作者：汐泰投资朱纪刚

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1、简洁总结过去1年投资操作
2020年 ， 对我们汐泰投资和我们的客户而言 ， 是一个比较开心幸福的年份 。 当然 ， 从2019年开始 ， 我们多次提到的“权益市场的黄金年代”已然来临 ， 也更是价值的天堂、专业投资者的沃土 。 我们享受了这样的市场红利 ， 取得较为不错的收益也是情理中事 。
我司研究资源较为充分 ， 而我个人比较忌讳把组合收益寄托在某1-2个行业或者1-2只个股上 ， 因此奉行组合投资、持仓相对均衡 。 去年整年 ， 组合持仓都聚焦于大科技、大消费和高端制造这三大领域 。 回溯来看 ， 无论是2020年1季度对组合贡献较大的TMT ， 还是2、3季度的医药、消费（食品） ， 还是 3、4 季度的新能源汽车、高端制造等 ， 都是按照我们投资体系和价值观指导下筛选出的优质成长股 。
此外 ， 去年市场风格变化较快、整体呈现一波三折 ， 但我们一直坚持成长股投资、没有发生风格漂移 ， 即使是去年6、7月份指数急剧上涨、8-10月份低估值/顺周期轮番演绎 ， 我们也依然恪守自己的能力圈 ， 没有去博短期收益 。
【投资|汐泰投资朱纪刚：面对基金抱团，我们如何抉择？】另外 ， 在去年3月初遭遇疫情全球蔓延、叠加流动性危机这样的大级别宏观性风险时 ， 我们及时进行了大幅度减仓；而在4月份我们判断在美联储强劲货币政策的刺激下 ， 流动性危机已大为缓解 ， 且疫情在世界范围内也得到较为有效的控制 ， 我们又及时把仓位加了回来 。
因此如果要对2020年业绩做具体归因分析 ， 那大致50%来自行业配置 ， 40%来自个股选择 ， 10%来自我们对宏观风险的对冲 。
2、最新投资思考心得
2006年至今 ， 市场和我们对成长股的研究和投资方法论也是不断进化的 。
我入行之初的2006年 ， 市场中很多人还都认为8-10%的GDP增速是一种合理且有望长期维持的状态 。 当时市场监管也逐步完善 ， 价值投资受到很多机构推崇 ， 因此大家特别注重“当期利润” ， 煤炭、钢铁成为一时主流 。
但2008年金融危机后 ， 国家提出经济转型、经济增速面临拐点 ， 此时市场开始注重公司的中期利润增速 ， 大家逐渐使用PEG指标来衡量成长股的估值 。 但回头看也很容易发现 ， 当时市场对公司增长的研究还只停留在静态水平 ， 所以就导致短期爆发性的 ， 或者依靠外延式扩张的一些公司特别容易受资金的追捧 。
细分来看 ， 2011-2013年市场更看重中期业绩增速 ， 而对公司是否有长期空间考量较少 。 2013-2015年 ， 市场开始注重公司的长期空间是否足够 ， 但对这种空间的确定性考量较少 。 2015年股灾泡沫之后 ， 市场对成长的定义 ， 才聚焦在复合增长型的公司 ， 成长兼具速度、质量和可持续性的企业开始不断享受溢价 。
此外 ， 2018 年至今 ， 我们在投资研究、以及回溯反思中 ， 坚定了注重公司的质地比估值更重要的理念 。 因为估值只能影响短期的涨跌 ， 而公司质地对股价却起着决定性的作用 。 而公司的质地更多的是指公司具备长期、可持续的发展空间 ， 而在诸多的影响因素中 ， 公司的竞争壁垒/护城河极其重要 。 如何识别出好生意、好公司是投资者最重要的能力 。
