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你会将1药网预设成一个医药电商 ， 但其实不然 ， 它更像是一个数字科技平台 。
作者：陈达美股投资
来源：雪球
01 调研团来到1药网
在一个十二月的清晨 ， 冬日和熙 ， 我跟着雪球调研团来到了1药网（YI.US） 。 作为调研团的一员 ， 我十分汗颜 ， 这是一篇姗姗来迟的尴尬的关于1药网的报告 。
迟到为什么尴尬？因为十二月底的调研 ， 我磨磨蹭蹭 ， 然后在一月股价就翻了几倍 。
一月之差 。
1药网总部坐落于上海浦东张江镇 。 这地方大家可能不熟悉 ， 但谈到上海的硅谷、中国的药谷、东亚的科技示范园 ， 我们说的都是她 ， 同时也是全国房价最坚挺的城乡结合部 。
为什么我吹起这块土地来如此卖嘴？因为恰巧我也住在张江镇 。
一步之遥 。
先来介绍一下1药网的来龙去脉 。 1药网脱胎于当年江湖赫赫的1号店 ， 管理层也是1号店的原班人马 ， 由创始人于刚博士与刘峻岭带领 。 1号店辗转于沃尔玛 ， 后被京东鲸吞 ， 而作为1号店的医药子频道 ， 由于沃尔玛在中国碰不了药 ， 1药网就剥离了出来 。
以1号店的逻辑理解下来 ， 或许你会将1药网预设成一个医药电商；但其实不然 ， 它更像是一个数字科技平台 。 这个我放到后面讲 。
管理层里不得不提一下于刚博士 ， 他既是学术大牛 ， 是德州大学奥斯汀分校的终身教授 ， 又学以致用 ， 最终成了一个连环创业者 。 他也曾为亚马逊掌管庞大的全球的供应链体系 。
1药网于2018年在纳斯达克上市 ， 当年全年销售17.8亿人民币；而刚刚披露的2020年Q3销售数字 ， 一个季度就是23.6亿 。 2020预计销售完成81.2个亿 ， 而去年是39.5个亿 ， 这是一个以YOY 105%的速度增长的高成长公司 。

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（数据来源：1药网）

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（数据来源：1药网）
02 数字科技下的医药供应行业
如果用一句话来形容数字科技对所有行业的改造 ， 那就是：
Your margin is my opportunity and your inefficiency is my margin.
而翻译一下 ， 这也是科技公司最喜欢对传统企业说的话——但凡你很赚钱你就完蛋了；但凡你很没效率你也完蛋了 。
医药行业也不例外 。 这个行业也面临大变局 ， 而我们要考虑的是 ， 诸如1药网这样的i科技 disruptor ， 会扮演什么样的角色 ， 要解决什么样的问题 ， 将创造什么样的价值？
眼下的中国在宏大叙事的陈述里 ， 我们面对的棘手问题主要是两个“结构失衡”——产业结构失衡与人口结构失衡 。 产业结构可以优化 ， 但老龄问题只能恶化 。
老龄化源于长寿命+低生育+少移民 ， 日德意皆是如此 ， 甚至日本65岁以上人口已占28%之高 。 对于任何现代国家而言 ， 老龄化只会迟到 ， 但不会缺席 。
而在老龄化的基本盘下 ， 消费市场就有倾斜 。 如果你不是一个二代 ， 那么一般人都有个特点 ， 就是在青壮年时消费欲望爆棚 ， 但莫得钱；而老了以后会比较有钱 ， 但莫得欲望 。
老年人除了健康医疗以外 ， 各种消费都会显著降低 。 所谓前半生用命挣钱 ， 后半生花钱买命 。
所以老龄化的社会里 ， 一个明显现象就是产能过剩；而产能过剩在许多领域已然成风 ， 这也是拼多多兴起的一大尾风 。 即便在老龄化看似利好的健康消费里 ， 比如在药品行业 ， 也存在产能过剩的问题 。
我们看到全国乌泱泱的有六千多家药企 ， 但绝大多数都活得都不太舒展；哪怕是大药企 ， 都受此困扰 。
商业的本质是增长和效率 。 所以这个产能过剩的行业急需数字科技 ， 用效率的提升来带动新的增长 。 据测算 ， 中国大健康市场的总规模接近 8 万亿 ， 但线上化率目前仅有 3% ， 这是一个可以嗷嗷迫切、急于被数字化改造的行业 。
