_原题是：管涛：1月份境内外汇市场素描︱汇海观涛
在风险可控前提下 ， 有序扩大资本流出 ， 是保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的重要政策工具 。
新年伊始人民币汇率应声升破6.50 。 去年6月份以来 ， 境内人民币对美元汇率震荡升值 ， 年底中间价和（下午四点半）收盘价分别收在6.5249和6.5398比1 ， 守住了6.50这个关口 。 1月4日新年第一个交易日 ， 中间价虽然开在6.5408 ， 但当日收盘价为6.4628 。 次日起 ， 中间价持续开在较6.50偏强的方向 。 自此 ， 境内人民币中间价和交易价都进入了6.40时代 。 当月 ， 中间价和收盘价分别上涨0.8%和1.2% 。 过去八个月 ， 分别累计上涨10.2%和10.6%（见图1） 。

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本轮升值对出口仍主要是财务冲击 。 1月份 ， 中国外汇交易中心、国际清算银行和特别提款权（SDR）三个口径的人民币汇率指数分别升值1.8%、1.7%和1.4%；过去八个月 ， 分别累计升值4.5%、4.5%和5.5% ， 远小于同期人民币双边汇率10%以上的涨幅 ， 显示本轮人民币升值对境内企业出口竞争力影响相对较小（见图2） 。 当月 ， 人民币汇率中间价和收盘价平均值较上月分别上涨1.0%和1.1% ， 连续第七个月环比涨幅在1%左右 ， 过去三个月累计涨幅各为3.6%（见图3） 。 去年四季度 ， 境内银行对客户外汇交易中 ， 外汇衍生品交易占比为23.7% ， 为2015年初以来次高 ， 表明随着人民币汇率双向波动加大 ， 境内企业汇率风险对冲操作有所增加 。 但是 ， 这仍远低于国际上平均占比约为2/3的水平 。 而且 ， 境内企业往往是后知后觉 ， 等到汇率动起来后才开始加大汇率风险管理的力度 。 去年一季度 ， 境内银行对客户外汇交易中 ， 外汇衍生品交易占比仍仅有20%（见图4） 。 因此 ， 短期内人民币持续单边升值 ， 影响境内出口企业财务状况 。

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【第一财经|管涛：1月份境内外汇市场素描 境内外人民币汇率差价反转】

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境内外人民币汇率差价反转 。 1月份 ， 离岸人民币汇率CNH相对在岸人民币汇率CNY总体在偏贬值方向 ， 日均差价为正13个基点 。 而去年四季度总体在偏升值方向 ， 上月日均差价为负142个基点 。 这显示年初特别是1月下半月以来的人民币升值 ， 主要是在岸市场驱动（见图5） 。 这反映了股票通项下 ， 南下资金港股通持续超过北上资金陆股通净买入成交额 ， 跨境资金持续净流出的影响 。 同期 ， 陆股通累计净买入成交额400亿元 ， 港股通累计净买入成交额2595亿元 ， 二者轧差后 ， 股票通项下跨境资金净流出2196亿元 ， 上月为净流入65亿元人民币（见图6） 。

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年初境内市场外汇抛压或有所减轻 。 去年12月份 ， 银行间市场即期询价交易日均成交量439亿美元 ， 创历史新高 ， 环比增长12.1% 。 当时 ， 我们就由此日度高频数据判断 ， 尽管同期人民币中间价涨幅由上月的2.2%收敛至0.8% ， 但因为年底财务结算的年关效应 ， 当月市场有可能面临较大的外汇卖盘 。 事后 ， 外汇局的统计数据证实了此判断 ， 年底境内外汇市场出现了一定程度的“追涨杀跌” 。 当月 ， 市场结汇动机增强、购汇意愿减弱 ， 银行即远期（含期权）结售汇顺差984亿美元 ， 远高于上月的204亿美元 ， 月度顺差额为2015年“8·11”汇改以来最高 。 今年1月份 ， 虽然人民币继续升值 ， 但即期询价交易日均成交量364亿美元 ， 环比回落17.2% ， 最后两周日均成交量更是降至过去十一周的新低 ， 显示市场“羊群效应”或有所好转（见图7） 。

