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策划：冯立启
新春佳节 ， 又是一年春运时刻到来 。
回首往昔 ， 今年的春运由于疫情的缓解 ， 和去年有着很大的区别 ， 和疫情之前相比 ， 也发生了很多巨变 。
交通运输 ， 这个关系着经济动脉的重要行业 ， 是我们最容易感知而往往又容易忽略的投资领域 。 它不像白酒那般众星捧月 ， 也不像新能源那样万人拥簇 ， 但是这个行业却也有不少耀眼的公司在默默地疯狂创造价值和机遇 。
这个春节 ， QQ音乐财经邀请国泰君安交运分析师岳鑫 ， 一起聊聊交运行业出现了哪些有趣的变化 ， 以及牛年的看点和机会 。
2020年整个交运行业受到了很大冲击 ， 交运行业子板块比较多 ， 有周期类的航空航运 ， 也有基建类的铁路、公路、机场、港口 ， 以及2B的物流 ， 还有2C的快递 。
岳鑫认为 ， 在疫情下 ， 航空和机场行业受到的冲击是最大 ， 其盈利恢复还需要一个过程 。 集运行业在2020年表现非常亮眼 ， 运价迭创新高 ， 盈利能力也非常优秀 。 国君团队在5月底最低点做过推荐 。
站在当前时点看 ， 她认为2021年交运行业处在估值相对底部的区间 ， 虽然基本面的修复可能还需要一定时间 ， 但市场预期往往是先行的 ， 该板块有非常好的机会 ， 可以让投资者赚到不错的绝对收益 。
【交流环节】
1、春运消失 ， 航空业2021年亏损风险加大
主持人：临近年关 ， 本应繁忙的春运多了一大变数 ， 多地发布通告鼓励就地过年 ， 这将对交通运输行业带来哪些影响？尤其是航空、铁路、公路等交通运输相关公司会有何影响？
岳鑫：是的 ， 入冬后 ， 全球多国新冠疫情明显反弹 。 中国在外防疫情输入风险的巨大压力下 ， 近期呈现多地局部暴发和零星散发状态 。 考虑春节期间的人员流动大、聚集性活动多 ， 各地逐步出台并动态调整防疫细则 ， 对学生、公务员和企事业单位做出了指引 ， 倡导春节期间减少不必要出行 ， 并建议错峰出行 。
在春运开始前 ， 1月20日交通部预计今年全国春运期间发送旅客在17亿人次左右 ， 较2019年要下降4成多 ， 比2020年增加一成多 。 目前还在春运中 ， 最终情况有待官方最后统计 ， 能否较2020年增长尚不确定 ， 但较2019年大幅缩减已没有悬念 。
航空方面 ， 2021年行业亏损风险加大 。 我们曾在11月底2021年度策略报告中预测：“若国内疫情防控平稳 ， 国内客运量有望较2019年增长超10%” 。 主要原因在于 ， 国际航班仍严格受限 ， 大量宽体机计划在春运期间投入国内市场运营 ， 国内运力供给将非常充足 。 但随着出行指引政策收紧 ， 我们跟踪发现春运机票预订量明显偏低 。 特别是春节假期旅游出行明显缩减,其中“上有老下有小”的80后群体下滑幅度尤为突出 。 预计春运40天航空客运量将显著低于正常水平 。 对航空公司而言 ， 春运传统旺季是全年盈利重要来源 ， 客流缩减与错峰出行将增大经营压力 ， 我们维持航空业2021年行业亏损预测 。
铁路方面 ， 春运开始前 ， 铁路部门也大幅下调了对今年春运的铁路客流的预测 。 预计全国铁路春运客流将不到3亿人次 ， 较2019年下降约三成 。
公路方面 ， 预计全国高速春运期间出行相对分散 ， 拥堵将有所减少 。 与2020年不同在于 ， 2020年为保障抗议物资运输及复工复产 ， 全国公路免费通行5个多月 ， 对公路公司产生较为明显的收入影响 。 2021年是防疫常态化后的第一个春节 ， 预计公路将执行以往正常的春节假期7天免费 ， 对公路公司的盈利能力与贴现价值几无影响 。
2、航空板块2021年下半年将迎来拐点机会
主持人：国内航空业的拐点大概何时会到来？ 预计会有多大反弹空间？
岳鑫：对于2021年的航空板块投资机会 ， 我们认为：上半年是阶段机会 ， 需要逆向布局 。 而下半年 ， 将迎来拐点机会 ， 建议积极把握 。
市场对疫苗应用预期很高 ， 但航空业盈利恢复仍将缓慢曲折 。 高保护率疫苗研发成功与上市应用 ， 将使中国航司2022年盈利恢复的确定性提升 ， 但2021年仍将可能亏损 。 考虑到疫苗尚待大规模应用 ， 疫情得到有效控制仍需时间 ， 在此之前中国将大概率继续执行严格的入境隔离政策 。 我们预计2021年国际客流仍将极为有限 ， 预计不到2019年的20% ， 国际客流的明显恢复有待2022年 。
