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来源：国君固收研究 债市覃谈
报告导读
经济数据真空期 ， 机构对资金面的关注升温 ， 市场心态杯弓蛇影 ， 而央行此时发布2020Q4货币政策执行报告平抚市场心态 。 Q4货政报告央行心态同样纠结 ， 在“稳增长”和“防风险”之间谨慎平衡 。 我们认为主要有以下五大关注点 。
纠正杯弓蛇影心态 ， 引导市场关注政策利率和资金利率中枢 。 1月以来净投放数量成为债市涨跌的关键因素 ， 根据净投放进行交易似乎有些刻舟求剑 。 当前DR007中枢回到2.2%是对前期单边宽松的一种调整 ， 而春节前的资金缺口只是暂时加剧了市场对资金紧张的恐慌 。
把好“总闸门”保持定力 ， 政策想象空间在减少 。 央行“总闸门”基调不变 ， 表述从Q3的“支持经济向潜在产出回归”转为Q4的“将经济保持在潜在产出附近” ， 可见四季度GDP的6.5%基本符合央行心中的潜在产出水平 ， 未来货币政策的主要目标是“稳经济”而非“刺激经济” ， 政策继续宽松的想象空间在减少 。
国内金融风险仍是隐忧 ， 隔夜杠杆可能是政策的重要关注点 。 Q4报告强调加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险 ， 12月以来隔夜杠杆高企引发央行担忧 ， 而居民经营杠杆过高寻根究底还是商业银行过度授信导致 。 央行在稳增长和防风险之间寻找平衡 。
关注海外宽松退出风险 ， 资本流出还需央行兜底 。 2020年中国与海外周期错位 ， 外资大幅增持中国利率债 ， 但随着疫情控制和经济复苏 ， 海外宽松货币政策退出只是时间问题 ， 到时难免出现资本回流问题 ， 还需要央行宽松兜底 ， 避免资本流出对国内市场造成巨大扰动 。
央行关注存款机构负债成本下降 ， 政策重心还是稳信用 。 2020年12月新发放企业贷款加权平均利率4.61%再创有统计以来新低 ， 结构性存款压降任务基本完成 ， 但央行更加关注商业银行银行负债成本稳定和存款利率自律问题 ， 融资成本稳中有降还是要依靠稳信用 。
总体而言 ， 此次货币政策执行报告依然在寻找平衡 ， 纠偏市场超调预期 。 经济恢复到潜在产出水平、保持货币正常化空间的持续性 ， 意味着未来政策可想象的空间在变小 ， 但考虑到疫情不确定性高、海外宽松溢出效应、国内金融市场风险等问题 ， 国内宽松的退出节奏依然会偏缓 。
正文
经济数据真空期 ， 机构对资金面的关注升温 ， 市场心态杯弓蛇影 ， 而央行此时发布2020Q4货币政策执行报告 ， 平抚市场心态 。 Q4货政报告央行心态同样纠结 ， 在“稳增长”和“防风险”之间谨慎平衡 。 我们认为主要有以下五大关注点 。
纠正杯弓蛇影心态 ， 引导市场关注政策利率和资金利率中枢 。 基本面数据真空期 ， 市场只关注每日公开市场操作和资金利率 ， 1月下旬以来 ， 每日净投放的数量成为债市涨跌的关键因素 ， 市场交易状况似乎有些刻舟求剑 。 在Q4执行报告中央行专门提出 ， 短期利率走势首先要关注7天逆回购政策利率 ， 其次要关注DR007加权利率中枢 ， 而非关注短期净投放数量或利率极端扰动值 ， 央行可能也认为市场对净投放杯弓蛇影的心态有舍本逐末之嫌 。
当前资金利率中枢抬升是对12月单边宽松预期的调整 。 4月以来7天逆回购利率2.2%未变 ， 7-10月DR007利率中枢基本围绕2.2%窄幅波动 ， 永煤事件后央行放水带动12月DR007利率中枢回落至2.02% ， 而随着1月央行开始收紧净投放 ， DR007利率中枢逐步回升 ， 但2月至今利率中枢2.24%也仅略高于政策利率4BP 。 12月宽松小周期的逻辑已经逐步逆转 ， 资金利率回到2.2%其实是对前期单边宽松的一种调整 ， 而春节前的资金缺口只是暂时加剧了市场对资金紧张的恐慌 。