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人民币继续强势或反映了前期顺差的回流 。 去年 ， 银行即远期（含期权）结售汇2152亿美元 ， 远超过上年顺差204亿美元的规模；银行代客涉外收付款顺差1169亿美元 ， 较上年增长3.77倍 ， 其中涉外外币收付款顺差1818亿美元 ， 增长3.11倍 。 这反映了人民币升值背后市场供求的力量 。
其实 ， 基于现金收付制的涉外收付款统计尚未反映国际收支状况的全貌 。 去年 ， 货物贸易顺差增加、服务贸易逆差减少 ， 国际收支口径货物和服务顺差合计4355亿美元 ， 但银行代客涉外收付款货物和服务顺差合计仅为1131亿美元；顺收小于顺差3224亿美元 ， 其中去年四季度为负缺口1313亿美元 ， 相当于全年的41%（见图8） 。 这个负缺口的相当部分属于境内企业的应收款 ， 有可能部分转为今年初的涉外收入 ， 从而进一步推高人民币 。 从这个意义上讲 ， 股票通项下跨境资金净流出反而起到了分流外汇、减轻压力的作用 。 这也表明 ， 在风险可控前提下 ， 有序扩大资本流出 ， 是保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的重要政策工具 。分页标题#e#

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市场人民币汇率预期或更加趋于分化 。 尽管年初看涨人民币依然是市场主流观点 ， 甚至有人预测年内人民币有可能升破6比1 。 但是 ， 从1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率预期看 ， 1月份 ， 升贬值预期交替出现 ， 且不论升值还是贬值预期都不太强 。 其中 ， 出现贬值预期的交易日占到50% ， 环比上升了11个百分点 ， 为去年10月份市场转向偏升值预期以来占比最高（见图9） 。
这并非意味着人民币将会停止升值 ， 而是说明未来如果人民币继续升值的话 ， 将主要是供求力量驱动而非市场预期 。 预计当月市场结售意愿减弱、购汇动机增强 ， “低买高卖”的汇率杠杆调节作用继续正常发挥 。 这表明汇率弹性增加 ， 确有助于释放升值压力 ， 避免预期积累 。 同时 ， 需要警惕 ， 不排除风吹草动触发市场情绪的波动 ， 进而重新选择方向 。

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银行主动调整定价策略应对单边升值 。 我国对人民币汇率实行有管理浮动 ， 既包括对银行间市场的汇率浮动区间管理 ， 也包括对银行对客户办理结售汇业务使用挂牌汇率的浮动区间管理 。 后者主要规定挂牌汇率买卖差价的浮动区间 。 随着汇率市场化改革不断深化 ， 我国对挂牌汇率的有管理浮动逐步放宽 ， 目前已取消对所有挂牌汇率的浮动区间管理 ， 并允许银行随行就市、一日多价 。
在境内结售汇业务（零售）市场竞争较为充分的情况下 ， 尽管各行制定的挂牌汇率不尽相同 ， 但大体趋于一致 。 当客户向银行办理结售汇时 ， 银行通常向银行间市场询价获得实时的市场汇率 ， 并在此基础上加减点向客户卖出或买入外汇 。 通常 ， 银行结汇价格（即汇买价）应该低于市场汇率 ， 售汇价格（即汇卖价）应该高于市场汇率 ， 银行对客户结售汇不再单独收费 ， 而是赚取买入或卖出外汇时相对市场汇率的差价部分 。
由于市场汇率随行就市 ， 为简化问题 ， 我们取中国外汇交易中心每天发布的中间价作为基准汇率 。 从万得上找到的某行结售汇挂牌汇率的数据看 ， 去年 ， 汇买价相对中间价日均减点128个基点 ， 较上年多减点111个基点；汇卖价相对中间价日均加点164个基点 ， 较上年少加点111个基点 。 这反映了去年在人民币升值压力下 ， 银行自行调整挂牌汇率定价 ， 鼓励购汇、抑制结汇的操作 。

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图10/10

今年1月份 ， 人民币汇率继续走强 ， 银行汇买价相对中间价日均减点176个基点 ， 较上年平均水平多减点48个基点；汇卖价相对中间价日均加点98个基点 ， 较上年少加点66个基点（见图10） 。 这也体现了前述类似的操作思路 ， 且汇卖价少加点更多 ， 反映银行定价更偏向鼓励购汇 。 这与窗口指导无关 ， 应该是银行降低货币错配风险的自保措施 。 因为在央行不干预情况下 ， 银行净结汇只能由银行持有 。 并且 ， 银行不可以拒绝客户依法合规的结售汇业务 ， 而只能是在挂牌汇率上想办法 。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
责任编辑：郭建

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