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作者 | 薛洪言
来源 |苏宁金融研究院
近几年 ， A股市场的一个重要特征就是分化：行业龙头受到追捧 ， 非龙头被边缘化 。 逻辑在于 ， 经济下行叠加去杠杆 ， 各行各业加速分化 ， 唯有行业龙头才能逆势增长 ， 抢占更多份额 。
在银行业 ， 估值分化也很明显 ， 但并非基于规模 ， 而是基于市场竞争力：招行、平安、宁波等银行受到追捧 ， 国有大行估值普遍较低 。 逻辑也很清晰 ， 银行业的既有龙头并非市场竞争的产物 ， 随着市场开放 ， 唯有市场竞争力才是持续增长的保障 。
这套逻辑用在全国性市场是对的 ， 但若照搬到中小银行身上 ， 很容易对其投资价值产生系统性低估 ， 因为地方中小银行的市场开放度、竞争度 ， 不同于全国性银行 。
强龙不压地头蛇
中国的银行业 ， 看上去全国一盘棋 ， 全国性银行可以全域设点经营 ， 资金要素自由流通 ， 但实际上 ， 很多区域市场都以地方城商行为主导 。 在这些市场中 ， 全国性银行有布局 ， 竞争力却通常弱于地方法人银行 。
就零售、对公、资金三大业务来看 ， 资金业务标准化高 ， 零售业务科技属性强 ， 全国性银行更占优势；对公业务具有较强的区域属性 ， 地方法人银行更占优势 。 地方性银行的对公优势 ， 主要来源于以下几个方面：
一是网点数量集中 ， 区域覆盖密度行业领先 ， 服务能力更强；
二是长期扎根地方 ， 具备“本土智慧” ， 与地方经济休戚与共 ， 对风险有更高的敏感度和把控力；
三是总行在当地 ， 决策链条短 ， 创新更快、灵活性高 ， 产品服务更具竞争力；
四是股东以地方财政局和地方大企业为主 ， 拓展当地业务和本地场景更具优势 。
这些优势 ， 让地方性银行具备了一定的护城河效应 ， 很大程度上足以抵御全国性银行的侵蚀 ， 甚至还能反过来抢占全国性银行的份额 。
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从数据上看 ， 2005-2018年 ， 大行+股份制银行的总资产占比从68.3%降至53.1% ， 同期 ， 城商行占比从5.4%提升至13.1% ， 市场影响力日益凸显 。
与区域经济休戚与共
当前 ， 市场对中小银行的印象比较差 ， 普遍担心其不良问题和增速问题 。 的确 ， 2012年之后 ， 国内GDP增速下台阶 ， 叠加产业调整升级 ， 地方性银行的全局性机遇窗口不在 ， 作为一个整体来看 ， 高不良、低增长 ， 数据很差 ， 大概率还会越来越差 。
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以农商行为例 ， 截止2020年9月末 ， 不良率高达4.17% ， 城商行也升至2.28% ， 均高于银行业平均水平 。 但鉴于各地经济发展的巨大差异 ， 从个体层面看 ， 地方银行之间表现出巨大的差异性：GDP增速乏力的地区 ， 地方性银行多面临困境 ， 表现为不良率高企；GDP继续高增长的地区 ， 地方性银行依旧处于发展机遇期 。
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另外 ， 本文讨论的上市中小银行 ， 本就属于地方性银行的佼佼者 。 仍以不良率来说 ， 2020年9月末 ， 14家上市城商行的平均不良率仅为1.36% ， 比城商行整体低0.92个百分点 ， 也明显优于股份制银行和国有大行 。 对于上市中小银行 ， 唯有把它们从中小银行群体中剥离 ， 去掉有色眼镜 ， 才能够看得准确 。
多数上市小银行 ， 其业务重心依托单个城市 ， 如果脱离城市本身的产业结构、发展潜力 ， 就很难对中小银行进行正确的评估 。 对于仍处于发展机遇期的地方性银行 ， 就如同十年前的银行业 ， 只要地方经济高速增长、产业结构日趋合理 ， 平庸的机构也能实现快速增长 。
【上市|上市中小银行里，潜藏着一批黑马】对于这类上市银行 ， 其优秀本身主要依赖外部环境 ， 若严格以机制文化、管理水平、创新能力、零售转型等视角对其进行评估 ， 就容易低估其发展潜力和价值 。
脱虚向实 ， 基础更加扎实
