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2020年没有赚什么大钱 ， 但这一年学到了很多 ， 甚至我认为比2019年的进步要更大一些 。
在牛年起始的这天 ， 有时间将2020年的一些教训和领悟记录下来 ， 以后可以回过头来反思或纠正 。
作者：MakeMoreMonee
来源：雪球
【股权融资|2020年的教训和领悟总结】1、明确投资收益的来源
部分价值投资者 ， 曾经也包括我（不知道我算不算） ， 认为投资的企业要长期靠分红就能回本那种 ， 并且将分红看做安全边际 ， 套了之后经常挂在嘴边的一句话“靠股息回本” ， 自我强化的一句话“股息率6%(10%)真便宜” 。 然后我做了一点统计 。

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选取的都是A股分红大户 ， 假如从2010年初持有到2020年 ， 市值的增值和分红的差别是如此巨大 。 工商银行（601398.SH）和中国神华因为行业问题 ， 在这11年里市值下降了 ， 但分红收益也只有年化5%甚至3% 。 这10家企业 ， 平均收益率是485% ， 平均累计分红收益率59% 。
投资者应该清醒的认识到 ， 投资收益的主要来源 ， 是赚取差价 ， 而不是分红 。 投资者来市场的目标 ， 是高卖低买 ， 而不是靠股息过年 。 巴菲特也是会卖的 。
最大的安全边际是企业价值的不断增长 。
2、缩小潜在标的的范围
2020年是基金牛 ， 市场在下半年比较极端的呈现出大市值倾向 。 从理性角度去分析 ， 这个情形是合理的 ， 可以形成逻辑的闭环 。 即便不考虑基金的马太效应 ， 基金规模的扩大会进一步限制基金的投资范围 ， 研究员研究企业的性价比也随着市值和流动性降低而边际递减 。 行情对散户的不友好也会进一步增强散户将资金转移至基金的趋势 。
这似乎是注册制推进下必然的结果 。 然而中美资本市场流动性相差太远 ， 美股一个热门股的成交额就等于A股一个市场的成交额 ， 相差实在太大了 ， 面对5000+股票的A股 ， 只能是港股化 ， 而不可能美股化 。 随着注册制的推进 ， 有限的资金和精力必然被分散 ， 从而降低收益率 。 为了避免这种情况 ， 所有资金方包括散户都应该缩小自身潜在投资标的的范围 ， 散户尤甚 。
对于基金等大型机构而言 ， 缩小范围的重要指标是市值及流动性 。 但这种行为本质上背离价值投资本质 ， FF的论文早就对美股进行了研究 ， 市值因素对于收益的贡献是周期性的 ， 对于我们 ， 缩小范围的依据应该更为贴近价值和增长 。
为此 ， 我在年底写了一个程序从一些特定的财务指标进行初步筛选 ， 再由缩小的标的范围内进行进一步分析 。 定量、定性 ， 再定量 ， 希望在2021年能够得到好的效果 。
3、抑制低估值偏好
我相信 ， 大部分传统的价值投资者 ， 都会有一种低估值偏好 。 便宜、安全边际的理念是烙印在思维底层的 ， 账面资产和已经取得的业绩是如此的确定 ， 未来的现金流是如此的难以估量和不确定；另一方面PE/PB等估值指标又是如此的直观简单 ， 多多少少都会受到一些影响 。 保守的思维方式会让人选择性的放弃对高估值企业的关注和研究 ， 甚至在没有研究的情况下直接在内心和言论上宣告一个企业的死刑 。
