来源：中金宏观
上周回顾：宏观数据、经济政策与主要事件
焦点讨论：是否需要担心美国实际利率上行？
过去12个月驱动海外资产价格的一个核心因素是美国实际利率下行 。 但1月以来 ， 随着疫苗接种推进 ， 美国财政刺激预期升温 ， 实际利率出现抬升迹象 ， 美国10年期TIPS（通胀保值债券）利率由去年底的-1.1%上升30 bps至-0.8% 。
我们认为 ， 随着经济复苏 ， 美国实际利率将继续上行 ， 但考虑到通胀预期上升 ， 且美联储不急于削减QE ， 实际利率上升速度或不会很快 。 对市场而言 ， 实际利率上行通常对利率敏感型资产不利 ， 但我们认为只要利率上升速度不要太快 ， 影响就相对有限 。
理论上 ， 实际利率等于名义利率与通胀预期之差 ， 反映的是实体经济的真实借贷成本 。 假设通胀预期稳定 ， 实际利率走势将与名义利率一致 ， 而后者又由货币需求与供给所决定 。 当经济扩张时 ， 私人部门对货币的需求增加 ， 此时央行往往又会降低货币供给 ， 导致实际利率上升 。 如果一段时间内货币供需关系变化不大 ， 但通胀预期发生改变 ， 也会带来实际利率的波动 。 在现实中 ， 由于实际利率无法直接观察 ， 投资者通常使用TIPS利率作为其代理变量 。 而TIPS本身作为证券 ， 其价格由市场交易活动决定 ， 因而也会受到短期流动性的影响 。 因此 ， 我们所观察到的实际利率具有实体和金融双重属性 。
为验证这一关系 ， 冒着过于简化的风险 ， 我们使用美国制造业PMI代表实体经济的需求 ， 用美国M2同比增速代表广义货币供给 。 结果显示 ， 2010年以来 ， 美国10年期TIPS利率与PMI走势趋同 ， 与M2增速走势相反 。 2015年下半年是一个例外 ， 当时美国PMI疲软 ， M2增速也没有明显变化 ， 但TIPS利率上行 。 一个解释是当时油价下行导致美国通缩预期抬升 ， 推升了实际利率 。 从资产配置角度看 ， 此时通胀保值债券的吸引力下降 ， 进而对TIPS的需求下降 ， 利率上行 。
往前看 ， 实体经济复苏有望推高美国实际利率 。 上周美国疫苗接种继续推进 ， 平均日接种人数在162万人左右 ， 与上周大致持平 ， 累计接种人数占总人口比例上升至17.3% 。 我们预计 ， 按照这一速度推进 ， 美国将在二季度完成对70%人口的疫苗接种 。 此外 ， 如果拜登的财政刺激落地 ， 还可能加快美国经济复苏的步伐 。 上周公布的美国1月销售零售数据大幅回升 ， 部分是因为此前PPPHCE法案中的每人600美元的纾困金落地 。 如果拜登的刺激法案通过 ， 后续每人还将额外获得1400美元的纾困金 ， 这将有助于消费回升 。
金融方面 ， 美联储暂时不会退出宽松 ， 而美国财政支出加快将释放流动性 ， 有助于缓解利率上行压力 。 在1月FOMC会议纪要中 ， 大部分美联储官员倾向于维持资产购买计划不变 ， 直到“在失业率和通胀目标上有非常显著的进展” 。 这意味着短期内美联储货币政策不大会发生质的变化 。 即使美联储在二季度开始考虑削减QE ， 也会吸取2013年“削减恐慌”（Taper Tantrum）的教训 ， 在预期管理方面做好铺垫（比如强调不急于加息） ， 从而降低实际利率跳升的概率 。
另外 ， 随着财政纾困措施逐步落实 ， 我们预计财政部在美联储账户（TGA）中的余额将在未来几个月下降 ， 这将带来流动性改善 ， 降低包括TIPS在内的债券利率的上行压力 。 数据显示 ， 截止上周 ， 财政部的TGA账户中尚有余款1.57万亿美元 ， 虽然较去年7月时的高峰下降 ， 但仍然显著高于疫情前水平 。
最后 ， 通胀预期的上升也会降低实际利率的上行压力 。 过去2个月 ， 消费者对通胀的预期明显抬升 ， 密歇根大学通胀预期指数从去年12月的2.5%上升至今年2月的3.3% 。 与此同时 ， 美联储对通胀的态度也变得更为友好 ， 一个体现是美联储于去年9月宣布“平均通胀目标制” ， 目的就是为了“欢迎”通胀回升 。
对资本市场而言 ， 实际利率上升对利率敏感型资产不利 ， 比如黄金、长久期国债和部分估值较高的股票 。 但短期来看 ， 只要利率上升速度没有太快 ， 对资产价格的影响就相对有限 。 因此 ， 我们认为 ， 在美联储没有发出削减QE的信号之前 ， 对实际利率的上行都无需过度担忧 。
宏观数据：德国2月制造业PMI为60.1 ， 高于预期的56.6 ， 服务业PMI为45.9 ， 低于预期的46.5；美国1月零售及餐饮服务销售环比增长5.3% ， 大幅超出市场预期的1.1% 。 工业生产环比增长0.9 ， 好于市场预期 。
本周关注：政策、数据与事件分页标题#e#
经济数据：周一公布德国2月IFO商业景气指数；周三公布美国1月新屋销售；周四公布美国1月耐用品订单；周五公布美国1月个人消费支出与PCE物价指数 。
主要事件：周一美国财长耶伦和欧央行行长拉加德发表讲话；周二、周三美联储主席鲍威尔分别在参、众两院发表讲话；周五众议院对刺激计划投票表决

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【新浪财经-自媒体综合|中金宏观：美国实际利率上升 影响或有限】责任编辑：郭建

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