以往国际航线消化三成运力 ， 过剩运力转投国内航线将导致国内市场供给过剩 ， 呈现“量增价低” ， 2021年行业仍有较大的亏损压力 。 而2022年随着国际客运市场复苏 ， 过剩运力将逐步被国际航线消化 ， 同时 ， 被压制的需求有望迎来集中释放 ， 国内市场供需将明显改善 ， 航司有望展现明显的盈利弹性 。分页标题#e#
因此 ， 上半年 ， 可能有阶段性机会 ， 比如海外疫情数据出现拐点 ， 东京奥运会召开 ， 以及区域内国际客班加班等 ， 可能催化航空股阶段性机会 ， 但空间较为有限 。 建议投资者在行业短期承压较大的时候提前逆向布局 。
下半年 ， 将迎来行业性拐点机会 ， 预计下半年市场对2022年行业盈利弹性将逐步乐观起来 ， 建议积极把握 。
3、2021年传统航司的空间将更大
主持人：国内航空公司的竞争力在去年有何变化？ 去年低成本航司与支线航司股价表现较好 ， 而传统航司表现相对较差 ， 站在当前时点 ， 您认为今年哪类航空股更有上涨潜力？
岳鑫：2020年国内疫情得到有效控制后 ， 国内航空市场在全球开始率先恢复 。 在这个过程中 ， 旅客出行意愿仍普遍受到抑制 ， 特别是公商务需求恢复非常缓慢 。 航司只能通过大幅降价来刺激高价格敏感度的旅客乘机 ， 甚至有大量旅客是从高铁上面引流过来的 ， 因为机票的价格比高铁还便宜 。 因此 ， 2020年航空市场的客源结构较以往发生了非常大的变化——其中因私出行的旅客占比大幅提升 。 而这些旅客对票价敏感度较高 ， 低价成为航司争夺客流的主要方式 。
相对于传统航司而言 ， 低成本航司拥有业内最低的单位成本 ， 同时 ， 还有票价以外的航线补贴收入 ， 因此 ， 低成本航司的票价竞争力最强 。 在航班复飞的过程中 ， 低成本航司恢复的最快 ， 也最早实现扭亏 。
而支线航司由于绝大多数航线为独飞航线 ， 而且几乎都绑定有机构运力采购协议 ， 因此航班复飞也非常快 ， 成为业内极少数保持盈利的航司 。
在巨大的行业冲击下 ， 早周期恢复 ， 使低成本航司与支线航司的估值率先得到修复 ， 并对其未来长期成长逻辑更为乐观 。 未来的空间也将取决于市场对其长期逻辑的认可程度的边际变化 ， 催化剂可能需要时间体现 。
站在当下 ， 我们认为2021年传统航司的空间将更大 。 类似于金融危机后的美国航空业投资 ， 初期行业性亏损时 ， 盈利穿越周期的低成本航空美西南航空大幅上涨 ， 后期行业恢复盈利能力 ， 并开始展现盈利弹性时 ， 传统航司接力大幅上涨 。 2021下半年传统航司将有望迎来拐点机会 ， 市场对其2022年盈利弹性的预期将催化估值 。 其中最看好拥有高品质航网的传统航司 。
4、机场行业的魅力在于免税业务的想象空间
主持人：机场在很多投资人眼里是一门好生意 ， 能否和普通投资者科普下他的商业逻辑？它的投资魅力何在？
岳鑫：机场是过去三年交运行业里的热点板块 。 其中 ， 上海机场备受价值投资者青睐 。
如果从整个机场行业来看 ， 机场并不算一门好生意 ， 因为过去十年中国机场行业整体ROE只有1-3% ， 全国两百多个机场超七成长期亏损 ， 只有A、H股上市的这六家机场公司是有较好的盈利能力的 。
机场行业普遍存在扩建风险 。 机场具有明显的区域垄断性 ， 坐地收钱 ， 但也因为垄断性以及公益属性 ， 其航空主业的收费价格受到民航局严格定价管制 。 而且 ， 收费标准自2008年至今十余年的时间 ， 几无调整 。 而大部分大型机场都已经历了1-2次的大规模扩建 ， 单位造价较老航站楼普遍飙升甚至翻倍 ， 作为人力密集型行业 ， 员工工资也在持续上升 ， 而单位收费价格不变 ， 因此普遍存在长期投资回报率下降的压力 。
幸运的是 ， 除了被价格管制的航空主业以外 ， 机场还有一块非航业务 ， 也就是商业租赁、免税业务、广告业务等 。 非航业务发展优秀的机场公司 ， 主要是大型国际枢纽机场 ， 将有能力对抗航空主业长期投资回报率下降的压力 。 过去三年 ， 北上广三大国家级国际枢纽机场的免税业务价值被发掘 ， 不仅与免税商签订了高保底高分成的免税合同 ， 更被投资者给予了乐观估值定价 。 市场也正因为免税业务 ， 认为机场是了一门好生意 。
