来源：中金点睛
年初以来A/H银行股价上涨13/8% ， H股略有滞后 。 A股市场的平安、邮储、招商、兴业、宁波、无锡银行涨幅超过20% ， H股邮储、招商涨幅在30%~ ， 光大涨幅17%~ 。 区别于《银行：本轮银行上涨的几个核心问题》 ， 本篇报告尝试回复以下投资者关切问题：1）已披露年报和快报的行业启示？2）为何H股表现滞后A股？3）向前看1-4个季度的上涨空间？4）如何理解头部银行的估值上限 ， 投资者此前低估了什么？5）A/H市场个股选择逻辑？
【新浪财经-自媒体综合|中金:再论银行股票的几个核心问题】向前看 ， 宏观经济和监管政策有利于银行业景气度向上 ， 再次重申全面看好A/H银行股表现 ， 我们正处于业绩V型反转的起点 ， 风险溢价因素反转的起点 ， 估值反转的起点 。 我们认为：未来1-4个季度A/H上涨空间超过40/50% ， H股>A股 ， 重点关注报表修复和盈利提升两条逻辑主线 。
摘要
Q1：已披露业绩快报、年报的行业启示？截止2月7日 ， 招行、兴业、浦发、光大、中信等已披露快报 ， 平安银行披露年报 ， 全年利润增长由负转正外 ， 我们认为主要启示意义如下：1）2020A银行业更多的财务资源用于计提拨备和核销处置问题资产 ， 上市银行整体资产质量指标有望大幅度改善 。 2）资产管理行业逐步摆脱新规影响 ， 行业增长逐步收敛至常态 ， 具备财富管理优势的银行机构有望录得更快的非息增长、负债贡献 。 3）差异化经营的星星之火已经燎原 ， 公司治理效率提升、科技技术进步、异业竞争加剧等因素加快推动了银行机构的差异化模式变迁 。
Q2：为何H股表现滞后A股？H股银行股票交易集中于大行和招行 ， 而披露业绩银行绝大部分仅在A股交易 ， H股缺乏最终财报数据确认 。 此前银保监会已披露2020年银行业经营数据 ， 我们预计区域银行利润增长大概率为负数 ， 全国性银行全年增长由负转正或零增长是大概率事件 ， 投资者可以在年报披露前布局 。
Q3：向前看1-4个季度的上涨空间？1）目前银行业绩V型反转的逻辑已经被市场接受 ， 向前看 ， 推动估值大幅提高的一大核心因素在于贴现率中的ERP ， 主要反映投资者对资产质量担忧情绪 。 我们认为随着更多银行披露资产质量指标确认改善趋势 ， ERP将加速走低且大概率突破历史低点 。 2）市场正逐步认可招行等头部机构在财富管理、资产管理等新机遇业务的竞争优势 ， 并逐步认可其业绩在未来3-5年内的大幅改善 。 有鉴于此 ， 我们认为 ， A/H银行上涨空间超过40/50% 。
Q4：如何理解头部银行的估值上限 ， 市场此前低估了什么？头部银行正大力发展的资产管理、财富管理、消费信贷等新机遇业务拥有更高成长空间和盈利能力 ， 金融科技正推动银行业数字化转型升级 。 新机遇业务发展需要一定的规模先发优势 ， 更需要高效的公司治理配套支持 。 考虑融资体系变革和表内增速放缓 ， 我们认为新机遇业务发展推动的银行业分化节奏会较快于2015-19年周期 ， 头部银行将进入新型增长阶段 ， 表现为利润增长保持在10-20% ， 非息收入占比接近50% ， ROE继续提高至20%~ 。 目前市场低估了头部银行估值天花板 ， 仍然沿用传统PB为主的估值模式 。 损益表的重构必然带来估值体系切换 ， 我们建议头部银行估值体系宜从PB到PE ， 我们已经迎来15-25X PE的银行股时代 。
Q5：A/H市场个股选择逻辑？1）报表修复逻辑 ， 选择资产质量指标可能修复节奏最快的银行 ， 我们认为4Q20、1Q21财报将陆续确认和释放信号 。 2）盈利提升逻辑 ， 即 ， 在投资者认可资产负债表真实性的基础上 ， 选择差异化经营模式且2021E盈利指标弹性较大的银行 。
风险
流动性超预期收紧 ， 新机遇业务投入不足 。
正文
再论银行股票的几个核心问题
Q1：已披露业绩快报、年报的行业启示？
截止2月7日 ， 招行、兴业、浦发、光大、中信、江苏、常熟、上海等银行已披露快报 ， 平安银行披露年报 ， 除全年利润增长由负转正外 ， 我们认为主要启示意义如下：
1）2020A银行业更多的财务资源用于计提拨备（计提1.9万亿人民币 ， +1139亿人民币YoY）和核销处置问题资产（处置3.0万亿人民币 ， +7000亿人民币YoY） ， 上市银行群体资产质量指标有望大幅度改善 。 平安银行的2020A关注类占比/逾期类占比/不良率同比减少89/67/47bps ， 拨备覆盖率同比提高18ppts 。
2）资产管理行业逐步摆脱新规影响 ， 行业增长逐步收敛至常态 ， 具备财富管理优势的银行机构有望录得更快的非息增长、负债贡献 。 平安银行2020A“零售AUM/资产规模”同比提升8.4ppts至58.7% ， 存款成本同比下降23bps 。分页标题#e#
3）差异化经营的星星之火已经燎原：如招行、平安的零售财富银行、浙商的平台化服务模式、宁波的中小微模式、泰隆、台州的小微模式等等 。 公司治理效率提升、科技技术进步、异业竞争加剧等因素加快推动了银行机构的差异化模式变迁 。
图表： 2020年平安银行风险指标全面改善

