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訾猛：消费行业的牛年牛股 | 春节特别策划
来源：冯立启 国泰君安证券研究
民以食为天 ， 新春佳节 ， 无论是居家聚餐 ， 还是探亲访友 ， 自然少不了“吃喝”这个话题 。
从商业角度看 ， 与“舌尖上的生意”相关的领域 ， 出现了大量的好赛道好公司 。 好的投资机会往往就在我们身边 ， 在每天的柴米油盐酱醋茶中 ， 在饭桌上的美味佳肴里 ， 都有好公司的身影 。
那么 ， 除了白酒这种大家公认的好赛道之外 ， 我们日常生活中的这些消费品还有哪些好的商业逻辑 ， 作为投资者 ， 又该如何去把握舌尖上的机会呢？
牛年春节 ， 国泰君安证券研究所推出特别策划—“吃喝玩乐话投资”系列节目 ， 分别从食品饮料、电商购物、汽车、影视传媒、交通出行、物流快递和游戏娱乐七个角度展望明年消费赛道的投资机会 。
大年初一的“食品饮料篇” ， 由国泰君安证券研究所所长助理、消费组组长、食品饮料行业首席分析师訾猛 ， 与大家一起聊聊食品饮料大消费行业的商业逻辑 ， 探讨这些领域的投资策略 ， 以飨读者 。
訾猛认为 ， 整个消费行业过去几年表现非常优秀 ， 这也是受整个宏观经济环境的影响 ， 整个宏观经济已经从总量经济进入到结构性经济 ， 从速度经济到高质量发展的阶段 。
映射到整个消费行业 ， 过去这么多年 ， 出现了两个比较显著的变化 。
首先 ， 从产业角度来讲 ， 第三产业超越第二产业 ， 成为整个经济发展的比较核心的支柱性产业 。 第二产业以工业为主 ， 第三产业主要是服务业 ， 所以整个偏服务性的消费就表现比较好 。
从国民经济支出角度看 ， 消费占整个GDP的比重已达到60% ， 成为整个经济发展的核心支柱性行业 ， 消费是国民经济的稳定器和压舱石 ， 尤其是遇到外部环境的不确定性 ， 整个消费行业的作用会越来越大 。
第二 ， 消费的结构性变化也非常明显 ， 2012年之前是总量驱动的阶段 ， 到2012年之后进入存量竞争阶段 ， 尤其是产品结构升级特征相对比较明显 。 这就出现了一个现象 ， 龙头股的表现 ， 包括龙头股在产业层面和资本市场的表现都比较优秀 。
第三 ， 龙头股为什么会出现一骑绝尘的表现 ， 这个和产业周期有非常大的关系 。
首先从需求角度讲 ， 整个消费者的认知度出现快速提升 ， 更愿意去买一些有品牌和有品质的产品 ， 这些有品牌、品质的产品基本上是集中在偏龙头类型的企业 。
从供给阶段讲 ， 整个供给从增量阶段到存量阶段 ， 增量阶段大家靠的是加杠杆 ， 不断的借债 ， 来实现更快速的增长 。 但是在存量阶段大家发现 ， 企业必须要有自己的壁垒和核心竞争力 ， 才能获得市场份额 ， 来实现更快速的增长 。
所以从需求角度也好 ， 从供给角度来分析也好 ， 整个行业都在逐渐向龙头集中 ， 这是一个比较明显的现象 ， 尤其是在食品饮料行业 。
以下为本场访谈的问答交流环节：
01 消费行业选股短期看渠道和营销
中长期看产品和品牌
主持人：能否分享一些比较好用的选股逻辑？
訾猛：选股其实包括两个大的方面 。 首先从行业层面来讲的话 ， 包括几个点 。 第一个就是所选行业要有足够大的市场空间 ， 如果没有大的市场空间的行业 ， 基本成就不了大事 。 第二个就是所选行业要易形成一定的壁垒 ， 没有壁垒 ， 这个行业可能是一盘散沙 ， 很难出大上市公司 。 第三个就要有好的赛道 ， 也就是说大家讲的商业模式要好 。 如果没有好的商业模式的话 ， 你可能是赚的辛苦钱 ， 也不一定能成为大上市公司 。 第四个就是所选公司要有优秀的管理水平 ， 这才能保证在前三个前提下 ， 获得更大的市场份额 。
具体到消费行业的公司层面 ， 品牌、产品、渠道营销 ， 都要比较强才行 。
尤其是在渠道和营销层面 ， 是销售行业相对比较短视角的一个变量 ， 那么一旦一个公司的渠道和营销发生变化 ， 很有可能短期会具有非常强的爆发力 。
