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编者按：
基金 ， 作为A股市场的重要投资力量 ， 正发挥着举足轻重的作用 。 近年来监管不遗余力深化改革、优化制度供给 ， 为基金行业创造更好的发展生态 。 双向开放加速推进 ， 专业机构参与热情提升 ， A股市场投资者结构出现边际改善 ， 机构的影响力逐渐凸显 。 站在牛年新起点 ， 基金有望继续成为资管行业的“排头兵” ， 为国内资管高质量发展贡献力量 。
与此同时 ， 基金“抱团”、“爆款”扎堆成为行业逃不开的话题 ， 高估值下“慢牛”是否可期？牛年如何选“牛基”？券商中国广邀基金人士畅谈己见 ， 为上述话题呈现多重视角 。
【基金|抱团下的冷思考：2021会是均值回归之年吗？切忌将长期趋势短期化】
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▲夏俊杰 仁桥资产创始人、投资总监
2021年已经过去1个多月 ， A股市场沿着2020年以来的结构分化趋势继续演进 ， 甚至更加集中 ， 更加极致 。 集中是2020年以来市场最大的特点 ， 最典型的包括：市值集中 。 A股前10%公司市值占比达到70% ， 而这样的提升已经持续了5年时间；成长赛道集中 。 多数成长性行业 ， 如消费、科技、医药都得到了资金的青睐 ， 核心品种被资金抱团 ， 持续上涨；管理人集中 。 和市值集中一样 ， 过去的几年中 ， 资金也在向头部管理人迅速集中 。 时至今日 ， 集中的趋势已经演绎到较为极致的状态 ， 其中积聚的风险需要引起足够的警惕 ， 当然全年的机会也来自于此 。
首先 ， 切忌将长期趋势短期化 。
过去几年市值不断向龙头公司集中是有较强的逻辑支撑的 ， 背后的驱动力是国内机构投资者队伍的壮大以及注册制的实施 ， 越来越多尾部公司被边缘化 ， 海外成熟市场基本也是如此 。 但是从过去的实际经验看 ， 我们仍将提示一个风险 ， 那就是切忌将长期趋势短期化 。 以A股为例 ， 小市值公司在2011/2012两年不断被抛弃 ， 估值也在持续压缩 。 而仅仅在几个月后 ， 市场就发生了反转 ， 2013年全市场股票中位数大涨51% ， 而沪深300指数下跌了8% 。 回到当前市场 ， 在集中的趋势持续五年之后 ， 2021年中小市值公司的整体机会是需要高度关注的 。 从指数上来看 ， 可能要特别重视中证500和中证1000的潜在机会 。
从美国市场的经验来看 ， 从1972年代表中小市值公司的罗素2000指数诞生开始 ， 在过去40多年的历史中其涨幅显著高于标普500 。 背后的逻辑是 ， 任何大市值公司都是从小公司成长起来的 ， 本质上大指数是通过牺牲一部分的成长性来换取了更高的稳定性 。 单纯从指数投资的角度看 ， 中小指数在长期低迷之后应该是有机会的 ， 正如现在的A股市场 。
其次 ， 相信均值回归的力量 。
2020年行业的分化无疑是惊人的 ， 核心品种被抱团持有 ， 不断上涨的同时 ， 很多传统性行业 ， 特别是被归为前途黯淡的行业 ， 如地产、建筑、银行等关注度极低 ， 股价持续低迷 。 这种风格表现是典型的赛道投资 ， 投资风格本身是没有优劣之分的 ， 但每一种投资风格都会有特定的适用场景或阶段 ， 从长期来看 ， 不同风格之间也会遵循均值回归的规律 。 所以在某种风格占尽优势的时候 ， 我们需要更冷静一些 。
