_原题是：管涛：衡量美元作为国际货币的贮藏功能切勿以偏概全
将外国投资者持有美债减少解读为去美元化恐过于武断 ， 衡量美元作为国际货币的贮藏功能 ， 不仅要看官方使用美元投融资的情况 ， 还要看民间使用的情况 ， 切勿以偏概全 。
日前 ， 美国财政部披露了最新国际资本流动报告 。 本文拟据此粗略分析过去四年（2017~2020年）外国投资者持有美国国债的变动情况 。
外国投资者持有美债总额增加但占比下降
据美国财政部统计 ， 截至2020年末 ， 外资持有美债7.07万亿美元 ， 较2016年末增加了1.07万亿美元 ， 增长17.8%；美国未偿国债总额27.75万亿美元 ， 较2016年末新增7.77万亿美元 ， 增长38.9% 。 由于外资增持美债的速度跟不上美国政府赤字膨胀、美债发行扩张的步伐 ， 到2020年末 ， 外资持有美债占比为25.5% ， 较四年前下降了4.6个百分点（见图1） 。

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公平地讲 ， 这不能全归咎于特朗普政府 。 新世纪以来 ， 小布什的两个任期（2001~2004年和2005~2008年）和奥巴马的第一任期（2009~2012年） ， 外资持有美债占比持续上升 。 但到了奥巴马的第二任期（2013~2016年） ， 外资持有美债余额增加9984亿美元 ， 占比却回落了3.9个百分点（见图2） 。 而且 ， 2015和2016年两年外资持有美债余额持续下降（见图1） 。 这部分反映了“8·11”汇改之初中国遭遇资本外流、汇率贬值、储备下降的后果 。 不过 ， 剔除中国因素后 ， 外资持有美债占比在奥巴马第二任期内仍下降了1.7个百分点 ， 贡献了同期总降幅的45.0%；在特朗普政府时期进一步下降了3.1个百分点 ， 贡献了同期总降幅的68.5%（见图2） 。

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美联储接手了外国投资者退出的美债市场份额 。 为应对2008年全球金融危机和2020年新冠肺炎疫情冲击 ， 美联储实施了包括量化宽松和无限量宽在内的非常规货币政策 ， 扩大资产购买 。 在美债市场上 ， 2013至2016年美联储持有占比上升了2.2个百分点 ， 2017至2020年再提高了4.6个百分点 ， 其中仅2020年一年就提高了6.9个百分点 。 到2020年末 ， 美联储持有美债4.69万亿美元 ， 较上年末翻了一番 ， 净增2.36万亿美元 ， 相当于同期美债新增额的51.9%（外国投资者仅买走了新增美债的5.1%）（见图3） 。

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中国持有美债占比有所回落但并非因为主动减持
作为全球第一大外汇储备持有国 ， 中国投资者持有美债的动向一直备受关注 。 过去四年是中美关系最为困难的时期 ， 令市场对此关注度进一步提高 。 2020年12月份 ， 美国前财长保尔森刊文直言 ， 将合法的中国公司从美国交易所除名会带来严重且被低估的风险 。 这么做选错了时机 ， 在美国背负巨额债务急需中国购入美元之际却将中国赶走了 。 我们只能希望中国没有反思自己持有美国国债的决定是否明智 。
据美国财政部统计 ， 截至2020年末 ， 中国投资者持有美债1.07万亿美元 ， 较2016年末增加139亿美元；在外资持有美债中 ， 中国持有占比为15.2% ， 较2016年末回落了2.5个百分点 。 过去48个月中 ， 中国有27个月为净减持美债 。 尽管如此 ， 但总体仍是净增持 ， 美债仍是中国对外金融资产配置的重要标的（见图4） 。