但是 ， 低估值偏好实际上偏离了价值投资的核心——独立思考 。 企业的价值包含现存和未来两部分 ， 忽略未来的巨大增长犯了严重的错误 ， 从DCF角度 ， 企业价值是未来现金流的折现 ， 企业的价值大部分都体现在未来 。
任何忽略企业未来增长只说过去和现在赚了多少钱的行为 ， 都是耍流氓 。 没有深入研究的情况下 ， 只有资格说不懂而没有资格评判价值 ， 只根据PE/PB就说价格高估低估的行为 ， 也是耍流氓 。
企业的未来增长 ， 不是完全虚无缥缈 ， 而是可以推测和预判的 ， 这体现了认知能力 。 投资者应该抑制自己的低估值偏好 ， 认识到未来增长才是价值投资的核心 ， 便宜和安全边际应该建立在增长的前提之下 ， 而不是仅基于过去已有的业绩 。
4、关于增长的逻辑
大部分所谓的投资逻辑都是外在的因素变化 ， 最直观的逻辑是供需变化 ， 需求大幅增长如疫情导致口罩手套、呼吸机需求的大幅增长 ， 猪瘟导致生猪供给的大幅下滑 。 供需变化体现到产品价格从而影响企业业绩 ， 口罩、手套、生猪、集装箱等等 。 这种逻辑往往吸引大量的资金去追逐炒作 ， 也会有很多人给你按计算器 ， 营造想象空间 。分页标题#e#
但是理性的投资者会发现 ， 外部的增长逻辑只能带来短期的业绩boost效果 ， 甚至仅仅是预期的提升 ， 预期的短期炒作之后 ， 往往尘归尘土归土 。 更为重要的是另一方面 ， 企业的增长意愿和内在增长能力 。
企业自身的增长意愿和能力是长期的 ， 是特有的 。 没有长青的行业 ， 但有长青的企业 。 不管是手套、生猪、化工 ， 每个行业每个逻辑 ， 最终笑到最后最为耀眼的都是积极扩张冲的最猛的 ， 其内在就具有不断增长的意愿和能力 ， 遇到外部逻辑时爆发出巨大的能量 。 参考过去两年的英科医疗、恒力石化、紫金矿业、牧原股份、隆基股份等 ， 企业本身已经充满易燃易爆炸的气体 ， 只差一点火星 ， 一遇风云变化龙 。 聪明的投资者应该追逐那些易燃易爆炸 ， 而不是追逐永远追不上的风 。
5、关于增长的意愿和能力
努力增长的企业 ， 并不多 ， 大部分上市公司的目标就是上市 ， 之后就是混吃等死套现 ， 随波逐流 。 少数有发展野心的企业 ， 提出各自的发展战略 ， 投资扩产或者外延收购 ， 但也要分开来看 。 有些企业为了扩张不断进行股权融资 ， IPO完了定增 ， 定增之后可转债 ， 看似在账面上现金很多也没有啥有息负债却不断进行股权融资 ， 这种扩张的代价是高昂的股权融资成本 。 有的企业本身拥有足够的资本却仍然选择融资 ， 自己家里满屋子钱还问你要钱 ， 是不是很坏 。
优秀的企业用自身创造的现金流进行再投资 ， 这样的扩张是良性的扩张 ， 是增长能力的体现 。 虽然短期内用哪种融资方式满足自身增长的意愿 ， 可能差别不大 ， 但没有增长能力空有增长意愿 ， 最终只能是竹篮打水一场空 。 2020年志邦和金牌的对比可以作为一个借鉴 。 投资者应该选择既有增长意愿 ， 又具有足够的扩张能力的企业 。 虽然并不是说股权融资的企业就是不好的企业 ， 关键在于股权融资换取的收益 ， 但频繁融资是很重要的减分项 。
6、竞争优势和投资逻辑
竞争优势是能帮助企业建立商业价值获取利益 ， 而别人没有的东西 。 投资逻辑是从现实信息出发 ， 根据常识和因果逻辑推理出来的企业未来增长预期 。 竞争优势有时候本身就可以成为投资逻辑 ， 有时候会成为增长逻辑的结果 。 逻辑更多时候是来自外在的可变因素 ， 比如某些国家政策、规划、突发事件等 ， 竞争优势比较长期 ， 难以改变 ， 比如喝酒人们会优先考虑茅台 ， 恒力炼化的成本就是低于业内平均 ， 紫金就是可以从贫矿中开采出更多的资源 。