也基于此 ， 我们确定了3个选股标准：有较大的竞争优势、护城河；长期具备可持续、足够的发展空间；中期具备景气度、业绩的确定性 ， 这三大标准决定了我们“买不买”；而短期估值是否合理 ， 只是什么时候买、买多少的问题 。 当然我们不是完全忽略估值 ， 只是在估值和公司基本面优秀的排序上 ， 我们更重视后者 。 如果一个优秀公司估值奇高、已透支未来 2-3年甚至更长期的业绩 ， 那我们也不会立即买入 。
3、2021年股市走向
正如我们在2021年新年致辞中所言“躬逢盛会、与有荣焉” ， 慢牛格局2019年就已形成 ， 长期维度的主升浪刚刚开启 。 大概原因有三：经济更有韧性（经过 2020 年疫情压力测试 ，我国经济韧性、产业链和供应链竞争优势得到充分验证）、市场更加成熟（机构占比大幅提升+定价机制改变+头部机构定价话语权更重）、资金更加理性（长线资金持续流入+居民储蓄搬家） 。 2019、2020年优质公募、私募均斩获颇丰 ， 除了优秀公司本身的业绩增长 ， 也大幅受益于宽松流动性叠加居民储蓄搬家（权益市场的投资比价效应抬升）的市场红利 。分页标题#e#
而2021年 ， 我们认为我国的流动性或呈现平稳缓慢收缩格局 ， 国外有望维持宽松政策 ， 叠加居民储蓄搬家 ， 估值层面影响偏中性 。 因此也需要适度降低收益预期 。
4、投资机会和风险、调仓换股方向及投资策略
2018年股灾、中美贸易战后 ， 尤其是经过2020年疫情压力测试 ， 我国的经济韧性、强大的全产业链优势得到充分验证 ， 我国是去年全球唯一一个实现正增长的经济体 。 此处或可类比二战时期的美国 ， 全球都处于战争的水深火热之中 ， 但美国还维持着人类的文明、并为各国源源不断输送军需物资 。 事实上美国也是在二战后确立了自己世界霸主的地位 。
即便是过去10年（我国经济发展质量不高） ， 我们也看到消费、制造业、甚至我们整体发展较为落后的科技行业 ， 出现了一批龙头公司 ， 随着在世界经济分工、产业链中的话语权不断攀升 ， 其市值也呈现指数级增长 。 正如我们的光伏行业 ， 放眼望去全球光伏行业龙头几乎都在中国 ， 而这些公司的崛起、市值的增长 ， 不是靠资金炒作出来的 ， 而是公司实打实干出来的 。 这正是过去10年我国经济发展的一个缩影 。 而随着我国经济可持续、高质量的发展 ， 在消费内循环、制造业产业升级、科技行业国产替代/自主可控等背景下 ， 有望继续催生一大批持续成长的好公司 。
因此我们依旧看好结构性机会：一者我国 GDP体量已达100万亿 ， 每年 3-5%的增速 ， 也有 3-5万亿的GDP“蛋糕”的增加 ， 叠加“蛋糕”内部的重新切分；二者消费升级、技术进步、效率提升等驱动的机会；三者我国经济的韧性和在全球化中产业链的竞争力得到了验证 ， 在更加国际化道路上也伴随着更多的投资机会 。
那具体是哪些行业和公司有大级别的投资机会呢？我们的回答也很笃定：基本面突出的成长股 。 我们对外也多次强调 ， 我司选股标准有三：有较大的竞争优势、护城河；长期具备可持续、足够的发展空间；中期具备景气度、业绩的确定性 。 以上这类标的构成了2019、2020年大牛股的主力 。 2021年 ， 我们依旧聚焦以下三个领域：大科技（计算机硬/软件、信息化、物联网、云计算、半导体、消费电子等）、大消费（食品饮料、酿酒、消费升级、医药医疗等）和高端制造（新能源汽车、新能源/碳中和、化工、军工、机械等） ， 其实涵盖的子行业较多 。
5、对当前市场热点的看法：面对基金抱团 ， 我们如何抉择？
