“茅台有H股可买吗？”某美股基金经理日前在接受第一财经采访人员采访时反问了一句 。 部分美股基金合同中涵盖了港股 ， 但当得知茅台仅在A股上市时 ， 这位投资经理感到些许失望 。
春节期间 ， 茅台“火出圈” ， 华尔街也都在讨论茅台的股价和可投资性 。 2月11日 ， 《华尔街日报》发表《茅台市值达到5000亿美元》的文章表示 ， “贵州茅台是火热的中国烈性白酒中最著名的蒸馏酒公司 ， 市值超过了5000亿美元 ， 已成为中国投资者欢欣鼓舞的最明显标志” 。
就在农历鼠年最后一个交易日（2月10日） ， 贵州茅台股价续创历史新高 ， 截至收盘 ， 上涨5.89%报2601.00元/股 ， 总市值32673.70亿元 。 在过去的12个月中 ， 茅台股价上涨了一倍以上 ， 自2021年初以来上涨30％以上 。
【基金经理|茅台火到华尔街，美股基金经理都想分杯羹】外资多年来持续加仓茅台 ， 基本上都是那些拥有QFII额度或通过沪港通投资A股的机构 。 进入2021年 ， 究竟外资如何看茅台？茅台是否有潜力冲破当前众多中外机构给出的3000元目标价？除了商务相关消费 ， 不断上升的家庭消费能否支撑更高端白酒的需求?
真实利润仍待释放？
不少分析师提过 ， 当动能出现时 ， 人们总能找出1000个理由去说某只股票好 。 对于茅台的坚定持有者 ， 的确有诸多利好支撑着茅台 。
瑞银（卢森堡）股票基金-中国机遇（美元）基金经理施斌每当谈起茅台便滔滔不绝 。 施斌持有茅台多年 ， 截至2021年1月 ， 茅台仍占到该投资组合的5.29% ， 为第五大重仓股 ， 基金持有市值8.16亿美元 。 与2020年底相比 ， 该基金持有贵州茅台减少3.66% 。 不过 ， 这更多是一种个股市值扩张后的投资组合再平衡 。

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早在2017年 ， 即外资大幅加码A股的第一年 ， 茅台在当年11月1日股价大涨7%报623元 ， 当时市场就对涨势能否持续议论纷纷 ， 比起当前的唱多情绪 ， 当年质疑声更甚 。 当时施斌在接受第一财经采访人员采访时表示 ， “目前虽然茅台涨得比较多 ， 估值高于过往 ， 但我们觉得估值是合理的 。 ”
他当时就分析称：“茅台出厂价格为800多元 ， 经销商销售的价格可达到1000多元 ， 这巨大的价差不会一直持续下去 。 假设明年茅台将出厂价提高1000元 ， 那么经销商还是有动力继续卖酒 ， 因为还可以挣几百元 ， 但这对于茅台的影响很大 ， 出厂价从800多元涨到1000多元 ， 出现了200元价差 ， 而茅台从生产到出厂共需5年 ， 所以生产成本5年之前就定了 ， 不会有任何变化 ， 去掉税、费就是盈利 。 ”因此 ， 当时施斌认为 ， 现在判断茅台估值不能只看表面将近30倍的市盈率 ， 这一估值仍然是合理的 。
直到2021年 ， 多位QFII基金经理仍认为 ， 若以真实利润来看待茅台的估值 ， 事实上仍然合理 。
新加坡APS资管中国股票基金经理徐涛告诉采访人员 ， “茅台今年估值70倍 ， 报表利润460亿元 ， 但外面渠道的利润反而占到了1000亿元 。 卖一瓶酒 ， 出厂价900多元 ， 但经销商转手就卖2000多元 ， 这也就是说真实利润放在了表外 。 未来茅台终端都不需要提价 ， 假设只要收回外面利润的一半 ， 那么真实利润就会从460亿变成近1000亿元 ， 市盈率迅速降至约30倍 。 当然 ， 未来公司一样还可以继续提价、扩量 。 ”
估值远超全球烈酒股
之所以华尔街感叹“茅台现象” ， 部分也是因为中国高端白酒的估值已超出全球领先的烈酒股估值 。
截至今年1月 ， 主要白酒企业(茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、水井坊和山西汾酒) 2021年的预测市盈率已达44~91倍 ， 高于全球烈酒同业均值（29倍） 。 例如 ， 根据到2021年底的预测市盈率 ， 人头马君度(Rémy Cointreau)为49倍 ， 星座集团(Constellation Brands)18倍 ， 喜力（Heineken）90倍 ， 百富门（Brown-Forman）42倍 ， 嘉士伯(Carlsberg)22倍 。