有竞争优势未必能基业长青 ， 但基业长青的企业 ， 必然有其竞争优势 。 企业的扩张应该以获取竞争优势为阶段性目标 ， 比如规模效应 ， 协同效应 。 为什么很多投资者喜欢寻找有扩张计划的企业投资 ， 也正因为企业扩张可以带来新的竞争优势 。 已经拥有竞争优势的企业 ， 往往已经不便宜 ， 适合在行业暂时困境时比如需求短期下滑的情况下收入囊中 。
7、行业长远空间的重要性
同样的增长和行业地位 ， 同样的市值水平 ， 可能两个企业会出现估值上巨大的差异 ， 这往往并不是因为市场情绪或风格 ， 而是行业空间的区别 。 万亿空间的行业 ， 小市值快速增长的企业可能给到200倍PE甚至更高 ， 百亿空间的行业 ， 同样市值的企业可能也就给10-20倍PE 。
很多时候 ， 投资者分析企业会忽略行业的因素 ， 纠结于这么好的公司这么高的增速怎么估值这么便宜 。 其实不过是因为分析的时候遗漏了行业天花板 。 选择的时候 ， 大行业小公司 ， 从同业公司那里抢份额 ， 公司要有较强的竞争优势 。 小行业大公司 ， 从其他行业那里抢份额 ， 行业要有广阔的发展前景 ， 或者竞争优势特别强可以扩散跨出现有的小行业 。
8、关于认知碾压及变现速度
投资是认知的变现 。 必须承认 ， 很多厉害的投资人的认知水平的确是超过大部分人很多很多 。 认知本身可能谈不上对错 ， 但是有高下之分 ， 高级的认知可以自成系统 ， 形成逻辑闭环 。 而低级的认知会被高级的认知渗透、碾压、替代 。
资本市场上 ， 价格是由交易形成的 ， 交易者是受认知影响的 ， 因此价格就是群体认知的映射 。 价格变化也就是资金变化是基于群体认知的变化 ， 本质上是高级认知替代低级认知的过程 。 在没有新增信息去打破认知闭环的情况下 ， 认知碾压的情况非常明显 。 举个栗子你在雪球上看了某大V关于XX的分析和预期 ， 在没有获得新信息的情况下感觉他说的很对 ， 推翻了原本对这个企业的看法 。分页标题#e#
一般情况下 ， 认知在群体中的扩散是比较慢的 ， 也就是认知变现速度比较慢 。 巴里博士在次贷危机发生前很早就大举做空 ， 中间也承受过巨大的亏损压力 。 然而牛逼的投资大佬都找到了其独有的提升变现速度的方式 。 巴菲特选择直接进入董事会 ， 改变经营分红策略 ， 把企业隐藏的价值翻出来放到桌面上给人看 。 ARK直接公布自己的操作 ， 让人们去思考企业的潜在价值 ， 大量的跟风资金会选择跟随从而接受任何可能的看涨认知 ， 有句话叫涨出价值 ， 其实就是关注度提升同时认知扩散 。 其他大型机构比如高瓴和易方达其实都出现这样的情况 ， 只不过是阶段性公布 ， 没有ARK这么绝 。
认知的快速变现 ， 减少了高级认知者的风险和机会成本 ， 可以避免在认知扩散过程中新负面信息对认知的破坏 ， 可以加快认知变现周期的循环从而更快的复利 。 简而言之就是 ， 狼的牙齿更锋利了 ， 没有认知能力的羊被吃的更惨了 。 投资者除了提高自己的认知水平之外 ， 只有退出一条路 。
临近年底 ， 年终奖终于拿到手了！

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来源：(雪球)

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标题：股权融资|2020年的教训和领悟总结