_原题是：IPO前12个月入股锁定三年 考验投资机构专业能力
每经特约评论员 班妮（洪泰基金董事总经理）
日前 ， 中国证监会发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》 ， 其中规定：发行人提交申请前12个月内新增股东的 ， 上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让 。
由于本次新规计算36个月的禁售期是从新增股东取得股份之日开始的 ， 假设按目前从申报到上市的平均时间为9个月 ， 如果最后一轮新增股东入股后企业并没有延迟到入股12个月以后申报 ， 那么 ， 新规下最后一轮“突击入股的股东”的解禁时间相较旧规定而言要晚8个月 。 从申报到上市的审核时间越长（即IPO堰塞湖越严重） ， 新旧规定的差别越小 。 而如果发行人选择在最后一轮新增股东入股满12个月后再申报 ， 则新旧规定没有差别 。
因此 ， 市场人士普遍认为 ， 证监会出台新规是为了缓解目前再度出现的IPO堰塞湖现象 ， 促使发行人推迟申报时间 。 实践中 ， 这是发行人与最后一轮入股的投资机构的博弈来决定的 。
如果一家企业足够优秀 ， 其对于投资人来说会更强势 ， 可能不会选择延期申报；但反过来 ， 一家不够优秀的企业或周期性较为明显的企业 ， 如果不能尽早申报 ， 可能会遭遇业绩的不确定性增大的问题 ， 比业绩稳定性强的企业更有迫切上市的需求 。
同时 ， IPO堰塞湖是否得到缓解本身（即从申报到上市的平均时间） ， 也作为一个重要变量影响着新旧规定下股东解禁时间的差异 。 就目前的审核进度来看 ， 新规对于最后一轮投资机构解禁时间的影响大约在半年到一年之间 ， 按上文情形一的测算 ， 解禁时间多了8个月 。
那么 ， 按上文情形一 ， 对目前即将申报IPO的企业的投资机构而言 ， 晚8个月解禁再投资退出对于投资机构是不是影响不大呢？
这个问题由两个因素决定 。 一是在企业基本面没有重大变化、回报倍数不变的情况下 ， 退出时间拉长半年到一年 ， 投资机构的IRR(内部收益率)的变化有多大；二是企业A股上市一年后、一年半后、两年后 ， 其市盈率、市值等估值指标变化有多大 。
对此 ， 我们分两种情况来讨论：其一 ， 投资退出时间拉长半年到一年对于IRR的影响 。 假设回报倍数不变 ， 仅退出时间不同 ， 投资机构的IRR的变化 。 以投资翻了一倍（即投资回报倍数为2倍）为例 ， 2年退出IRR为41.41% ， 2.5年退出IRR为31.95% ， 3年退出IRR为25.99% 。 2.5年退出比2年退出IRR降低了9.46个百分点 ， 而3年退出比2年退出IRR降低了15.42个百分点 。 投资回报倍数越高的项目 ， 退出时间对IRR的影响越大 。 也就是说 ， 越是好项目如果能早半年或一年退出 ， IRR回报越要高很多 。
其二 ， 企业在A股上市一年半或两年后 ， 其估值相对上市一年后提高还是降低？以2017年和2018年上市的公司为例 ， 旧规定下企业上市一年以后投资机构可以解禁 ， 而在新规定下 ， 投资机构解禁可能延后到1年半至2年 。 我们根据Wind数据统计了企业上市1年半后、上市2年后相比上市1年后市盈率和市值的变化情况 。 从平均市盈率趋势来看 ， 上市1年半和2年后相对于上市1年后变化并不明显 。 但从个股市盈率和市值变动趋势来看 ， 2017年上市的公司随着上市时间的增加 ， 市盈率和市值下降的公司多于上升的公司 。 但持有时间增加到两年时并不比持有1年半时的情况更加恶化 。
从市值变动趋势来分析 ， 2017年上市的公司当中 ， 上市1年半以后相对于上市1年时 ， 有68%的公司市值下跌 ， 而上市2年后相对于上市1年时 ， 有65%的公司市值下跌 。 2018年上市的公司当中 ， 上市1年半以后相对于上市1年时 ， 有58%的公司市值下跌 ， 而上市2年后相对于上市1年时 ， 有49%的公司市值下跌 。
因此 ， 以2017年和2018年上市的企业作为样品分析表明 ， 解禁时间拉长半年到一年 ， 对于IPO前入股的投资机构来说 ， 总体而言是不利的 ， 市值下降的概率大于市值提升的概率；平均来看 ， 市盈率变化程度不是很大 。
更重要的是 ， 由于时间是IRR计算的重要因素（IRR是投资机构投资水平的重要判断指标） ， 在回报倍数不变的情况下 ， IRR会因为持股时间增加而显著降低 。
过去一年 ， pre IPO投资再度火起来 ， 主要是因为注册制下IPO审核速度加快 ， pre IPO企业相对于早期企业业绩确定性高、投资持有时间短 ， 投资机构比拼的不是投资专业能力 ， 而是资源和人脉关系 。 如果投资机构的投资专业能力不强 ， 投到了没有可持续发展力的企业 ， 那么在新规下就容易遭遇退出时间变长 ， 企业市盈率及市值下降的“双杀效应” ， 无法得到令人满意的回报 。分页标题#e#
【每日经济新闻|IPO前12个月入股锁定三年 考验投资机构专业能力】（洪泰基金刘广峰对本文亦有贡献）

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标题：每日经济新闻|IPO前12个月入股锁定三年 考验投资机构专业能力