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科创板对新药研发技术和商业模式审核更加专业 ， 尤其注重对“创新”属性的审查

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文｜《财经》采访人员凌馨
编辑｜王小
截至2021年2月22日 ， 科创板至少有4家医药企业跌破发行价 。 作为2020年医药投资最大的“饼” ， 科创板IPO似已不再是百分百可靠的退出通道 。
同样为未盈利药企“开绿灯”的港股亦是如此 。 截至2月22日收盘 ， 曾被看好的歌礼制药由14港元跌至3.22港元 ， 被认为已至“地板价” 。 新政开闸允许未盈利生物科技企业上市后 ， 率先登陆的 3家公司歌礼制药、百济神州、华领医药均曾破发 。
资本奔着IPO展开激烈争夺的创新药企 ， C轮、D轮、Pre-IPO轮投资在2020年很欢畅 ， 在未来几年还能顺利“吃饼”吗？
“万众创新”之下 ， 新药究竟能带来多大的收益 ， 甚至 ， 还能不能带来收益 ， 成为投资人和创新药企负责人之间的热门话题和最大忧虑 。 他们已开始谈论“估值下跌”“挤压水分” ， 甚至“新的出路” 。

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图/科创板及港股部分破发医药股
“创新”属性审核渐收紧
1月9日 ， 天士力生物医药股份有限公司（下称“天士生物”）在回复上交所的一轮问询后 ， 撤回上市申请 。 已披露信息显示 ， 除股权、关联交易等金融因素 ， 上交所的问询集中于“核心技术”部分 。 上交所称 ， 天士生物多项在研产品存在技术引进 ， 要求补充披露各项产品相关细节 ， 重新梳理业务形成脉络 ， 同时 ， 需要说明其核心技术及具体产品是否来自第三方 ， 是否对技术引进模式存在依赖 。
尤其是 ， “与同行业竞争对手相比 ， 发行人核心技术是否较少 ， 发行人是否掌握了研发与生产所需全部核心技术 ， 发行人技术研发体系是否完备 。 ”
上交所直问 ， “是否存在研发进度不及预期或长期无实质进展的情形” ， 要求天士生物说明各产品管线研发安排及进度 ， “分析导致公司直至目前仅有一款产品上市的主要因素” 。
天士生物曾在2020年12月10日披露了各产品管线研发进度 ， 其中一款产品处于临床三期 ， 另有三款处于临床二期 ， 自认梯度合理 。 对于核心技术数量 ， 天士生物自称处于同行业竞争对手的均值水平 ， “与同行业可比公司的差异主要系个体差异及披露口径所致” 。
这份2020年末披露的文件 ， 让外界进一步感受到科创板对“科创”属性审核的收紧 。
德植律师事务所合伙人姜涛对《财经》采访人员分析 ， 仅从问询函提出的问题 ， 至少可以发现两大变化：科创板审核非常关注行业的不同特点 ， 不再限于合规审查；预审员对新药研发技术和商业模式更加专业 ， 尤其注重对“创新”属性的审查 。
姜涛和同事们的共识是 ， 科创板注册制开放以来 ， 审核机构对生物医科行业的认识明显加深 ， 审核也更加严格 。 德植律师事务所拥有一个29人的生物医药行业小组 。
“科创板开设以来 ， 到底什么是科创属性 ， 如何界定 ， 大家是有点模糊的 。 2020年上半年规定 ， 必须有5项以上的发明专利 ， 同时重视你对技术有没有再研发的能力 。 ”姜涛回忆 。
无论是科创板 ， 还是港交所“18A”条款 ， 对标的是美国纳斯达克市场 ， 基于对生物科技企业不做盈利要求的上市制度 ， 培育一批具有世界影响力的创新药企 。
如何筛出种子？科创板上市第五套标准则 ， 对医药企业有一项特设规定 ， 需取得至少一项一类新药二期临床试验批件 。