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“相比国际企业 ， 中国领先白酒企业增长前景更好且ROIC（投资回报率）更高 ， 因此我们认为其估值溢价合理 。 市盈率对比EPS CAGR（每股盈利复合年化增速）的回归分析结果显示 ， 茅台、五粮液和洋河所处位置略低于回归线 ， 这说明投资者可能低估了这些领先酒企的长期价值 。 ”瑞银近期表示 。
持谨慎观点的人士则认为 ， 中国高端白酒企业的估值已远高其历史均值 (16~31倍) 。 但不少机构认为 ， 鉴于过去几年资本市场环境和公司基本面经历重大变化 ， 历史均值或不是一个合适的比较基准 。分页标题#e#

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此外 ， 令不少人不解的是 ， 即使是疫情爆发的2020年 ， 高端白酒也“毫发无损” 。 与2019年相比 ， 2020年上半年前五大白酒企业的收入和利润份额分别上升了5个和11个百分点 。 瑞银认为 ， 这说明在疫情导致白酒行业整体需求下降的背景下 ， 行业整合加快 。
疫情下 ， 商务相关消费相对更显韧性 。 普通飞天茅台批发价上涨的主要推动因素之一是疫情期间 ， 商务相关消费(价格敏感性大幅低于家庭消费)在茅台酒总需求中占的比例大幅上升 。 这点也明确体现在了Evidence Lab去年8月的一次全方位调研结果中 。 调查显示 ， 在所有主要的消费场景中 ， “商务送礼”(37%）(受访者净增加花费 ， 下同)、“商务宴请”(25%)、“在家饮酒”(18%)及“给亲朋好友送礼”(15%)在疫情之下增长相对较强 。 “和朋友去酒吧/KTV/夜店”(7%)、“特殊活动”(5%)及“和亲朋好友外出就餐”(0%)增长相对较弱 。
寡头格局下难有“逆袭者”
值得注意的是 ， 目前A股白酒板块估值与食品饮料板块中的非白酒股相当 ， 而历史上其估值通常低于后者 。
机构认为 ， 这说明估值攀升过程可能已完成 ， 未来的配置需更具选择性 。
在瑞银看来 ， 两大关键问题将对后续茅台等高端白酒的发展至关重要——不断上升的家庭消费能支撑2021~2022年更高端白酒的需求吗?主要白酒品牌能否通过区域扩张继续提高在市场中的占有率?
对于第一个问题 ， 2020年8月的Evidence Lab调查结果表明 ， 虽然疫情导致经济不确定性加大 ， 影响了总体需求 ， 但白酒消费的高端化趋势仍在继续 ， 预计长期在家庭消费的驱动下 ， 巨大的量增潜能会是更高端白酒(零售值)的主要增长引擎 ， 因为目前更高端白酒的渗透率仍然较低 。 调查中 ， 35%和23%的受访者通常购买的白酒产品价在每瓶501~1000元和1000元以上 ， 比例分别同比升高了13个和5个百分点 。 此外 ， 据欧睿数据 ， 中国高收入家庭的数量继续增长 ， 2019~2022年预期年复合增速为12% 。

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就第二个问题 ， 答案同样也是肯定的 。 目前中国是全球最大烈酒市场 ， 而白酒主导中国烈酒消费 ， 2019年白酒在中国烈酒消费量中占94% ， 2019年中国白酒零售市场价值达1200亿美元(约合8500亿元人民币) 。 瑞银预计 ， 该市场价值长期持续稳定增长 ， 主要受家庭主导的长期高端化推动 。 不过 ， 与全球其他主要烈酒市场相比 ， 中国白酒行业在销售额和销量方面仍相对分散 。
目前而言 ， 超高端板块已成为稳定的寡头市场 ， 多数外资机构经过市场调查和调研后预计 ， 茅台、五粮 液和泸州老窖的竞争地位很难动摇 。 同时 ， 鉴于有些价格区间(比如500~600 元、700~800元)目前相对空白且低于茅台、五粮液和泸州老窖的核心产品价格区间 ， 可能剩余几张门票会留给那些有雄心、有能力的公司 。

来源：(第一财经)

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