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中国投资者持有美债占比下降 ， 更多是因为美债发行量过大、中资持有被稀释造成的被动减持 ， 同时也反映了“8·11”汇改以来中国央行逐渐退出外汇市场常态干预的结果 。 故如前所述 ， 奥巴马第二任期 ， 中国因素贡献了外国投资者美债持有占比下降的1/2以上 ， 但到特朗普政府时期 ， 中国因素的贡献率不到1/3（见图2） 。
在美国财政部披露的持有美债的主要外国投资者中 ， 过去四年有17个国家和地区的投资者持有美债占比下降 。 类似中国情形的还有日本、瑞士、瑞典、爱尔兰、墨西哥和菲律宾等六国投资者 ， 加上中国 ， 合计净增持美债2391亿美元（见图5） 。 其中 ， 日本持有美债余额增加1606亿美元 ， 重新超过中国成为美债第一大外国投资者 ， 但日本投资者持有占比较四年前回落了0.5个百分点 。 而且 ， 过去48个月中 ， 日本投资者也有25个月为净减持美债 ， 仅较中国少2个月（见图4） 。 由此可见 ， 关于中国持有美债短期波动的炒作不排除是有些人想多了 。分页标题#e#
当然 ， 也有因为经济和/或非经济原因主动减持美债的 。 德国、意大利、俄罗斯、土耳其、西班牙、巴西、智利、丹麦、马来西亚和加勒比国家等10个国家和地区 ， 过去四年合计净减持美债1888亿美元（见图5） 。 其中 ， 俄罗斯投资者在2013~2016年减持美债755亿美元的基础上进一步减持800亿美元 ， 其持有美债占比在下降1.5个百分点后进一步回落1.3个百分点 ， 降至仅占0.1% ， 实现了清仓式减持 。 这既反映了当期俄罗斯遭遇的国际收支危机 ， 也反映了地缘政治的影响 。

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将外国投资者持有美债减少解读为去美元化恐过于武断
最大的“瓜”就是将外资持有美债占比变动与全球美元外汇储备份额直接挂钩 。 但其实二者并没有简单的线性关系 。
根据国际货币基金组织（IMF）的最新统计数据 ， 截至2020年9月末 ， 全球已披露币种构成的官方外汇储备中 ， 美元储备余额6.94万亿美元 ， 美元储备份额为60.5% ， 为1999年一季度以来最低 ， 较2016年末回落了4.9个百分点 ， 这与同期外资持有美债占比下降正相关 。 但2012年初至2016年末（奥巴马第二任期）全球美元储备份额上升了3.9个百分点 ， 却与当期外资持有美债占比下降是负相关 。 再往前三个四年美国总统任期中 ， 外资持有美债占比持续上升 ， 全球美元储备份额却连续下降 ， 也是负相关（见图2和图6） 。

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实际上 ， 美国财政部披露的持有美债的外国投资者 ， 除了外国央行 ， 还包括外国民间部门 ， 二者在同一时期的操作策略可能不尽一致 。 如过去四年 ， 外国官方净卖出美国中长期国债8266亿美元 ， 而外国民间净买入美国中长期国债1783亿美元（见图7） 。

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再者 ， 外国政府部门（不限于外国央行）除了买国债以外 ， 还可以买其他美国金融资产 。 如特朗普政府时期 ， 外国政府净卖出美国证券3479亿美元 ， 其中 ， 净卖出美国中长期国债8266亿美元 ， 但分别净买入美国政府机构债、企业债和股票4430亿、134亿和224亿美元（见图8） 。 后三种金融资产如果为外国央行购买 ， 就被计入官方外汇储备 。

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如果仅由外资持有美债变动就评判美元国际地位变化 ， 就需要更加强大的内心了 。 如特朗普政府时期 ， 外国净买入美国证券8943亿美元 ， 较奥巴马第二任期增长65.0% ， 其中 ， 外国民间净买入美国证券1.24万亿美元 ， 增长39.0% ， 外国政府净卖出美国证券3479亿美元 ， 减少1.0%（见图9） 。 而衡量美元作为国际货币的贮藏功能 ， 不仅要看官方使用美元投融资的情况 ， 还要看民间使用的情况 ， 切勿以偏概全 。

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（作者系中银证券全球首席经济学家）
【一财网|管涛:衡量美元作为国际货币的贮藏功能切勿以偏概全】责任编辑：郭建

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