地方中小银行的另一重利好 ， 是经营基础更加扎实 。
2017年之前 ， 基于网点优势 ， 地方银行的典型特点是吸储能力强、放贷能力弱 ， 不少银行走上了同业大发展之路 ， 依靠同业投资做大资产 ， 在刚兑环境下赚取无风险利差 ， 表现为同业资产占比高、贷款占比低 ， 脱实向虚 。分页标题#e#
就个别银行而言 ， 债券投资收入甚至超过了贷款利息收入 ， 怎么看都不像一家正经的银行 ， 服务实体的能力变差 。
此外 ， 由于同业业务容易上规模、且零不良 ， 不少中小银行在经营业绩上表现出“高增长、低不良”的特征 ， 尽管脱实向虚、基础不实 ， 但估值普遍较高 。
2017年之后 ， 在同业新规、资管新规的约束下 ， 中小银行全面回归实体 ， 同业资产快速萎缩、贷款占比稳步提升 ， 由于贷款增速低于同业资产萎缩速度 ， 且贷款的风险高于同业资产 ， 不少银行在经营指标上表现为增速下滑、不良率抬升 ， 此时 ， 资本市场开始抛弃中小银行 ， 估值水平不断压低 。
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整体来看 ， 中小银行的经营环境在变差 ， 但就特定中小银行而言 ， 所在城市产业基础好、发展前景光明 ， 随着中小银行加速回归实体 ， 与地方经济的连接更加紧密 ， 有望充分享受到地方经济发展提质的果实 。 就这类银行而言 ， 业绩指标变差是经营基础变实的过渡现象 ， 是好事而非坏事 。
所以 ， 前提依旧是区分所在区域 ， 区分银行在该区域的差异化竞争力 ， 不能一概而论 。
正确看待金融科技的冲击
市场的另一个担心 ， 是金融科技冲击 。 金融科技推动金融业务线上化 ， 打破了物理隔离 ， 某种程度上也削弱了中小银行属地优势 ， 为全国性银行、互联网机构的业务下沉打开空间 。
仅就APP运营进行对比 ， 全国性银行科技实力雄厚 ， 用户基础庞大 ， 在场景连接、用户运营上更具优势；相比之下 ， 地方性银行科技实力弱、用户基础薄 ， 缺乏规模优势和网络效应 ， 迭代速度慢 ， 用户体验难以及时提升 。 长此以往 ， 全国性银行加速渗透 ， 地方性银行会不断丢失属地份额 。
这个逻辑有道理 ， 但这两年逻辑演绎过度悲观了 。 站在当前时点 ， 应正确看待金融科技的冲击 。
第一 ， 地方性银行的资产结构仍是典型的对公主导 ， 能在一定程度上降低互联网金融和金融科技的冲击 。 零售金融大同小异 ， 但对公客户千差万别 ， 很难出现赢者通吃的局面 。
2019年末 ， 37家上市银行中 ， 22家地方性银行的个人贷款占比仅为33% ， 比15家全国性银行低9个百分点 。 在对公业务上的比较优势 ， 为中小银行应对金融科技冲击提供了宝贵的缓冲地带 。
第二 ， 地方性银行的零售转型进展顺利 。 零售转型的本质并非科技转型 ， 而是金融与场景的融合 ， 谁的融合程度高 ， 谁就能牢靠地抓住用户 ， 至于科技是否自主可控 ， 并不重要 。
在场景融合层面 ， 地方银行借助其股东背景 ， 基本能实现政务场景的全覆盖 ， 如很多地方银行拿下了当地工资代发、智慧项目、社保、医保、养老保险、交通罚款、低保发放等项目 ， 借此积累了大量的零售基础用户 。 同时 ， 以单点密集突破为策略 ， 高密度连接本地消费场景 ， 中小银行有能力搭建更为完善的本地生活场景圈 。
只要能抓住核心场景 ， 掌握基础客户群 ， 零售转型后发先至不是难事 。 场景生态存在网络效应 ， 一般一个城市只能成就一家法人银行 ， 上市中小银行作为本地法人银行龙头 ， 最有希望脱颖而出 ， 充分享受网络效应带来的护城河壁垒 。
寻找下一批黑马
自2020年4季度以来 ， 银行股相继迎来上涨行情 ， 这轮上涨更多的是行业整体层面的预期修正——市场发现银行2020年的业绩没有那么差 。
在这轮上涨中 ， 还看不到对中小银行估值偏见的系统性修正 ， 但偏差终究会被修正 。 在这个意义上 ， 上市中小银行里 ， 潜藏着一批黑马 。
文中观点系作者自身观点 ， 不代表消金界平台观点 。
来源：(消金界)
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标题：上市|上市中小银行里，潜藏着一批黑马
