来源：熊园观察
国盛证券首席宏观分析师 ， 熊园 博士
国盛证券宏观分析师 ， 何宁
事件：1月新增人民币贷款3.58万亿 ， 预期3.53万亿 ， 前值1.25万亿；新增社融5.17万亿 ， 预期4.47万亿 ， 前值1.7万亿；M2同比9.4% ， 预期10.1% ， 前值10.1% 。
核心观点：不论是总量还是结构 ， 1月金融数据总体较好 ， 指向需求仍旺 ， Q1经济有望“开门红” 。
1．新增信贷创历史新高 ， 金融机构信贷余额同比增长12.7% ， 较前值小幅回落0.1个百分点 。 预计今年信贷增速较去年回落 。 1月居民贷款同比多增 ， 与消费升温和开年一线城市楼市火爆有关 。 预计在央行要求控消费金融和地产调控升级背景下 ， 后续居民杠杆率快速上升的势头将得到一定遏制 。 1月企业贷款同比少增 ， 其中表内票据、企业短贷同比少增 ， 可能与利率、额度等因素有关；企业中长贷同比多增 ， 反映企业中长期融资需求仍旺 。
2．社融增速在预期内回落 ， 但新增量大幅超预期 ， 支撑项在于表内贷款和表外票据；拖累项在于政府债券 。 在稳杠杆要求下 ， 预计今年社融增速将较去年回落2个百分点左右 。 1月表外票据大增部分源于企业融资需求旺盛 ， 但若将表外与表内票据合计起来 ， 1月票据融资同比少增 ， 因此表外票据高增可能也与利率走高影响企业贴现意愿有关 。 政府债券同比少增 ， 与地方债未提前下达有关 ， 继续提示关注2021提前批节奏 ， 可能对Q1社融形成扰动 。 企业债券发行有所修复 ， 信用事件影响边际减弱 。
3.M1跳升至近三年最高、M2时隔10个月再回10%下方 ， M1-M2剪刀差结束35连负之后首次转正 。 M1同比大幅走高既有基数、季节性因素 ， 也有趋势性因素 。 M2同比回落与贷款增速回落和财政存款挤压有关 ， 预计今年M2同比较去年回落1-2个百分点 ， 部分月份可能降至9%以下 。 存款端显示居民存款同比少增 ， 企业和财政存款同比多增 。
4．展望：货币政策稳字当头、不急转弯 ， 今年信用趋于收缩 ， 社融增速总体前高后低 。 1月信贷、社融、M2同比回落进一步印证信用拐点到来 ， 但速度较为缓和 。 从绝对量来看 ， 1月新增贷款、社融均为天量 ， 反映消费升温 ， 地产维持景气 ， 企业补库和资本开支意愿上升带动中长期融资需求旺盛 。 维持我们此前判断 ， 后续我国货币政策将继续保持灵活精准、合理适度 ， 稳字当头 ， 不急转弯 ， “防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和 ， 我们也提示关注信贷规模、居民杠杆、信用风险等关键变量的影响 。
风险提示：政策执行力度不及预期 ， 经济回暖不及预期 ， 模型测算有偏差 。
正文如下：
1．新增信贷创历史新高：居民贷款较强反映消费升温和地产火爆；企业贷款结构分化 ， 稳杠杆要求下整体额度可能较为克制 ， 但企业中长期融资需求仍旺 。 1月新增信贷3.58万亿 ， 同比多增2400亿元 ， 创历史新高 。 其中居民贷款新增1.27万亿 ， 同比多增6359亿元；企业贷款新增2.55万亿 ， 同比少增3100亿元；非银机构贷款减少1992亿元 ， 同比多减425亿元 。 金融机构信贷余额同比增长12.7% ， 较前值小幅回落0.1个百分点 。 预计今年信贷增速较去年回落 。

