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策略｜如何看待当前公募基金抱团程度
来源：中信证券研究
文丨裘翔李世豪
公募基金抱团并不是2020年才发生的新鲜事 ， 其实早在2007年牛市期间 ， 公募行业就曾发生过重仓个股严重抱团的情况 ， 而且无论是以头部产品的平均资产规模 ， 或是公募整体持有A股占自由流通盘的比例进行衡量 ， 还是比较具体抱团个股的公募持股程度 ， 我们发现2020年公募基金在重仓品种的抱团程度实际上都远远不及2007年的水平 。 此外 ， 2007年的公募新发和存量产品的申购热潮相较于2020年犹有过之而无不及 ， 大量资金的涌入进一步推升了2007年机构抱团的强度 。 公募基金的抱团程度对市场大小市值风格存在长远影响 ， 过去15年A股市场小票相对大票的超额收益率与基金平均规模 ， 以及头部基金集聚效应呈现明显的反向特征 。 另外 ， 基民投机化的特征导致机构化持股的个股并没有抵御市场下行压力 ， 2008年公募持股比例最高的个股平均下跌幅度反而最大 。
▍2020年公募基金在重仓品种的抱团程度其实远不及2007年 ， 公募基金的极致抱团推动了2007年金融地产及中上游周期品种的牛市行情 。 我们以三个维度对比2020年和2007年头部产品聚集和重仓品种抱团的情况：
1）头部基金产品平均规模：2007年规模前30大主动型管理基金产品的平均规模一度高达295亿元（2007Q3）和292亿元（2007Q4） ， 相比之下2020Q4规模前30大主动型管理基金产品平均规模仅244亿元 ， 并未超过2007年的水平 。
2）公募机构整体持有A股占自由流通市值之比：2007年末公募持股占A股自由流通市值的比例高达28% ， 而2020年末这一比例仅为9% ， 说明2020年A股市场机构化的程度其实低于2007年 。
3）重仓个股的公募持股占比：2007Q4公募基金重仓前20大个股的平均持股比例为28% ， 高于2020Q4的17% 。 其中招商银行在2007年底时 ， 公募持股占其自由流通股本比例曾一度达到65% 。 相比之下 ， 贵州茅台在2020Q1-Q4的公募持股占自由流通股本的比例平均为13.2% ， 最高为15.1% ， 远远低于当年机构抱团招行的峰值情形 。
▍当前公募基金新发和存量产品的申购热潮也不及2007年 ， 当年大量资金迅速涌入同样进一步推升了机构抱团的强度 。 我们以三个维度衡量2020年对比2007年时基民申购的热度：
1）存量产品的净申购率：2007年存量产品的单季度净申购率最高可达到73% ， 远远高于2020Q4的2% 。 实际上 ， 2007年的绝对净申购规模也相当惊人 ， 2007年Q1-Q4存量产品单季度净申购规模分别为2099/2232/5231/1558亿元 ， 远远高于2020Q3-Q4的1306/556亿元 ， 这说明2007年对存量产品的申购热情要远远高于当前 。
2）净赎回产品数量占比：2007年出现净赎回（净申购为负）的产品数量占比最低的季度仅28.6%（2007Q1） ， 在2007Q4市场开始下跌时 ， 净赎回产品数量占比提升至44.4% ， 并在2008Q2回升到50%以上 。 相比之下 ， 2020Q3出现大规模存量产品净申购时 ， 仍有50.8%的产品属于净赎回状态 。
3）新发基金平均规模：2006-2007年连续两年新发基金平均发行规模为50、57亿份/只 ， 是2020年28亿份/只的近2倍左右 ， 当年新发基金的认购热潮也要远远高于当前的情况 。
▍从大小风格来看 ， 小票相对大票的超额收益率与基金平均规模 ， 以及头部基金集聚效应呈现明显的反向特征 。
2007年 ， 头部30大基金产品的平均规模从2006年底的97亿迅速上升至2007Q3的294亿 ， 加速集聚期间中证100累计跑赢中证1000指数约110个pcts 。 2007年以后 ， 公募基金行业经历了长达10年的停滞期 ， 头部30只产品平均规模一度下降至68亿 ， 在此期间恰好是A股历史上小市值股票最辉煌的10年 。 2017年公募重新回到头部集聚的过程中 ， 大市值股票持续跑赢小市值股票 ， 并在2019年下半年开始明显加速 。
▍历史上高度机构化持有结构的个股并没有抵御市场下行压力 。
公募机构抱团和基金申赎容易形成反馈循环 ， 在熊市阶段不仅无法抵御市场下行的压力 ， 而且更容易导致损失 。分页标题#e#
以2007年为例 ， 金融危机作为外部变量的发生引发投资者抛售行为 ， 股价下行影响基金的回报率 ， 导致申购和新发迅速转冷 ， 2007Q4熊市开始时存量产品的净申购率迅速从Q3的73%下降至13% ， 2008年Q2降至-1% ， 原先的正向反馈机制转为负向反馈 ， 净申购转为净赎回加大了资金接力抱团品种的难度 ， 最终导致抱团的瓦解 ， 2007年底持基金持股比例最高的个股（>60%） ， 平均跌幅在2008年也最大（-62.6%） ， 且与个股优质与否无关 。
背后的关键因素是基金的持有人行为高度短期化 ， 把基金产品当作是一个投机品种 ， 因此表面上2007年A股机构化程度高于当下 ， 但并没有减少追涨杀跌的行为 。
若以基金净值相较其过去20天移动平均水平衡量其赚钱效应 ， 2月至今 ， 2020Q4净申购的前10大产品仍可提供正收益（2月净值平均高于MA20约0.04元） ， 但是赚钱效应已经低于1月时0.10元的日均水平 。
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责任编辑：陈志杰

来源：(未知)

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