美股漂亮50行情破灭的逻辑当前并未在A股龙头抱团行情中出现 ， 但树不会长到天上 ， 何时是尽头？春节期间 ， 我们放眼海外 ， 探索其经验及教训 。
【a股|国泰君安：美股漂亮50破灭的逻辑并未在A股抱团行情中出现】摘要
2017年以来 ， 存量竞争格局下 ， 竞争优势边际提升的龙头公司受到市场青睐 ， 龙头抱团之势愈演愈烈 。 树不会长到天上 ， 何时是尽头？眼光放到海外 ， 70年代美股的“漂亮50” （Nifty Fifty）行情与当前机构抱团龙头股行情有诸多相似之处 ， 具有重要参考价值 。 漂亮50是指70年代初在美股广受机构投资者追捧的50只大盘蓝筹股 ， 其作为长期价值投资的典范 ， 被视作可以“买入并持有”的优质股 。
漂亮50行情始于“大放水” ， 终于“高通胀” ， 主要经历以下四个阶段 。 （1）序曲（1970.7-1971.5）：漂亮50上涨53.13% ， 超额收益16.44% 。 流动性从宽松走向过度宽松 ， 大放水奏响行情“序曲” 。 （2）分歧（1971.5-1971.11）：漂亮50下跌11.31% ， 超额收益3.80% 。 后续经济斜率存在分歧 ， 行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段 。 （3）高潮（1971.12-1973.1）：漂亮50上涨38.75% ， 超额收益6.96% 。 伴随着信用订单库存经济作用逐步发生 ， 美国GDP强劲反弹 ， 行情步入“高潮”阶段 。 （4）尾声（1973.1-1974.10）：漂亮50下跌62.07% ， 超额收益-17.65% 。 通胀只会迟到不会缺席 ， 经济最终陷入滞胀泥潭 ， 行情进入“尾声”阶段 。
从驱动力周期来看 ， 重点在盈利和风险偏好 。 与当前的A股抱团逻辑类似 ， 70年代漂亮50出色的盈利能力与成长性 ， 成为1970年代初经济不确定环境中最大的确定性 ， 确定性溢价成了漂亮50崛起的本质原因 。 同时预期和交易层面导致70年代初美股风险偏好处于低位 ， 使漂亮50集中于消费行业 。 预期层面 ， 70年代开始 ， 投资者在经历了60年代成长型投资的破灭后 ， 风险偏好下降 ， 重回价值型投资 。 交易层面 ， 美股投资者结构发生变化 ， 机构投资者尤其是保险和养老基金占比提升 ， 保险和养老金低风险偏好的特点促使他们倾向于长期稳定的价值投资 。
漂亮50如何覆灭？成也盈利（自身） ， 败也盈利（市场） 。 当通胀高企、经济增速坠崖之时 ， 市场预期到所有的公司都终将难逃一劫 ， 漂亮50的确定性溢价快速消失 ， 行情破灭 。 故当“高潮”阶段结束之时 ， 漂亮50实际盈利并未下滑 ， 但估值已然破灭 。 总结漂亮50的估值破灭有以下两大原因：一方面 ， 其接近两倍标准差的估值本身已过高；另一方面 ， 市场整体的ROE拐点（领先于漂亮50的ROE拐点）导致投资者下调漂亮50的盈利预期 。
漂亮50与A股抱团龙头股在行情上行期逻辑相似 ， 但是漂亮50行情破灭的逻辑当前并未在龙头抱团行情中出现 。 我们认为 ， 抱团龙头股未来驱动力周期三因子长期趋势仍将维持 ， 但更值得关注的是长期趋势中的短期波动 。 综合研判当下经济周期与驱动力周期 ， 我们认为无风险利率承压与盈利优势重心转移之下 ， 2021Q1后龙头抱团股相对收益将遇阶段性扰动并现分化 。

来源：(研报精选)

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标题：a股|国泰君安：美股漂亮50破灭的逻辑并未在A股抱团行情中出现