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1）居民端：居民贷款同比多增 ， 与消费升温和开年一线城市楼市火爆有关 。 一方面 ， 1月居民短贷新增3278亿元 ， 同比多增4427亿元 ， 同比多增既与基数较低有关（2020年1月居民短贷减少1149亿元） ， 也与消费修复有关 ， 特别是汽车消费 。 1月狭义乘用车销售同比较12月回升19.1个百分点至25.7%（基数较低也有扰动 ， 去年同期为-20.5%） 。 此外 ， 不排除部分短贷违规进入房地产 。 北京银保监局1月30日表示 ， 近期出现部分购房者挪用消费贷、经营贷违规支付购房款 ， 后续将严查个人贷款资金违规流入房地产市场 。 另一方面 ， 居民中长贷新增9448亿元 ， 同比多增1957亿元 ， 可能与开年上海、深圳、杭州等热点城市楼市升温有关 。 数据显示 ， 1月30大中城市中的一线、二线、三线商品房销售面积同比增速分别为133%、46%、58%（去年同期分别为-13%、-19%、-23%） 。 往后看 ， 2020Q4央行货币政策报告特别指出“2020年以来 ， 部分银行信用卡、消费贷不良率已显现上升苗头 ， 要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险 ， 不宜依赖消费金融扩大消费” 。 此外 ， 随着开年楼市升温 ， 各地房地产调控也陆续升级 。 我们预计后续居民杠杆率快速上升的势头将得到一定遏制 。分页标题#e#

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2）企业端：企业贷款同比少增 ， 其中表内票据、企业短贷同比少增 ， 可能与利率、额度等因素有关；企业中长贷同比多增 ， 反映企业中长期融资需求仍旺 。 第一 ， 1月下旬以来流动性意外收紧 ， 票据利率大幅上行 ， 可能降低企业贴现意愿 ， 1月表内票据融资减少1405亿元 ， 同比少增5001亿元 。 第二 ， 企业中长贷新增2.04万亿 ， 同比多增3800亿元 ， 反映在银行信贷“开门红”、地产维持景气、企业补库和资本开支意愿上升情况下 ， 中长期融资需求仍较旺盛 。 第三 ， 稳杠杆要求下 ， 银行整体信贷规模可能难以大幅扩张 ， 并挤出部分短贷额度 ， 1月新增企业短贷5755亿元 ， 同比少增1944亿元 。

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2．社融增速在预期内回落 ， 但新增量大幅超预期 ， 支撑项在于表内贷款和表外票据；拖累项在于政府债券 。 1月新增社融5.17万亿 ， 同比多增1165亿元 ， 创历史次新高 。 社融存量同比增速回落0.3个百分点至13% ， 剔除政府债券口径的同比增速回落0.04个百分点至11.75% 。 总体看 ， 1月新增社融显著超预期 ， 社融增速温和回落 ， 主贡献在于表内贷款和表外票据 ， 主拖累在于政府债券 。 在稳杠杆要求下 ， 预计今年社融增速将较去年回落2个百分点左右 。