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图1/4

把好“总闸门”保持定力 ， 政策想象空间在减少 。 Q4执行报告基调依然是把好货币供应总闸门 ， 央行保持政策定力的决心不变 。 具体而言 ， 表述从Q3的“支持经济向潜在产出回归”转为Q4的“将经济保持在潜在产出附近” ， 可见四季度6.5%的GDP增速基本符合央行心中的潜在产出水平 ， 未来货币政策的主要目标是“稳定”经济而非“刺激”经济 ， 政策继续宽松的想象空间在减少 。分页标题#e#
需要注意的是 ， 想象空间减少并不意味着货币要收紧 ， Q4执行报告首次提出保持正常化空间的“持续性” ， 随着基本面恢复至潜在产出水平 ， 未来稳字当头的政策基调下 ， 货币可能长期保持精准滴灌 ， 单边宽松和单边收紧预期都很难持续 。
金融风险仍是隐忧 ， 隔夜杠杆可能是政策的重要关注点 。 Q4执行报告强调加杠杆抬头可能成为重要的潜在风险 ， 说明杠杆过高是当前央行较为关注的风险点 ， 实体经济压力与金融体系脆弱性相互叠加 ， 央行需要在二者间长期平衡、精准把控 。 1月DR001成交量中枢4.47万亿 ， 仅次于4-5月债牛时期 ， 隔夜杠杆高企似乎引起了央行对金融风险的担忧 。
此外 ， 对金融风险的担忧还聚焦在居民经营杠杆过高 。 Q4央行开辟专栏提醒居民经营债务风险 ， 2020H1我国居民杠杆59.1%接近欧日水平 ， 但剔除居民经营性债务后杠杆降至46% ， 可见风险更多集中在居民经营杠杆层面 ， 寻根究底还是商业银行过度授信问题 ， 金融体系脆弱性仍是隐忧 。

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图2/4

关注海外宽松退出风险 ， 资本流出还需央行兜底 。 中国与海外金融周期错位 ， 2020年前9个月外资增持美债月均仅95亿美元 ， 较2019年均值596亿美元大幅减少 。 反观国内 ， 2020年至今外资增持中国国债和证金债合计1.15万亿元 。 随着疫情控制和经济复苏 ， 海外经济体宽松货币政策退出只是时间问题 ， 到时难免产生资本回流风险 ， 还需要央行持续观察并兜底 ， 避免资本流出对国内市场造成过度扰动 。

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图3/4

2020年12月新发放企业贷款加权平均利率4.61% ， 创有统计以来新低 。 一般贷款利率、企业贷款利率、票据融资、住房贷款利率较9月末分别下降1bp、2bp、13bp、2bp ， Q3市场担忧的贷款利率上行可能导致紧信用的问题有所缓解 。
结构性存款压降任务基本完成 。 2020年结构性存款从3月最高点12.1万亿压降至12月末的6.4万亿 ， 刚好压降至2019年末的2/3水平 。
央行更加关注商业银行负债成本 ， 政策重心还是稳信用 。 在利率创新低+结构性存款压降任务完成后 ， 央行Q4执行报告依然单辟专栏强调加强存款管理 ， 指出要长期保留存款基准利率这一“压舱石” ， 可见央行对商业银行负债端成本稳定的重视 ， 未来政策的重心还是稳信用 。

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图4/4

从以上五个主要的关注点来看 ， Q4执行报告既表达了央行对稳增长、稳信用的支持 ， 又表达了对海内外金融风险累积的担忧 ， 疫情带来的不确定性是央行和市场同样纠结的根源 。
总体而言 ， 此次货币政策执行报告依然在寻找平衡 ， 纠偏市场超调预期 。 央行心态同样纠结 ， 经济恢复到潜在产出水平、保持货币正常化空间的持续性 ， 意味着未来政策可想象的空间在变小 ， 但考虑到疫情不确定性高、海外宽松溢出效应、国内金融市场风险等问题 ， 国内宽松的退出节奏依然会偏缓 。
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