对于大部分投资者 ， 机场行业的魅力在于免税业务的想象空间 。 国家积极引导国人庞大的海外消费回流 ， 国内免税蛋糕持续增长 ， 而机场作为目前重要的国内免税渠道 ， 市场预期可以同步分享免税蛋糕的扩大 。
5、疫情增加了机场免税业务价值的不确定性
主持人：疫情对机场股表现产生了一定压制 ， 但很多机构依然配置了不少机场股 ， 您认为机场股投资逻辑有无变化？未来需要关注哪些方面？
岳鑫：我们认为疫情对机场的影响 ， 正在逐步被市场认知 。
从短期来看 ， 疫情显著影响机场这两年的利润 ， 但仅小幅影响现金流贴现价值 。 疫情导致国际客运市场几乎停摆 ， 中国民航业严格执行“五个一”国际客班政策 。 目前国际客流仅相当于2019年的不到5% 。 缺少国际客流 ， 机场免税销售额亦大幅缩减 ， 免税商暂停了给机场的租金支付 。 就像我们前面分析的 ， 预计2021年国际客流仍将极为有限 。 疫情影响期间 ， 免税收入有待协商确认 ， 存在不确定性 ， 如果免税合同不发生重大变化 ， 只是对机场这两年的现金流产生明显影响 。 但站在未来长期现金流贴现角度 ， 影响幅度较为有限 ， 这也是过去一年机场股价比较平稳的原因 。分页标题#e#
从长期来看 ， 疫情增加了机场免税业务价值的不确定性 。 疫情期间 ， 免税商积极发展线上业务 ， 特别是跨境电商模式 。 若该渠道未来形成规模 ， 将可能对机场免税渠道价值产生冲击 。 至于未来能否形成规模 ， 我们认为可能取决于相关政策与品牌商渠道管控意愿 。
6、集运行业2021年将逐步回归新常态
主持人：航运高景气持续 ， 集运价格迭创新高 ， 从周期角度看 ，2021年集运市场景气度会如何变化？
岳鑫：集运是2020年最亮眼的交运行业投资机会 。 这个行业之前沉寂了十年 ， 被很多投资者忽视 。 2020年在疫情的冲击下 ， 集运市场出现了多年未见的运价持续上涨 。 我们将这个过程划分为三个阶段：
第一个阶段是 ， 替代 。 二季度疫情全球蔓延 ， 集运市场供求双降 ， 而中国率先复工复产 ， 中国出口份额大增 ， 推动运价回升 。
第二个阶段是 ， 补库 。 三季度补贴推动美国等进口国消费复苏 ， 带动补库存 ， 集运市场量价双升 。
第三个阶段是 ， 紊乱 。 四季度需求增速并未继续提升 ， 但欧美供应链弹性极弱 ， 缺箱与港口拥堵导致行业有效供给下降 ， 运价脱离供求 ， 变得难以研判 。
近期我们观察到集运货量于1月已开始环比回落 ， 预计春节期间将大幅减少 。 同时 ， 港口拥堵也已有所缓解 ， 集运运价在春节期间的传统淡季出现回落是惯例 。
对2021年 ， 我们认为随着全球经济复苏 ， 集运需求将整体回升 ， 并有望进入数年的库存上行周期 。 而从供给端 ， 预计集运效率和能力将回升 ， 港口拥堵将逐步缓解 。 集运行业将逐步回归新常态 。
7、港股低估值高股息公路股值得关注
主持人：近期港股行情极其火爆 ， 您认为港股的高股息公路股是否值得投资？
岳鑫：确实 。 港股的部分公路股 ， 股息收益率已很有吸引力 。 在过去的半年中 ， 可能由于其他投资机会较多 ， 而未被投资者关注 。 我们认为在2021年 ， 对于绝对收益投资者 ， 这些低估值高股息收益率标的值得关注 。 特别是 ， 若未来市场预期发生变化 ， 其价值将得到合理体现 。

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【岳鑫|春运返程潮将到、交运行业春天来了？国泰君安：航空业下半年迎来拐点】免责声明：本观点所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告 。 在任何情况下,本观点的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本观点所载任何内容所引致的任何损失负任何责任 。 市场有风险 ， 投资需谨慎 ， 提醒广大投资者谨慎做出投资决策 。

来源：(腾讯证券)

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标题：岳鑫|春运返程潮将到、交运行业春天来了？国泰君安：航空业下半年迎来拐点