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1）贷款仍是主支撑 。 社融口径新增人民币贷款3.82万亿 ， 同比多增3276亿元 。 与金融机构新增人民币贷款口径相比多2400亿元 ， 应是非银机构减少的部分 。 总体看 ， 1月人民币贷款符合季节规律并略超市场预期 ， 对实体的支持作用也增强 。
2）表外票据是1月社融的另一大支撑 。 1月非标融资中信托贷款延续同比少增 ， 应与去年11月底以来信托融资类业务收紧有关 ， 不过收缩幅度边际下降 。 委托贷款同比小幅多增 。 超预期的分项在于新增未贴现银行承兑汇票增加4902亿元 ， 同比多增3499亿元 ， 也较过去三年同期均值多增2693亿元 。 企业融资需求旺盛可能是表外票据大增的原因之一 ， 但不能解释全部 。 若将表外票据与表内票据合计起来 ， 今年1月票据融资新增3497亿元 ， 少于去年同期的4999亿元 。 因此 ， 我们认为表外票据的多增可能也与1月下旬利率大幅上行 ， 企业贴现意愿下降有关 。
3）政府债券同比少增 ， 与地方债未提前下达有关 ， 继续提示关注2021提前批节奏 ， 可能对Q1社融形成扰动 。 1月新增政府债券2437亿元 ， 同比少增5176亿元 ， 是1月社融的主要拖累 。 我们认为地方政府债券尚未确定提前批额度 ， 可能与今年财政较去年收紧；优质项目不足 ， 专项债资金仍有闲置；控制地方债务风险等因素有关 。
4）企业债券发行有所修复 ， 信用事件影响边际减弱 。 1月企业债券新增3751亿元 ， 虽同比仍少增216亿元 ， 但环比已经多增3315亿元 ， 显示信用违约事件对一级市场债券发行的扰动减弱 。 近期部分地产公司的债务违约问题引起市场关注 ， 鉴于央行提出“健全完善债券违约风险防范和处置机制” ， 预计后续类似事件对市场的影响可能钝化 。
3.M1跳升至近三年最高、M2时隔10个月再回10%下方 ， M1-M2剪刀差结束35连负之后首次转正 。 1月M1同比大幅回升6.1个百分点至14.7%；M2同比回落0.7个百分点至9.4% 。

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1）M1同比大幅走高既有基数、季节性因素 ， 也有趋势性因素 。 首先 ， 去年同期M1同比为0% ， 基数较低；其次 ， 一般春节前月份 ， 企业活期存款或取现需求增加 ， 以备发放奖金等 。 例如2020年1月春节 ， 12月M1同比较前值走高0.9个百分点；2018年2月春节 ， 对应1月M1同比较前值走高3.2个百分点至15% 。 作为印证 ， 今年 1月企业存款同比多增逾2.5万亿 。 最后 ， M1同比走高可能与开年地产火爆 ， 房地产销售较好 ， PPI走高和工业增加值维持高位带动的工业企业利润修复有关 。 往后看 ， 2月基数抬升将拖累M1增速 ， 但PPI回升、企业盈利和现金流改善的趋势不变 ， 仍将对M1形成支撑 。
2）M2同比回落与贷款增速回落有关 ， 也受年初财政存款季节性走高 ， 财政支出偏慢挤压M2影响 。 稳杠杆要求下 ， 预计今年M2同比较去年回落1-2个百分点 ， 部分月份可能降至9%以下 。分页标题#e#
3）存款端：1月居民存款同比少增2.76万亿 ， 企业存款同比多增2.56万亿 ， 财政存款同比多增7698亿元 。 居民存款少增与春节错月 ， 企业奖金在1月尚未发放给居民有关；可能也与居民消费和房地产销售增加 ， 居民存款向企业存款转移有关 。 企业存款同比多增与居民存款少增相互印证 。 财政存款同比多增 ， 在季节性因素的基础上反映财政支出偏慢 。
4． 展望：货币政策稳字当头、不急转弯 ， 今年信用趋于收缩 ， 社融增速总体前高后低 。
1月信贷、社融、M2同比回落进一步印证信用拐点到来 ， 但速度较为缓和 。 从绝对量来看 ， 1月新增贷款、社融均为天量 ， 反映消费升温 ， 地产维持景气 ， 企业补库和资本开支意愿上升带动中长期融资需求旺盛 。 维持我们此前判断 ， 后续我国货币政策将继续保持灵活精准、合理适度 ， 稳字当头 ， 不急转弯 ， “防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和 ， 我们也提示关注以下可能的风险：1）稳杠杆要求下 ， 信贷规模是否受控 ， 特别是地产调控升级 。 2）央行喊话警惕居民杠杆率高升 ， 后续可能控制消费贷规模 ， 并严查个人贷款违规进入房地产 。 3）需持续关注信托融资相关政策进展 ， 以及2021年资管新规对非标的影响 。
风险提示：政策执行力度不及预期 ， 经济回暖不及预期 ， 模型测算有偏差 。
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【新浪财经-自媒体综合|国盛宏观熊园:天量信贷和社融释放了什么信号？】责任编辑：郭建

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