其次是产品 ， 产品这块是个中型变量 ， 比如说一个公司推出了一个大产品 ， 那这个大产品有可能会在一定阶段带来公司收入和利润快速增长 。分页标题#e#
第三个就是品牌 ， 品牌相对来说是一个慢变量 ， 所以它的变化是一个长周期的过程 。
02 消费会受到宏观经济和产业周期的影响
也需要一定的择时
主持人：有人说投资白酒和食品饮料行业做个“懒人”就好了 ， 不用频繁研究和操作 ， 您怎么看？做消费股是不是应该懒一点？
訾猛：消费股虽然是一个长周期赛道 ， 符合大家通常讲的有长长的坡厚厚的雪 ， 所以容易产生大市值的公司 ， 而且产业的周期相对来说比较长 。 比如在美国 ， 1965年到2010年 ， 基本上都是消费股的天下 ， 属于几十年的这种长周期 。
但是这不代表这个行业 ， 每年都会表现很好 ， 它也会有阶段性的这种波动 。 这种波动主要来自于两个方面：一方面就是整个宏观经济的冲击 ， 比如说出现金融危机 。 或者像2020年出现新冠的这种影响 ， 它阶段性可能会有些波动 。
另一方面 ， 它受到产业周期的影响 ， 因为产业周期在不断的迭代 ， 会导致整个行业会出现一些变化 。 比如 ， 在2010年之前 ， 传统的线下渠道可能比较强 ， 但在2010年之后 ， 随着互联网的快速发展 ， 线下渠道受到巨大的挤压 ， 整个互联网企业表现非常优秀 ， 但是线下企业陆续出现份额缩小的现象 。
由于这两个方面的影响 ， 整个消费行业也会发生一定程度的迭代 。 它不会在任何时候都会表现很好 ， 也会有一种阶段性特征 。
主持人：您觉得投资消费股需要择时吗？
訾猛：消费股无论从行业层面还是公司层面 ， 其实还是需要一定程度的择时的 。
行业层面我们刚才讲了 ， 容易受到宏观经济周期波动的影响 ， 容易受到产业变迁的这种影响 ， 所以需要对行业进行择时 。
从个股角度来讲 ， 任何公司有它的成长周期 ， 很多消费品公司更多地表现为产品周期 ， 如果第一个产品周期第一条曲线 ， 从成长期到成熟期 ， 进入衰退期 ， 还没有新的第二成长点出来的话 ， 很有可能导致这个公司增速开始快速下降 ， 整个公司股价表现相对来说也会比较差 。
所以 ， 既要从行业层面择时 ， 也要从公司层面择时 ， 这样可能才能获得更高的超额收益 。
03 白酒一路长红
但不代表白酒就可以一直涨
主持人：当前 ， 市场上有一个有趣的现象 ， 在各种社区、跟帖、群聊 ， 只要是聊投资的地方 ， 都能看到大量的白酒信徒 ， “不要问 ， 问就买白酒”成了很多人的口头禅 ， 买白酒股票或者基金似乎成了一种信仰 。 您是怎么看待这种现象的？白酒为什么总是这么香？
訾猛：任何一个行业 ， 如果它能持续几年的牛市 ， 那么基本上从投资者角度来讲 ， 都变成了一种信仰 。
当然白酒这个行业 ， 由于它独特的属性导致整个产业周期相对比较强 。 比如 ， 它有比较强的社交属性 ， 有很强的需求 ， 所以你就看到整个白酒 ， 喝的会越喝越多 。 第二 ， 白酒有偏奢侈品的属性 ， 它相对来说 ， 尤其在一二线城市 ， 我们看到消费者整个白酒的单价 ， 相对来说还是比较高的 。 第三个它又有一定的快消品属性 ， 就是你买白酒的这种频率 ， 一定比很多女生买包的这种频率要高 。 但是 ， 它单价相对来说也比较高 ， 所以它又有一定的快消品的属性 ， 所以被大家誉为叫快消品中的慢销品 ， 这块的属性相对来比较强 。 第四个它又有一定的成瘾性 ， 尤其是对一些年纪稍微大一点的人群 ， 喝酒成了他们生活中的一个必备的东西 ， 经常会喝一点酒 。
所以 ， 由于白酒具有这么强的这些属性 ， 就导致了它作为一个赛道 ， 可能成为消费行业里面是非常优秀的一个赛道 。
这几年 ， 尤其是高端白酒还出现了另外一个现象 ， 就是逐渐的去周期化的特征越来越明显 。 因为一个消费行业的话 ， 如果是需求决定供给 ， 那么它很容易产生波动 ， 因为需求的波动导致波动 。 但是如果一个行业它慢慢变成供给决定需求 ， 它的平稳心情会大幅提升 ， 尤其在高端白酒这一块 ， 我们看到一些公司陆续出现了供给决定需求的现象 ， 就是最终的销量是由企业来决定的 ， 而不是说有消费者需求多少 。
