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【天风策略丨经典逻辑复盘】核心资产估值由何决定？
来源：天风策略 分析师徐彪

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图1/1

重要结论：
1、核心资产没有明确的量化指标筛选体系 。 自下而上理解 ， 如果一个行业陷入衰退的时候 ， 行业内的某个公司还能维持稳定的经营和ROE ， 那么这个公司就会被定义为核心资产 ， 即业绩具备可持续性和稳定性 。 考虑到外资的重要择股标准就是业绩的可持续性和稳定性 ， 我们间接以北上资金持有最多的50个消费和医药公司代表核心资产——即上图中的【消费前50】 。
2、在2017年外资大量净流入A股之前 ， 没有核心资产的概念 ， 消费龙头的估值中枢 ， 几乎完全取决于利润增速的中枢 ， 也就是PEG的估值逻辑 ， 和其他非核心资产没有什么两样 。
3、在2017年之后 ， 随着外资持续净流入 ， 这批公司被全球资金定价 ， 在业绩中枢不变（18%的净利润增速中枢）的情况下 ， 估值中枢滞后美债利率（一定程度代表全球流动性）变化 ， 估值逻辑从PEG向DCF切换 。
4、以信用周期来衡量的剩余流动性决定了A股整体估值中枢 ， 但与核心资产估值关系不大 。 （注：当信用大幅扩张的时候 ， 也是企业部门能够通过各种手段大量拿到便宜资金的时候 ， 于是这一阶段 ， 一般都会发生所谓的“脱实入虚” ， 即企业部门将拿到的资金投入房地产市场或者金融市场 。 因此 ， 信用周期可以较大程度形容A股市场的剩余流动性环境 。 ）
5、美股漂亮50在1970-2000年代 ， 维持了非常稳定的业绩增长和ROE 。 于是 ， 在DCF模型中 ， 分子相对稳定的情况下 ， 漂亮50在1970-2000年代的估值波动 ， 与分母贴现率也呈现方向波动的关系 。
6、短期来看 ， 虽然美债10年收益率开始出现一定程度上行 ， 但是更多反映的是远期的通胀和经济预期 ， 当下的全球流动性仍然比较充裕 ， 美国的M2周频数据仍然在扩张 。 这也是全球核心资产估值滞后于美债利率的原因 。
7、中期来看 ， 打破国内核心资产的正向循环（基民申购→基金加仓核心资产→核心资产上涨→基民继续申购） ， 必须有一个足够强大的外力 ， 这个外力很可能是全球流动性拐点的预期 。 后续要跟踪的焦点在于：美联储议息会议纪要、美国M2数据、美国疫苗和疫情的进展、美国Q2的通胀等 。
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责任编辑：张恒星 SF142

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