这个行业的机会 ， 我认为 ， 在于使用数字技术使用互联网 ， 对“结构性的失衡”所进行的价值链重构 。 比如滴滴重构出行 ， 美团重构外卖 ， 拼多多重构了农业供应链 。
如果有一家公司用数字化手段去重构药品商业化的价值链（注意 ， 并非只是骑手送个药） ， 那这个价值就要上天 。 而这也是1药网的机会所在 。
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（数据来源：德勤）
03 2C 还是 2B的模式之论
通过互联网、数字科技对医药产品服务供应的改造 ， 我认为有三个玩法——2C、2B、和我暂时取名的2B plus 。
2C好理解 ， 线上嘛 ， 一是在线买药 ， 二是在线问诊 。 2C的买药 ， 如果不是处方药甚至是“非药” ， 本质上与你外卖点个披萨没什么两样 ， 你要不是急疾难耐 ， 时效性上甚至还不如那个刚出炉的、芝士软糯、飘香四溢的披萨 ， 来得紧迫 。
而2C的在线问诊 ， 也只能是线下服务极其有限的补充 ， 先不说西医的各种插嘴捅尾、上下其手的体检 ， 就算中医也至少讲究望闻问切 ， 而现在直接切成了悬赏问答 ， 认真严肃程度 ， 大家也是心知肚明 。 求个second opinion倒是方便 ， 但你要求个first opinion ， 我只能说 ， 你也别太当真 。
一般感个冒、抱恙个常见病 ， 你自己就是自己的大夫 ， 因为你知道吃什么药；而大病肯定是走线下就医 。 在线问诊能解决的问题 ， 在目前来看也不过是预约、挂号和导诊 。 病人能满足的需求极其有限 。
从各大的收入也能看出来2C的在线问诊就是个摆设 。 无论是阿里健康还是京东健康 ， 90%收入来源于医药电商 。 这90%的医药电商收入中 ， 诸如京东健康 ， 其中三成是药 ， 另外三成为非药 ， 包括保健品、医疗器械、计生用品等 。 许多人说京东健康正在承包国人X生活的需求 ， 这有一定道理 。
不可否认 ， 京东健康这样的2C玩家市值非常高 ， 但这个模式的护城河是有一定问题的 。 因为如果只是配送 ， 美团骑手也完全可以胜任 ， 顺丰闪送也不是不行 ， 因为其本质上是戴宗而不是华佗 。
因此这一块2C的业务 ， 基本上那些觊觎要秒掉你“最后一公里”的互联网巨头 ， 都不会放过 。 药品不如外卖那么高频 ， 而且互联网界有句话 ， 叫“高频打低频” ， 就像老子打儿子一般顺滑 。
所以在互联网巨头压力之下 ， 要做一个烂漫而纯粹的2C的医药类垂直电商 ， 你想做成医药类的聚美优品 ， 那结局几乎注定是要跟聚美优品一样 。 医药不够高频 ， 如果没有巨头流量 ， 你何以为继 。
以上是2C 。
而2B的玩法 ， 传统上就是供应链的前端 ， 就是从药厂批发到医院 ， 九州通（600998.SH）、国药都是这个模式 。 其本质上不算是互联网模式而是传统供应链模式 ， 是价格低、规模大、大量现款交易的“快批模式” 。
而且大家如果注意观察 ， 九州通2020年预计净利润是30亿 ， 对应其市值静态市盈率10x ， forward 市盈率更加是个位数 ， 那为啥会那么便宜？
我一开始也是百思不得其解 。 而1药网的COO祝老师给了我他的看法 ， 我认为很有道理 。
德勤的有一个报告说：
“传统医药行业价值链中 ， 制药企业具有较高的定价权 ， 药品批发企业集中度较低且 多层代理 ( 全国级 ， 省级 ， 市级 ) 较为复杂 。 医院则普遍存在“以药养医“的情况 ， 压缩药店的盈利空间 。 价值链终端的患者处于极不利的被动地位 ， 饱受高药价的煎熬 。 ”
这个报告来看 ， 作为2B的分销商 ， 上游是定价权、议价能力很刚的大药企 ， 下游是定价权、议价能力同样很刚的医院 ， 用波特五力分析 ， 如果仅参与药厂到医院的这块2B业务 ， 本质上你就是个送货的司机啊 ， 我可以让张三送 ， 可以让李四送 ， 谈不拢就绕开 。
2B的上药、国药、九州通 ， 看起来生意都很大 ， 但毛利率就在6%到8%之间 ， 两头卡死 ， 中间半死不活 。
