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二月初 ， A股核心资产上海机场连续遭遇2个跌停板 ， 股价从79元下跌到58.18元 ， 下跌幅度高达26.35% 。



图1：上海机场近期股价波动情况
相信大家的普遍疑问是 ， 在经济复苏的预期下 ， 航运业务即将触底反弹 ， 那么现在是不是抄底上海机场的好时候？
本文将尝试通过介绍上海机场的营收构成 ， 并分析此次事件的导火索——中国中免与上海机场关于免税业务抽成的补充协议 ， 来回答这一问题 。
01 上海机场概况首先介绍上海机场的一些基本信息 ， 帮助大家对其形成初步认识 。
目前上海机场的上市主体仅包括浦东机场 ， 这是因为04年公司完成了虹桥机场对浦东机场及浦东航油40%股权的置换（上海机场98年就上市了） 。 这是对投资者非常有利的操作 ， 浦东机场无论是战略定位还是地理位置条件（地处开阔的浦东新区 ， 可大规模扩建）都相对虹桥机场更有优势 。



图2：上海机场主要设施分布及投产时间
浦东机场的战略定位是品质领先的世界级航空枢纽 ， 当前也是大陆仅有的三个一级一类机场之一（其他两个是北京首都机场和广州白云机场） 。 从机场运输能力的核心指标来看 ， 浦东机场的旅客吞吐量以及飞机起降架次均排名大陆地区第二 ， 仅次于首都机场 。



图3：各大机场流量对比（2018年）
值得注意的是 ， 凭借50%的国际旅客占比 ， 浦东机场的国际旅客吞吐量为大陆地区第一 。 为什么需要着重强调这个指标？这是因为在我国机场现有的商业模式中 ， 正是国际旅客吞吐量决定了整个机场营收的天花板 ， 下文会对此展开详细的介绍 。



图4：上海机场各项运输能力指标（1999-2018年）
可以看到 ， 由于背靠我国经济发展水平最高的长三角地区 ， 上海机场凭借其垄断优势 ， 堪称流量王者 。
02 上海机场营收构成接下来介绍上海机场的营收构成情况 。
上海机场的营收主要分为航空性收入和非航空性收入2大块 ， 航空收入包括架次相关收入和旅客及货邮相关收入 ， 非航收入包括商业餐饮收入和其他非航收入 。
为了过滤掉疫情的影响 ， 我们以19年的营收为例：总营收109.45亿 ， 其中非航空性收入为68.61亿 ， 占比62.68% ， 而航空性收入为40.84亿 ， 占比37.32% ， 如图5所示 。 扣除成本后 ， 19年净利润为50.30亿 。
【石油|现在是抄底上海机场的好时候吗？】


图5：上海机场18-19年营收构成 ， 来自于年报
从上表中 ， 我们还可以注意到一个重要事实 ， 18-19年上机非航空性收入的增速（28.39%）要远高于航空性收入（2.88%） 。 事实上 ， 这一趋势从17年就开始确立了 ， 见图6 。



图6：上海机场航空性与非航空性收入变化情况
这里我们得到本文的第1个重要结论：从营收角度而言 ， 非航业务无论是规模还是增速都已经超过基础的航空业务 。 事实上 ， 这也是上机的估值（p/e）从16年以来逐步走高（从18倍到30倍）的原因 。 随着非航营收占比的不断提升 ， 市场对其的看法由投资价值较低的公共事业股（收费标准由民航总局统一规定 ， 利润薄 ， 营收依赖于流量的增速 ， 想象空间较小）变为投资价值较高的消费股 。
我们进一步对非航收入进行拆分（见上方图5） ， 其中商业餐饮收入是54.63 亿 ， 占比49.91% ， 18-19的收入增速37.06% ， 其他非航（主要是场地、柜台等的租赁费用）是13.98亿 ， 对应的增速为2.95% 。分页标题#e#



图7：上海机场商业餐饮收入
可以看到 ， 在其他二级项目（架次相关、旅客及货邮相关、其他非航）收入增速均不超过5%的情况下 ， 商业餐饮收入凭借自身37.06%的增长率和接近占据半壁江山的收入占比 ， 推动上机达成了17.52%的年度营收增长 。 这里我们得到本文的第2个重要结论 ， 也是最为关键的结论：商业餐饮收入已经成为上机营收增加的动力引擎 。
上海机场的年报中针对图5做了以下的项目变动情况说明 。
1)架次相关收入同比增长主要受益于飞机起降架次同比增长 1.4%；
2)旅客及货邮相关收入同比增长主要受益于旅客吞吐量同比增长 2.9%；
3)商业餐饮收入同比增长较快主要受益于出行旅客消费意愿增强 ， 公司持续对商业零售品牌管理、场地优化和调整等所致 ， 此外 ， 《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》的顺利实施也对相关收入的增长产生了积极影响;
4)其他非航收入同比增长主要由于浦东机场航空延伸服务收入同比增长所致 。
结合年报中披露的事实 ， 本文对上海机场收入的细分构成项目及其核心影响因素做了如下图的整理：