所以 ， 白酒的稳定性就会加强 ， 这就是我们看到 ， 过去几年这个白酒一路长红 ， 成了很多投资者的信仰 ， 但是这不代表着白酒就可以一直涨 。 任何一个行业都有它的周期 ， 在过去这么长时间的表现非常好 ， 但是未来也许在某个时间点它可能会阶段性的表现比较弱 。
04 高端酒龙头行业格局变化概率很小分页标题#e#
次高端和中档白酒变化概率较大
主持人：从竞争格局看 ， 白酒企业的地位排序未来几年会发生变化吗？
訾猛：白酒行业板块效应比较强 ， 但这几年陆续也出现了一些分化 。 典型的特征是头部的企业表现非常强 ， 尤其是高端酒几个龙头表现非常优秀 。 它们变成全国化龙头后 ， 再享受整个消费行业升级的红利 ， 这个跟十几年前家电行业有类似特征 。
次高端和中档白酒还处在混战中 ， 整个行业格局未来变化的概率相对比较大 。
所以未来行业格局 ， 如果变的话可能集中在中档到次高端 ， 头部的变化概率是非常小的 ， 也不是说100%就变不了 ， 除非这种企业自身犯比较大的错误 。
05 白酒等消费股行业的天花板
短期还很难看到
主持人：白酒行业的天花板在哪？未来还有多大的增长空间？
訾猛：白酒行业过去几年的确表现很好 ， 但任何一个行业 ， 它都会有天花板 。
2003年到2012年受整个投资的驱动 ， 白酒经历了黄金十年 ， 但是2012年之后 ， 由于受三公消费、整个经济大环境等因素影响 ， 从2012年到2015年行业相对比较弱 。 但2016年到现在又出现新一波向上周期 ， 上一波周期是量价齐升 ， 这一波周期更多的是价格驱动 。
任何一个行业 ， 都可以把它拆分成量和价 ， 白酒的量从目前来看 ， 增长非常有限 ， 但是价格随着居民收入水平的持续提升 ， 出现了一个现象——少喝酒喝好酒 ， 所以出现了白酒价格持续往上走的现象 。 只要中国经济保持持续增长 ， 人均可支配收入还在持续提升 ， 那么整个白酒单价往上走的趋势 ， 就不会有太大变化 ， 至少会保持平稳趋势 。
所以 ， 短期如果说天花板 ， 现在还很难看到 ， 特别明确的说马上就会出现天花板这种现象 ， 我觉得还不会发生 。 不光是白酒 ， 其实其他很多消费行业 ， 离天花板相对来说也还比较远 。 因为国内人均消费量、消费金额相对还是比较低的 。
06 啤酒产品在结构升级
葡萄酒、黄酒表现相对较差
主持人：怎么看待啤酒、葡萄酒、黄酒这几种酒类后续的行情？
訾猛：啤酒这几年出现了一个非常显著的现象 ， 就是产品结构升级 ， 整个行业的量的确没什么增长 ， 但产品结构出现了非常大的变化 ， 从之前可能4-6元价位段 ， 陆续进入到6-8元这种价位段 。 所以啤酒各公司的报表就是收入的增速比量的增速快 ， 利润的增速大于收入的增速 。
葡萄酒行业过去几年表现非常一般 ， 无论是进口葡萄酒还是国产葡萄酒 ， 从量的角度来讲都是在持续下滑 ， 主要受行业自身产品属性的影响 。 因为红酒行业由于标准化程度低 ， 各种产品定价体系比较乱 ， 你花两三百块钱买的酒 ， 有可能是比较差的酒 ， 所以导致了消费者对它的认知度非常低 ， 这就影响了整个行业的发展 。
黄酒按理说是中国最正宗的酒水 ， 其实过去发展还是不错的 ， 但这几年的发展相对来说差一些 。 我觉得还是整个行业的原因 ， 因为任何行业的发展都需要一个龙头企业对消费者进行教育 ， 来提升整个产品的附加值 ， 从而来优化自己的产品结构 。 黄酒反而很多价格定的非常低 ， 陷入恶性价格竞争 ， 这种局面导致它的产品质量很难提升 ， 这一方面影响消费者的口感 ， 一方面是隐晦 ， 就是隐晦的舒适度 ， 这些都影响这个行业发展 。
所以 ， 目前来看 ， 可能白酒和啤酒表现的比较好 ， 也许在将来 ， 某个时点 ， 红酒和黄酒 ， 会陆续迎来自己的拐点 ， 它如果解决了我们刚才讲的一些问题 ， 以后还是有发展空间的 。