掐头去尾你就是个配送的卡车司机 ， 你的P/E又怎么会高呢 。 这也是传统2B模式的弊端 ， 资本看得很透彻 。
第三个玩法我把它称为是2B plus ， 因为你不再是以往2B的跑腿仔了 ， 你为上游药企提供SaaS系统来解决渠道铺设 ， 你为下游药店提供SaaS系统让他来开店 ， 你为下游医院的医生提供技术支持 。
通过数字化改造 ， 提升效率 ， 降低流通总成本 ， 包括信息流通成本与物流成本 ， 这才是科技平台的意义 。

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（来源：1药网）
04 1药网的差异化竞争之路：2B plus
1. 市场误解
人们都喜欢用比喻 ， 因为方便理解事物 。 这叫思维捷径 。 所以在调研中 ， 我们也喜欢比来比去 。 比如当我们看到1药网的2C业务时 ， 我们说 ， 哟这不是那啥 ， 医药垂直电商嘛——医药界的聚美优品 。
我调研时也问了诸如与京东健康差异化方面的问题；而当我们看到1药网的2B业务时 ， 我们又兴奋了——这不是九州通吗 ， 然后还要加一句 ， 这么一看 ， 你们P/S跟九州通对得上好呀 ， 不低估 。分页标题#e#
后来才发现 ， 问错了问题 。 雪球调研团对1药网的误解也正是市场对1药网主要误解的 。 1药网既不是传统的2C ， 也不是传统的2B 。
首先从2B与2C的收入构成而言 ， 1药网肯定不是一家2C的医药垂直电商 ， 因为2C仅占收入7%且几乎不增长 ， 2B占收入的93%且有100%+的同比增长 。 2C或许曾经是个白月光 ， 但未来肯定不是1药网的主要方向 。
而前面也说过了 ， 2B的九州通模式本质上是一个配送模式 。 即使做到龙头 ， 1000个亿的营收 ， 市值甚至都不如营收100亿的益丰药房 。 而对标九州通 ， 我们又可以清晰发现 ， 1药网不是一个流通公司 ， 其有明显的科技公司的基因 。
2. 2B plus模式
科技和互联网基因体现在药品流通的细枝末节 。
无论是药品还是快消品 ， 从生产到消费者手中 ， 都会有两大环节——生产环节和流通环节 。 流通环节又由于三大成本 ， 信息传递成本 ， 物流传递成本和资金成本 。
而医药行业比较特殊的地方 ， 在于信息传递成本非常之高——要以专业的不容辩驳的腔调 ， 解释清楚我的药好在哪里 ， 你为什么要用我的药 。
所以药厂的销售代表密密如麻 ， 药店的线下门店密密如麻 ， 门店的药师店员密密如麻——这些成本不是单纯销售成本 ， 而是传递信息的成本 ， 是为了让医生开我的要 ， 为了让消费者买我的药 。
而1药网做的是 ， 用快速迭代的SaaS去打通信息传递成本 ， 直接触达药店和医生 ， 2B plus 可以分为 B2P2C 和B2D2C ， P是pharmacy药店 ， D是doctor医生 。
比如九州通的模式 ， 更多的是作为一个一级商配送属性 ， 向二级商调拨就完事了；这与你直接向药店、医生提供大中后台支持是不一样的 ， 因为后者更接近于交易 。
在互联网有一句话：离交易越近的流量越贵 。 网易新闻的流量肯定没有淘宝直通车的流量贵 。
而1药网现在最大优势是跳过了其他一层一层的环节 ， 直接触达几十万家终端药店 。 最后从财务模型上 ， 突显营销的规模优势 ， 这就是为什么可以让生意翻倍的时候 ， 在B端的利润可以翻好几倍 。
3. CVS+Shopify模式
SaaS的改造 ， 我们来举个例子 ， 1药网旗下有个叫1药城的App ， 正在尝试一种 CVS+Shopify的模式 。
CVS是美国最大的药店 ， 全美大概有1万家门店 ， 占美国药店总数的四分之一 。 中国药店的数量巨大——大概有52万家 ， 但却极度分散 ， 像益丰这样的大头部 ， 仅有不到1%的市占率 。
所以要玩出中国的CVS ， 不是说你去开一个老百姓大药房能成事 ， 而是要通过某种方式 ， 将这52万家药房都组织起来 。