图8：上海机场收入分析框架
另外从年报的说明中我们还可以看出 ， 商业餐饮收入和免税店的经营密切相关 ， 其中《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》所规定的条款非常重要 。
下文中我们将对机场的免税业务 ， 以及上述合同中的相应条款进行详细的介绍 。
03 免税业务如图8所示 ， 上海机场的商业餐饮收入可分为免税业务和有税业务2部分：
免税业务在19年的收入为37.88亿 ， 主要源自向免税运营商收取的扣点 ， 占整体营收34.61%（约为上机总营收的1/3） 。 需要注意的是 ， 免税业务对机场的游客类型有限制 ， 只有出入境旅客才可以贡献免税业绩 。 看到这里 ， 想必大家已经明白了文章开头提到的观点 ， 国际旅客吞吐量决定了整个机场营收的天花板 。 （小知识：作为出国的人或者是外国人 ， 你没有机会享受到纳税带来的社会福利 ， 因此可以免税购买 。 另一方面 ， 机场的免税店也更有利于将消费留在国内 ， 从而节省外汇储备 。 ）有税业务19年的营收为16.75亿 ， 占整体营收15.30% 。 有税业务对游客类型没有限制 ， 国内旅客也可以贡献有税业绩 。



图9：上海机场免税业务收入占比
我们知道新冠疫情的爆发使得全球航空运输业都受到了重挫 。 由于国内疫情控制的非常好 ， 当前国内的旅客吞吐量已基本恢复到疫情发生以前的水平（见图10中2020年10月的数据 ， 11月由于上海新增新冠确诊病例有所回落） ， 而国际旅客吞吐量的恢复则主要依赖于国外的疫情局势的恢复 。 2020年 ， 上海机场（浦东+虹桥）出入境旅客吞吐量仅486.4万人次 ， 同比下滑87% 。 根据权威机构预测 ， 预计2024年才能恢复至疫情前的水平 。



图10：上海机场旅客吞吐量
前文中提到 ， 上海机场的国际旅客占比约50% ， 结合上文的营收分析 ， 我们可以粗略得到以下结论：
2020年的航空性收入：上海机场由于国际起降架次和旅客吞吐量的大幅减少（特别是国际航班） ， 收入会腰斩 ， 这里粗略估算为20亿 。 2020年的非航空性收入：由于锐减的国际旅客吞吐量 ， 免税业务收入基本清零 ， 有税业务至少降低50% 。 假设其他非航业务收入不变 ， 非航业务的收入粗略估算为 0 + 16.75/2 + 13.98 = 22.35亿 。
成本方面 ， 机场为了维持日常运营不可能大幅缩减 ， 假设20年的成本为60亿（按19年粗略估算） ， 则20年净利润为-15.65亿 。 按照如上的推论 ， 上海机场2020年的股价应该大幅下跌才对 。
但事实上 ， 在21年2月的大跌之前 ， 上海机场的股价相对于疫情刚开始爆发的阶段反而是上涨的 。 这一方面是由于市场对未来全球经济的恢复非常有信心 ， 另一方面也由于上海机场独特的公司质地 ， 更关键的因素在于19年年报中提到的《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》 。 合同中规定了上海机场与机场免税店业务运营商日上上海（18年已被中国中免收购）确定的提成方式 ， 上海机场依靠独有的流量垄断优势 ， 将在销售提成法和扣点率法计算的提成金额中取其高者 。 也就是说这是一份下有兜底、上不封顶的“霸王条款” 。
上海机场的综合扣点率为42.5% ， 香化、烟酒、食品扣点率为 45% ， 百货类扣点率为 25% 。 上海机场的提成方式为保底销售提成法和扣点率法二者取其高 。分页标题#e#