A股历史上赛道投资每过一些年就会盛行一次 ， 比如2000年的网络股、2013年的创业板指 ， 今年是消费成长 ， 龙头集中 。 这些年份的共同特点是：极致的分化 。 分化之后呢？2000年网络股泡沫最终还是破灭了 ， 2013年后创业板的高潮还远未到来 ， 但2014年我们看到极致的分化并没有延续 ， 行业间的差距在逐步弥合 ， 树最终没有长到天上去 ， 这背后便是均值回归的力量 。 2021年 ， 从分化走向弥合同样值得期待 。
最后 ， 头部管理人迎来分化之年 。
头部基金的规模越来越大 ， 头部管理人管理的钱越来越多 ， 这会带来哪些问题呢？坦率的讲 ， 和其他行业一样 ， 资产管理行业也是具有马太效应的 ， 但不同的是 ， 这个行业不具备赢者通吃的属性 。 其中自然有行业容量太大的因素 ， 但更重要的原因是从长期来看 ， 不断扩张的规模是实现超额收益最大的敌人 ， 这一点适用于除指数基金外的所有策略和风格 。 大规模产品的劣势不体现在牛市 ， 而是在熊市和平衡市 ， 在熊市和平衡市中 ， 市场给予大资金的容错空间和机会都是非常狭小的 。 更大的规模往往预示着更低的超额收益 。 2021年 ， 将会是头部管理人的分化之年 。分页标题#e#
从逆取到顺守 ， 价值股重估的开始 。
基于以上判断 ， 站在当下去评判2021年全年A股市场的投资机会 ， 虽然市场的分歧仍然是巨大的 ， 但我们的结论非常清晰：2021年的市场仍将是精彩的 ， 但将呈现不一样的精彩 。 结构上将不再是抱团股的一枝独秀 ， 而是价值重估的开始 。
过去几年 ， 传统行业如建筑、能源、地产、金融等正经历持续的估值压缩 ， 呈现低股价、低估值和低关注度的三低格局 ， 但从基本面看 ， 市场过于悲观了 。 对逆向投资人而言 ， 估值的持续压缩往往是机会逐渐孕育的过程 。 随着全球疫苗接种速度的不断加快 ， 被疫情困扰的海外经济将会继续复苏 。 经过持续的逆取之后 ， 后面将进入低估值风格的“顺守”阶段 。
除了疫苗的直接催化 ， 风格切换背后更深层的原因是2021年不同风格资产盈利增速的相对变化 。 2018年以来 ， 经济的持续下行让上市公司的盈利增长面临巨大的考验 ， 只有部分行业的头部公司保持了盈利的稳定性和持续的增长 ， 这种稀缺性使得部分行业大公司的确定性享受了长时间的估值溢价 。 展望2021年 ， 中国经济显然已进入了复苏进程 ， 不管是传统行业中的大公司 ， 之前受疫情影响较大；还是成长行业中的中小公司 ， 之前受大公司挤压 ， 这些公司在经济复苏期 ， 特别是中后段时其盈利的增速往往会更快 。 所以 ， 可以预见的是 ， 2021年上市公司的盈利增长将不再稀缺 ， “赛道型”大公司的增长优势将不复存在 。 对比下来 ， 一边是极度拥挤的 ， 极高估值的 ， 涨幅巨大的 ， 同时增速也不再更快的品种；另一边是关注度低的 ， 低估值的 ， 严重滞涨的 ， 同时增速在加快的品种 ， 市场会选择哪个方向 ， 我相信一段时间后结果自会揭晓 。
与泡沫共舞对大多数投资者而言十分危险 。 作为逆向投资者 ， 虽然过去1年多在风格上经受了巨大的考验 ， 但在当前极端的市场生态下 ， 我们的选择是简单和坚定的 。 尽管可能要面临一段时间的孤独 ， 但我们更愿意站在市场的对面 ， 保持客观 ， 从更加审慎的角度出发去寻找2021年的投资机会 。

来源：(券商中国)

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标题：基金|抱团下的冷思考：2021会是均值回归之年吗？切忌将长期趋势短期化