要如何做到呢？一种解决方案 ， 就是通过一个类似于Shopify的SaaS平台 。 Shopify是一家加拿大公司 ， 是一个美股市场的超级大牛股 。
其模式是就是提供一个线上平台 ， 让商户在上面迅速启动自己的商店 。 不同于亚马逊 ， 商户开的是独立站 ， 进行自主的商业推广活动 。
国内线下药房鸡零狗碎的特征 ， 与Shopify的线上强整合能力 ， 可以完美咬合 。 比Shopify多一步的是 ， 1药成给这些中小型连锁与单体药店提供商品成本的优势 ， 采购环节的压缩带来的商品成本的优势非常有价值 。
目前1药网已经覆盖了52万家药店里的30多万家 。 这是一个数字化整合的巨大优势 。 中国的线上CVS已经有了 ， 中国的Shopify正在给他们打鸡血 。
1药网向药房提供云服务 。 比如有一个专门的平台 ， 是一个SaaS的集成包 ， 帮助这些药店一方面提升他的工作效率 ， 采购也是其中一部分 ， 帮助他提供下单的效率 。
目前这一块 ， 基本上不收费 ， 1药网也不希望仅仅通过Saas挣服务费的钱 ， 还是回到能够创造更大的价值 ， 在这个过程当中赚钱就是副产品 。
但未来在用户规模巨大与付费意愿强烈的情况下 ， 是否收费 ， 或者对premium 的服务收费 ， 这一块就很有想象空间 。
另外调研中 ， 1药网的技术团队也展示了一个类似于Salesforce的销售管理软件 。 在任何时候可以对销售人员的过去业绩、现在动态与未来动向全盘掌握 ， 并智能合理地安排其工作任务 。 这套软件系统 ， 将来也会是各大药厂、药店开展销售时的利器 。
纯2B的悲哀 ， 就是两头没有定价权 。 但是通过SaaS平台整合30万甚至更多 ， 你两头就通了 。
而大药厂也面临一个下沉问题 。 它们往往沉到二线 ， 再往下也沉不动了；想要覆盖四五线 ， 还是要借助数字化的无远弗届 。
4. 估值简析
目前1药网市值差不多10亿美元 。 虽然EBITDA亏损一直在收窄 ， 但尚未盈利 。 静态P/S是大约是0.8x ， 2021 forwardP/S ， 按照目前的增速 ， 大概只有0.5x 。分页标题#e#
与京东健康、阿里健康的估值相比 ， 这显然非常低；但我认为这种对比意义不大 ， 前面也说了 ， 1药网更多的是2B plus的模式 ， 最后商业形态和终局思维来看这个事情 ， 可以给一个2B SaaS的估值 ， 具体给多少 ， 看CVS+Shopify能实现多少 。
另外10亿美金市值是个门槛 ， 因为很多long only fund 10亿一下不建仓 ， 怕买了没有流动性 。 调研中IR小姐姐也表示有几个美国Top的long only fund一直在跟踪 ， 只是无法建仓 。
我认为如果能稳住10亿美金 ， 吸引到大的long only建仓 ， 其估值会逐渐向其内在价值修复 。
另外还可以用一级市场的交易 ， 来佐证其估值 。 1药网在境内的子公司壹药网耀方科技 ， 海通证券已经开始对其上市辅导 。
去年 ， 耀方完成 pre-IPO 两轮融资 ， 融资总额 9.35 亿 ， 第二轮投前估值到了 100 亿人民币 。 也就是说 ， 国内资本市场至少认为 ， 1药网值15亿美元 。
1药网具体能去到多高 ， 我不好说；但是我觉得其战略方向正确 。 如果跟京健、阿健拼2C ， 我感觉肯定是条不归路 ， 别人高频打低频 ， 反着来必输；但如果能走出新颖的2B plus模式 ， 我认为1药网完全有可能成为张江之光 。
也感谢雪球组织的调研团 ， 让我看到互联网与数字科技 ， 对一个retail investors相对关注度没有那么高的行业 ， 如何去解构、降解、重塑、革新 。

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【数字科技|1药网，医药电商的第三种“玩法”】
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来源：(阿尔法工场研究院)

【】网址：/a/2021/0220/kd724491.html

标题：数字科技|1药网，医药电商的第三种“玩法”