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_原题是：新能源“抱团”略有松动 ， 中外资激辩宁德时代值不值万亿市值
“不要用PE这种落后的估值方法看宁德时代 ， 到了2030年的时候 ， 还有埃克森美孚、沙特阿美什么事啊 。 ” 面对高企的新能源产业链估值和难散的“抱团” ， 某分析师此前做出了上述评论 。
随着欧洲、美国都开始强调“绿色复苏” ， 中国更是作出“碳中和”承诺 ， 电动车或智能车时代拉开大幕 ， 而在新能源车产业链的“中游”（电池、隔膜等） ， 宁德时代作为全球锂离子电池研发制造龙头 ， 无疑成了海内外投资机构的焦点 ， MSCI对其给出了A级的ESG评级 ， 这也令关注ESG的外资机构持续买入 ， 但是高企的估值也导致行业对其看法的分歧尤为剧烈 。 2021年1月8日 ， 成立仅10年左右的宁德时代在当天早盘市值突破10000亿元 ， 但近期由于流动性边际趋紧 ， “杀估值”行情导致股价出现持续回调 。 截至2月5日收盘 ， 宁德时代报373.45元 ， 较历史高点424.99元回调近12% ， 总市值回落到8700亿元 ， 动态市盈率仍高达194.36倍 。
时至今日 ， 对于“宁德时代值不值万亿市值”的辩论声仍不绝于耳 。 这种质疑并非是针对公司的实力或潜力 ， 未来也无疑将是电动车的时代 ， 只是在近两周流动性边际转向的背景下 ， 各界开始担忧这种高估值能否维持 。 对此 ， 第一财经采访人员也采访了多位中、外资机构的资深投资经理和资深汽车行业分析师 。