2019、2020 年即便是极为宽松的流动性背景下 ， 也没有带来所有股票的集体上涨 ， 相反市场分化愈发凸显 。 头部机构投资者的定价话语权越来越重 ， 后50%市值的上市公司成交量占比从2016年的33%降至2020年的19% 。 过去2年是好公司的盛宴 ， 而非整个A股的盛宴 。
宽松流动性、机构化趋势（马太效应） ， 随之而来的就是所谓“基金抱团” 。 的确 ， 对于不理性的“羊群效应”和纯资金驱动的股价自我循环 ， 我们要高度警惕 。 但也有声音说“基金抱团”是机构的“英雄所见略同” ， 这点我们是部分认同的 。 因为随着市场愈发成熟、头部机构定价的话语权提升 ， 优质个股的高估值或成常态 。
我们不妨回溯下过去10年 ， 期间经历了2015年的“杠杆牛、2018年的“股灾” 。 A股也因波动率奇高而饱受诟病 ， 很多人不认可这10年是慢牛 。 即便如此 ， 10 年前低估值的银行、地产 ， 低估值依旧；而10年前的互联网龙头、消费电子龙头、医药龙头、白酒龙头、安防龙头等 ， 却在今天迎来了高光时刻（股价涨幅 10-40 倍不等） ， 其近10年净利润的CAGR（年化复合增长率）高达20-30% ， 足以支撑其高估值 。 市场也愿意给予这些优秀公司以更多的估值溢价 。
在我们看来 ， 短期优质个股的估值可能参差不齐 。 但长期维度 ， 想获取长期稳健、可持续的收益 ， 那么应该淡化估值 ， 而是集中精力去寻找最优秀的、有长期空间、中期业绩确定性的公司 ， 这是买不买的问题 。 而估值 ， 只是什么时候买、买多少的问题 。 （当然我们不是完全忽略估值 ， 只是在估值和公司基本面优秀的排序上 ， 我们更重视后者 。 如果一个优秀公司估值奇高、已透支未来 2-3 年甚至更长期的业绩 ， 那我们也不会立即买入）
此外 ， 另一个维度：经过深度研究 ， 我们发现一些子行业中 ， 极少数所谓的“龙一” ， 在过去2年流动性极致的背景下被当成“标杆”、成为“基金抱团股” ， 也的确估值高企 。 而那些非抱团股（或者说一些细分子行业中非“龙一”的公司）：例如医药细分子行业的 CXO（即创新药的服务外包行业）、高端制造中的工控、机器人等行业 ， “龙一”增长固然很快 ， 但有些“龙二”、“龙三”的公司也可以实现长期、可持续的超预期增长 。 而这些公司估值并不贵 ， 未来“龙一”与“龙二”、“龙三”之间或面临估值纠偏 。 而此间还有很多机会亟待挖掘 。分页标题#e#
人物简介
汐泰投资朱纪刚 法人代表/执行董事/投资总监
教育背景：清华大学化学硕士、化学学士
工作经历：2006 年至2015年历任广发基金研究员 ， 研究副总、基金经理、社保基金经理 。 研究员时期重点负责煤炭、化工、建材、轻工等周期性行业研究 ， 因完美的把握了2006-2009 年之间周期股的 3 轮大行情（分别是抓住2006年底-2007年初的“煤飞色舞”行情；完美躲过 2008 年金融危机期间的周期股大跌；2008年底-2009年初 ， 我国祭出4万亿投资政策 ， 煤炭、有色等资源股再次大涨 ， 再次抓住此次机会） ， 在2009年成为当时广发基金唯一一位直接由研究员岗位转为基金经理岗位的研究员（跳过了基金经理助理的过渡阶段） 。 在广发基金担任基金经理期间 ， 管理规模从10亿增长至峰值260亿（广发核心精选等公募+社保115组合） 。

来源：(中国基金报)

【】网址：/a/2021/0215/kd711075.html

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