07 国内乳制品龙头具有全球竞争力
零食行业线上渠道扩张快
主持人：食品中还有哪些细分赛道值得大家去把握？
訾猛：食品从全球来看是容易产生超级大市值公司的赛道 ， 无论是乳制品还是调味品还是其他零食 ， 相对来说容易产生大点的公司 ， 因为它是居民最基础的消费需求 ， 人群量相对比较大 。
国内乳制品这块表现相对比较好 。 即使在全球范围内 ， 两个乳制品龙头企业也是相当有竞争力的 。
调味品行业本身还在不断产品结构升级 ， 产品陆续再细分化、综合化 。 这种现象比较明显 ， 而且龙头的优势也非常明显 ， 在不断提升自己的市场份额 ， 所以这种企业会变得越来越优秀 。
零食行业相对来说还没有比较大的公司 ， 线下因为之前渠道的原因 ， 扩张相对比较慢 。 但线上扩张非常快 ， 不过线上成长周期还比较短 ， 所以导致目前还没有特别大的公司出现 。 后面也许在这块会有些公司陆续跑出来 。分页标题#e#
所以 ， 食品几个大的赛道目前看超级大公司还不算太多 ， 陆续会有一些公司逐渐成长起来 。
08 国产化妆品正处在消费扩容阶段
成长周期还非常长
主持人：您的报告里经常提到化妆品是一个非常好的赛道 ， 能不能分析下核心逻辑？
訾猛：化妆品是还处在成长期阶段的赛道 。 中国正面临两浪叠加 ， 第一浪是一二线城市的一个消费快速升级 ， 第二浪是三四线城市的消费快速扩容 ， 化妆品正处在消费扩容阶段 ， 尤其是国产化妆品这块 。
过去几年我们看到了两个现象 ， 一个是渠道 ， 随着技术的变化 ， 整个渠道快速的向三四线城市下沉 ， 这个特征还是比较明显的；第二个是整个营销在快速去中心化 ， 包括抖音、小红书、微博等在快速的进行消费者教育 ， 在三线城市 ， 很多消费者经过这么多年的收入持续增长 ， 慢慢也进入到消费升级阶段 ， 但很多人因为之前没有接受这种互联网教育 ， 不知道该消费哪些产品 ， 新的营销方式对他们进行教育了 ， 让他们觉得自己需要进行化妆了 ， 所以导致整个行业出现了快速增长 。
所以我们2017年底跟大家讲 ， 化妆品行业要崛起 ， 国货品牌要崛起 ， 当时核心的是基于这两个方面的判断 ， 所以化妆品行业也代表了新国潮 。 在经历量的快速扩容阶段后 ， 还会进入产品升级阶段 ， 成长的周期还是非常长的 。
09 抱团未来肯定会松散
只是时间还不确定
主持人：如何看待当前消费股的资金抱团现象 ， 这种抱团有风险吗？未来是否有可能抱团松散？
訾猛：机构抱团典型的现象就是 ， 跟过去散户为主的特征有显著的区别 ， 大家更认可一些有竞争优势的企业 ， 愿意跟他一起成长 。 这种现象会不会在未来出现一个松散情况 ， 我觉得肯定会的 。 只是说这个时间还不确定 ， 因为这种持续抱团会导致出现泡沫化现象 。
比如 ， 美股1973年 ， 当时的漂亮50 ， 由于受到整个外部石油危机的冲击 ， 也出现了一个抱团松散的现象 。
在国内 ， 未来如果有相对比较大的外部冲击的话 ， 或者如果阶段性的出现持续预期 ， 也有可能导致这种抱团逐渐松散的情况 。
目前 ， 由于整个产业周期还比较强 ， 资金还在持续的涌入 ， 抱团现象还是比较明显 。
10 消费整体
受监管的影响比较小
主持人：投资消费股还有其他方面的的风险或陷阱要警惕吗？比如监管风险之类的 。
訾猛：消费整体可能受监管的影响会小一些 ， 但是受到整个宏观的外部冲击的概率还是比较大的 。
监管层面的影响 ， 可能只存在一部分消费行业由于它价格持续上升 ， 可能会引起一些舆论的压力 ， 舆论的压力最后可能会导致监管层监管 ， 出现短期影响 。 但整体来讲 ， 除非出现特别严重的监管措施 ， 般来讲可能影响不会那么大 ， 因为它毕竟还是跟着产业周期在走 。
另外 ， 国内目前正处在需求侧改革阶段 ， 需求侧改革核心还是要扩内需 ， 所以我觉得这种出现政策来限制消费的可能性还是比较低的 。
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