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高估值下脆弱性显现
瑞信亚太区汽车行业研究联席主管王斌对第一财经采访人员表示 ， 毋庸置疑的是 ， 电动车时代未来几年就将到来 ， “但我认为只有头部（锂、钴等资源）和尾部（整车）才有较高的竞争壁垒 ， 估值应该高于中游（电池、隔膜）” 。
原因在于 ， 头部的矿产都存在供应的限制 ， 掌握了有限的供应才有话语权；对于尾部的汽车公司而言 ， 未来的智能汽车公司拥有品牌溢价 ， 并将迎来对软件收费的全新商业模式 ， 而不再是以往“销量乘以价格”的模式 。 据部分机构测算 ， 当前汽车的价值构成仍以硬件为主 ， 占到90% ， 未来这一比例将下降到40% ， 而剩余的60%将由服务、软件及内容主导 。 更重要的是 ， 这些侧重于软件和应用程序的层面也是利润率较高的业务 。 “但对于中段的电池和隔膜而言 ， 随着时间的变化 ， 产能可以快速增加、无限供给 ， 再考虑到技术快速迭代的影响 ， 一般估值要比两头低 。 ”王斌称 。
但之所以估值高企 ， 也自有其原因 。 目前 ， 整个产业链都处于变革期之中 ， 整车面临极大的不确定性 ， 因此似乎市场前期先花高价为电池等中段的“确定性”买了单 。 煜德投资合伙人蔡建军对采访人员称 ， “现在还处于变革时期 ， 到底是‘造车新势力’能起来 ， 还是传统企业通过加大投入迎头追上 ， 还不明确 。 但是 ， 有些趋势是比较确定的 ， 未来专业化分工将更明确 ， 现有垂直一体化的产业结构可能会改变 ， 会出现一些第三方代工商 ， 就像是手机代工厂一样 。 ”
流动性也是关键 。 “此前美联储也提到2~3年内都不会加息 ， 在全球流动性充裕的牛市情绪下 ， 一般估值都会比正常水平高出若干倍 ， 也可以说极高的风险偏好和流动性使得高估值合理化了 。 ”王斌称 。
高估值存在即合理 ， 但一旦流动性转向 ， “杀估值”的冲击不容小觑 ， 而这也是今年1月下旬以来所发生的 。 1月26日开始 ， 央行官员也就何为“政策不会突然转向”做出了更清晰的定义 ， 显然低于市场预期 。 2月4日 ， 央行以利率招标方式开展了1000亿元14天期逆回购操作 ， 但考虑到当日1000亿元的逆回购到期 ， 仍是零净投放；而在2月3日 ， 央行更是净回笼资金800亿元 。 近两周 ， A股也持续回调 ， 上证综指从3600点上方回落到3500点附近 ， “抱团股”出现“杀估值”现象 。
“极限估值思维”很重要
各界的共识在于 ， 宁德时代的确是优质公司 ， 也不排除产业链公司的股价还会持续攀升 ， 但对于基金经理而言 ， 在目前这个阶段 ， 计算极限估值至关重要 ， 这样就能评估一个公司的泡沫究竟大到了什么程度 。 第一财经采访人员也了解到 ， 不少机构在相关行业上已有超过1~2倍的浮盈 ， 而当前的策略更多是持有 ， 而并不倾向于大幅加仓和减仓 。分页标题#e#
【第一财经|新能源“抱团”略有松动 中外资激辩宁德时代值不值万亿市值】对于“杀估值”的风险 ， 最早一批拿到QFII资质的新加坡毕盛资管（APS）中国基金经理徐涛认为风险不容小觑 。 他对采访人员称 ， 对新能源汽车的长期前景并无异议 ， 但关键的风险在于短期渗透率可能无法提得那么快（中国政府的目标是新能源汽车在新增车辆中占比在2030年达到40% 。 这意味着未来十年年均增长率将达25%） 。渗透率短期迅速提升只有两个触发要素：降价和自动驾驶汽车出现 。
“就降价而言 ， 目前汽车60%多销量都集中在A级车 ， 价格区间在10~15万 ， 那么30~40万的电动车要卖到什么时候才有如此高的渗透率？我在这几年内似乎看不见 ， 而且我也不认为几年后成本会降低很多；就自动驾驶而言 ， 如果五年内技术就能成熟 ， 那么即使贵也会有人抢着买 ， 这就好比苹果iPhone迅速抢占诺基亚的份额 ， 即使价格相差悬殊 。 但无人驾驶因为各种因素的限制 ， 5年内难以成熟 。 ”他称 。
至于如何进行极限估值 ， 徐涛表示 ， 假设未来十几年 ， 某中国电动车电池龙头企业全球市占率达到30% ， 电池价格未来可能从现在的1元一度电降低到0.3元一度电 ， 成熟期汽车零部件公司的估值一般是15倍 ， 也就意味着虽然相关公司的渗透率可能提高了10倍 ， 但届时价格要杀3倍、估值杀10倍 ， 这还不包括杀利润率和技术颠覆的考量 ， 也还没算未来的CAPEX（资本支出）扩张 ， 因为要做电池就意味着每年花几百亿投钱生产 ， 这意味着融资规模巨大 ， 电池从来不是那么好的一桩生意 。 如果现在估值就接近1万亿元 ， 可以说极限估值已经没有太大的空间了 。
风险还在于 ， 未来整车厂商将难以避免地介入核心零部件的生产 ， 包括电池、锂资源等 。 “全球凡是有能力的车企都会自制电池 ， 例如 ， 蜂巢能源是长城汽车动力电池事业部 ， 比亚迪、吉利都有自己的电池公司 ， 海外的大众、通用也投资了电池公司 ， 此前特斯拉也展现了对锂资源、电池自制的雄心 ， 因此对于有能力的车企而言 ， 这绝不是选择题 。 ”王斌告诉采访人员 。
不过 ， 也有机构认为 ， 这种风险在3~5年内并无需担忧 。 同时 ， 技术颠覆的可能性在短期内仍很小 。 1月9日 ， 蔚来在第四年NIO Day上发布了旗下第四款量产车型兼首款轿车ET7 ， 随新车型一起发布的 ， 还有一款能量密度达360Wh/kg、续航里程超1000公里的150kWh固态电池 。 锂电板块一度被该消息带崩 ， 有担忧认为电解液和隔膜的时代将被颠覆 。 不过市场很快缓和 ， 甚至传出宁德时代有可能成为蔚来固态电池的供应商 。
富敦上海中国区股票研究总监王宇轩对第一财经称 ， “技术颠覆的可能性并不大 ， 未来5年我们大概率将面临半固态电池的状况 ， 即使电解液、隔膜的需求量未来会小幅下降 ， 但整个市场仍在扩容 。 加之当前整个产业链上的公司的众多研发都和车企保持同步 ， 中游的龙头企业完全不介入新技术是不可能的 。 ”
自动驾驶、智能车才是终极看点
尽管如此 ， 对于电池这一门生意 ， 机构也认为需要看得更长远一些 。 在徐涛看来 ， 电动车以后一定是智能车而不是“电池车” ， 装个电池并不算创新 。
“未来 ， 技术变革也可能提速 ， 电动车产业链是跟着电池走的 ， 但今后的5~10年 ， 新技术比如固态电池和燃料电池逐步成熟后 ， 会对目前的液体锂电池带来巨大的冲击 ， 大量的固定资产面临较大的贬值压力 ， 短期内我也认为电解液和隔膜是不会被取代的 ， 但是如果10年后的需求面临着重大不确定性 ， 我们再按照目前这种估值体系来估值 ， 那么风险就太大了 。 ”他称 。
但不论如何 ， 当前中外资机构最关心的仍是智能车或自动驾驶技术 ， 电池等中段企业中长期仍只是配角 ， 这也解释了为何美国市场愿意给予“中国造车新势力”如此高昂的估值 。
多位中外资投资经理对采访人员强调 ， 目前的重点不是新能源车 ， 而应该关注智能车 。 “目前锂电池驱动的新能源车看似是比较适合的智能车方向 ， 但并非唯一的选择 ， 未来谁能够做到自动驾驶才是重点 。 随着自动驾驶级别提升 ， 就需要更强的软硬件能力 ， 这也是更为值得关注的领域 。 ”

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例如 ， 摄像头是自动驾驶的主要感知器 。 根据英飞凌的数据 ， L2级的单车传感器价值量在160~180美元 ， L2+则有近一倍的价值量提升至280~350美元 ， 而L4~L5级别更是高达1150~1250美元 。 在感知层 ， 视觉感知扮演主要角色 ， 其他多种传感器（毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达等）为辅助角色 。 以特斯拉的Model 3为例 ， 摄像头共有9个 。 自动驾驶级别越高 ， 对摄像头像素要求越高 。 特斯拉采用的8颗摄像头 ， 其CMOS图像传感器（CIS）来自安森美2015年推出的产品 ， 虽然像素仅为120万 ， 但单个像素尺寸达3.75m 。 但是随着自动驾驶级别的提升 ， 车载摄像头的像素数也有升级的趋势 。 近期蔚来发布的ET 7所采用的CIS就达到了8MP ， 相较1.2MP摄像头 ， 感知范围扩大三倍 。分页标题#e#
责任编辑：陈志杰

来源：(未知)

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