文章图片
图1/6


文章图片
图2/6

资料来源：万得资讯 ， 公司公告 ， 中金公司研究部
图表： 平安银行 AUM增速远高于资管行业规模增长

文章图片
图3/6

资料来源：万得资讯 ， 中金公司研究部
Q2：为何H股表现滞后A股？
H股银行股票交易集中于大行、招商银行 ， 此前 ， 招行、兴业、浦发、光大、平安等披露业绩的银行绝大部分仅在A股上市交易 ， H股缺乏最终的财报数据确认 。 我们认为 ， 此前银保监会已披露2020年银行业经营数据 ， 我们预计区域银行利润增长大概率为负数 ， 全国性银行全年增长由负转正或零增长是大概率事件 ， 投资者可以在年报披露前布局 。
图表： H股银行交易量及换手率不如A股 （截止至2021年2月5日）

文章图片
图4/6

资料来源：万得资讯 ， 中金公司研究部． 注：港元人民币汇率采用0.9估算 。
图表： 业绩日历 ， 大行业绩披露日期集中于3月底

文章图片
图5/6

资料来源：公司公告 ， 中金公司研究部． 。 注：标注*的为已经披露业绩快报的银行 ， 括号内为披露快报的日期
Q3：向前看1-4个季度的上涨空间？
1）目前银行业绩V型反转的逻辑已经被市场接受 ， 向前看 ， 推动估值大幅提高的一大核心因素在于贴现率中的ERP ， 主要反映投资者对资产质量担忧情绪 。 目前 ， H股银行ERP在16.89% ， 较2015年以来历史低点仍有5.78 ppt的下行空间；A股银行ERP录得10.34% ， 较2015年以来历史低点仍有2.17 ppt的下行空间 。 向前看 ， 类似平安银行 ， 更多银行的资产质量指标会改善 ， ERP加速走低 ， 而且 ， 大概率突破历史低点 。
2）另外一个核心因素在于 ， 市场逐步认可招行等头部机构在财富管理、资产管理等新机遇业务的敏捷反应和竞争优势 ， 并且逐步认可其业绩在未来3-5年内的大幅改善 。
有鉴于此 ， 我们认为 ， A/H银行上涨空间超过40/50% 。
图表： A/H 风险溢价近期有所下行 ， 但较历史低点仍然空间巨大

文章图片
图6/6

资料来源：万得资讯 ， 中金公司研究部．
Q4：如何理解头部银行的估值上限 ， 市场此前低估了什么？
我们在《银行：新一轮业绩/估值分化的起点——兼论头部银行估值天花板在哪里？》解释了上一轮业绩/估值分化 ， 也展望了未来5-10年的分化周期 。 宏观经济、金融监管、技术进步决定了银行经营的外围环境 ， 包括市场机遇和风险冲击；资产规模等量化指标外 ， 公司治理效率则决定了机构个体竞争力；以上两因素共同决定行业上限和竞争格局 。 向前看 ， 我们有以下判断：
1）新机遇业务拥有更高成长空间和盈利能力 ， 我们定义的新机遇业务：资产管理、财富管理、消费信贷等业务增长快于传统银行业务 ， 金融科技推动银行业数字化转型升级 。
2）新机遇业务属于轻资本业务 ， 需要一定的规模先发优势 ， 但更需要高效的公司治理配套支持 。 考虑融资体系变革和表内增速放缓 ， 新机遇业务发展推动的银行业分化节奏会快于2015-19年周期 。
3）头部银行进入新型增长阶段 ， 表现为利润增长保持在10-20% ， 非息收入占比接近50% ， ROE为代表的盈利能力继续提高至20%~ 。
4）目前市场低估了头部银行估值天花板 ， 仍然沿用传统PB为主的估值模式 。 损益表的重构必然带来估值体系切换 ， 我们建议头部银行估值体系宜从PB到PE ， 我们已经迎来15-25X PE的银行股时代 。
5）不宜用欧美银行类比中资头部银行 。 相比美国金融市场 ， 中资银行系先发优势明显 ， 另外人口密度、金融科技发展应用程度利好银行业的发展 ， 头部银行竞争环境更为缓和 。 值得一提的是 ， 头部银行的盈利指标已经超出美资可比机构 。 另外 ， 头部机构经营实质处于混业状态 ， 有能力把握金融供给侧改革带来的新机遇 。分页标题#e#
Q5：A/H市场个股选择逻辑？
1）报表修复逻辑 ， 选择资产质量指标可能修复节奏最快的银行 ， 我们认为4Q20、1Q21财报将陆续确认和释放信号 。
2）盈利提升逻辑 ， 即 ， 在投资者认可资产负债表真实性的基础上 ， 选择差异化经营模式且2021E盈利指标弹性较大的银行 。
文章来源
本文摘自：2021年2月8日已经发布的《再论银行股票的几个核心问题》
分析员 张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055
分析员 严佳卉 SAC 执业证书编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177
分析员 王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体 ， 版权归原作者所有 ， 转载请联系原作者并获许可 。 文章观点仅代表作者本人 ， 不代表新浪立场 。 若内容涉及投资建议 ， 仅供参考勿作为投资依据 。 投资有风险 ， 入市需谨慎 。
责任编辑：潘翘楚

来源：(未知)

【】网址：/a/2021/0209/kd695474.html

标题：新浪财经-自媒体综合|中金:再论银行股票的几个核心问题