图11：上海机场免税业务收入结构



图12：上海机场原协议下的年度保底免税收入
按照该合同 ， 上海机场的2020年的免税业务保底收入应为41.58亿元 。 那么按照上文的估算 ， 2020年能够实现净利润25.93亿 。 个人认为这是上机在20年股价持续走高的关键性原因 。
然而 ， 一场突如其来的变故打破了原有的局面 。
2021年1月30日 ， 日上（上海）与上海机场签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》(以下简称“《补充协议》”) 。 《补充协议》自 2020年3月1日起实施 ， 至2025年12月结束(本合同期满) 。 根据协议 ， 公司2020年应付租金11.56亿元 ， 较原合同应付租金减少约 70% 。 根据此前合同 ， 2020年保底提成为41.58亿元 。
可以看到 ， 该补充协议一下子将上机2020年的计提收入减少了30亿 ， 原本有望依靠免税业务保底提成实现盈利的可能性瞬时间化为乌有 ， 相信这也是市场给出连续2个跌停板的直接原因 。
雪上加霜的是 ， 该协议不仅对已经过去的2020年的免税业务提成做出了调整 ， 还对双方2021-2025年的免税店业务的销售提成做了以下的约定：
1.当月实际国际客流 ≤ 2019 年月均实际国际客流×80%时 ， “月实收费用”按照
“月实际销售提成”收取 ， “月实际销售提成”按以下公式确定:
月实际销售提成 = 人均贡献 × 月实际国际客流 × 客流调节系数 × 面积调节系数
2.当月实际国际客流 > 2019 年月均实际国际客流×80%时 ， “月实收费用”按照 “月保底销售提成”收取 ， “月保底销售提成”按以下公式确定:
月保底销售提成 = 当年保底销售提成 ÷ 12 个月 (当年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩国际客流挂钩 。 )
针对条款1中的细节 ， 补充协议中有以下说明：
1.“人均贡献” ， 参照 2019 年人均贡献水平设定为 135.28 元；
2.“客流调节系数” ， 根据当月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比的大小决定 ， 比值越小 ， 客流调节系数越大（比值从低于 30%至高于 120%分别对应 不同系数）；
3.“面积调节系数”根据实际开业面积与免税场地总面积之比的大小决定 ， 比值越 小 ， 面积调节系数越大（比值从低于 10%至高于 70%分别对应不同系数） 。
4.两个系数可在极端情况下(客流较少或免税店开业面积较少)保护上海机场的利 润 ， 但当实际开业面积占免税场地总面积的比例为 0 时 ， 面积调节系数为 0 。
可以看到 ， 此次租金调整 ， 从原先的下有兜底、上不封顶变成了下无兜底、上有封顶 。 当国际客流恢复低于预期时 ， 租金将根据实际客流情况有所下调 。 未来当国际客流恢复超预期时 ， 租金将有封顶 。



图13：2020-2025 年应交免税租金(单位:亿元)对应的年实际国际客流(单位:万人次)
上图是《补充协议》中所规定的“保底租金” ， 双方将根据年份和国际客流所在的区间来确定收入 。 我们用2025年的81.48亿和2019年的43.74亿来计算新协议下的免税业务年度复合增长率 ， 计算得到的结果为10.92% ， 也就是说《补充协议》为免税业务的最大收入的增速设置了上限 ， 且这个上限并不高 。 如果国际客流量真的超预期恢复 ， 在现有合约条款下 ， 上海机场的免税业务增速也是有限的 。
回顾上文中提到的关键结论 ， 商业餐饮收入已经成为上机营收增加的动力引擎 。 然而 ， 在新的补充协议之下 ， 商业餐饮收入显然是无法连续超预期增长的 。 即使其能够在2020年较低收入的基础上实现大幅度增长 ， 但原有高占比同时具备高增长的收入增长引擎效应也不具备了 。 因此 ， 上机原有的投资逻辑不再成立 。 感兴趣的朋友可以自己对上机未来几年的收入以及增速做一下估算 ， 考虑到篇幅原因 ， 本文这里就不展开了 。
当然了 ， 既然是协议就有商讨的空间 。 此次《补充协议》的签订既和疫情冲击之下机场国际客流的锐减有关 ， 同时也和新兴免税店模式（海南离岛、市内免税和线上直邮模式）兴起导致的免税店运营商话语权提升相关 。 根据国际经验来看 ， 机场免税店后续仍然会是免税业务最重要的渠道 。 凭借独有的流量垄断优势以及其带来的源源不断的高净值人群 ， 上海机场未来也有可能与日上重新签订协议 ， 或者找到新的流量变现模式 。



04 结论我们来对本文的关键结论做一些回顾：
从过去几年的营收角度而言 ， 上机的非航业务无论是规模还是增速都已经超过基础的航空业务 。 非航业务当中 ， 商业餐饮业务凭借在收入中高占比（19年接近一半）和高增速（2016 -2019年三年复合增长率高达37.65%） ， 已经成为上机营收增加的动力引擎 。 商业餐饮业务中 ， 免税业务占主要部分（19年占整体收入约1/3） ， 其依赖于国际旅客吞吐量 ， 然而受疫情影响 ， 国际旅客吞吐量大幅下降 ， 权威机构预测预计到2024年才能恢复至疫情前的水平 。 上海机场与日上签订的免税业务协议发生重大变故 。 原协议为“下有兜底、上不封顶” ， 新协议变成“下无兜底、上有封顶” ， 免税业务最大收入增速受限（复合年均增长率10.92%） 。分页标题#e#
回到本文的主题 ， 现在是抄底上海机场的好时候吗？这取决于买入上海机场的投资逻辑 。 笔者在之前的文章中有提到如下的观点：
价值投资就是买便宜的好公司 ， 相应的卖出原因是：公司没有想象的好；不再便宜 ， 或者还有其他更好更便宜的公司 ， 这三个理由均与是否亏损无关 。
如果买入上海机场的逻辑是看中其独特的垄断优势 ， 以及终将恢复的国际客流量 ， 此时的大跌也许是建仓的好时机 。 但如果买入上海机场的理由是看中其免税业务驱动的强劲收入增长 ， 个人认为此刻并不是买入的最佳时机 。

来源：(糖糖小冬瓜)

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