“港交所也在关注 ， 怎么评定这个企业有没有创新能力 。 ”一位曾经为香港交易所提供医学咨询的业内人士透露 ， 在2020年 ， 港交所咨询的问题集中于此 。 其中的重点 ， 是以License-in（许可引进）为主的企业 。
有别于自己研发新药 ， 或收购创新药公司这两种传统投资方式 ， License-in是直接引入产品 ， 引进方向“产品授权方”支付一定的首付款 ， 并约定一定金额的里程碑费用 ， 即按品种开发进展 ， 以及未来的销售提成 ， 从而获得产品在某些国家（地区）的商业化权利 。分页标题#e#
港交所的关注点主要集中于三个方面 ， 一是所掌握的技术是否为主营业务相关产品核心技术 ， 二是前期的研发投入 ， 三是团队研发能力 。 此前 ， 港交所召集多位生物科技领域资深人士成立生物科技咨询小组 。
要想证明团队有研发能力 ， 需要企业提供大量的证据 ， 并获得交易所咨询专家的背书 ， “如果（临床试验等）全部是外包的 ， 这个也挺担心” 。 前述医学咨询业内人士指出 ， 如果团队都不齐整 ， 全部是License-in过来的资料 ， 那企业要过审就会遇到很多坎儿 。
【《财经》杂志|科创板上市 2021年还是医药投资最大的“饼”吗？】对于License-in的未来 ， 生物制药从业者们似乎也不确定 。 在2020年12月26日同写意举办的“总裁会客厅”活动上 ， 百余名创新药企创始人和投资者曾围绕这一话题展开专题讨论 。 元禾原点创业投资合伙人赵群谈及 ， 香港市场对后期的License-in并不热衷 ， 此类企业在港股也表现不佳 。
原因是企业没有详细披露License-in的成本 ， 导致投资人难以为其定价 ， 要结合销售和利润数据才能作出判断 ， 然而 ， “未盈利企业一时之间还很难给出有说服力的财务报告” 。 赵群分析 。
至于A股 ， 分享投资医疗健康基金主管合伙人黄反之预测 ， 由于需要服务国家战略目标 ， 通过资本市场的调节提升中国医药企业创新度 ， “一定会把创新标准卡得很严” 。
姜涛对科创板也有类似预测 ， 但不可能“一刀切” ， 而是会通过审核License-in相关产品是否会成为上市公司未来的主营业务 ， 以及公司对License-in相关产品是否有后续研发的能力 。
《财经》采访人员就审核标准、创新规则等问题采访上交所 ， 截至发稿暂未得到回应 。
一个好产品 ， 可以成就一个好公司
虽观察到监管层对于License-in的慎重态度 ， 易凯资本董事总经理张骁对License-in的态度还是蛮积极的 。
License-in和自主研发的模式 ， 商业价值层面没有特别大的区别 ， “核心应该是产品好不好 ， 能不能满足未被满足的临床需求” 。 张骁对《财经》采访人员说 ， 临床开发的技术含量很高 ， 能够获得国外大公司的授权也并非易事 ， 一个好的产品可以成就一个好的公司 。
自2014年开始做License-in项目的广州领晟医疗科技有限公司 ， 其创始人宋燕认为 ， 在从事海外的项目过程中 ， 团队的思路变得更加国际化 ， 不再拘泥于中国市场 ， 而是考虑全世界的临床需求 。 “做到这一点 ， 无论是License-in ， 还是自研 ， 都是好药” 。
如果说财务顾问（FA）希望促成交易 ， 药企想要获得投资而各有说辞 ， 赵群的想法可能更真实地反映出医疗投资人的心态 。
“我们投资人更看重偏向原研的License-in ， 可以在项目早期利用海外研发优势 ， （引进后）利用中国的资本和效率做新药开发 。 ”赵群所说的“原研License-in” ， 是新药开发的早期项目 ， 尤其是临床前品种 。
中国此前的License-in ， 更喜欢引进一些开发到中后期的成熟产品 。 2020年的创新药领域 ， 多数的明星交易都发生在Pre-IPO阶段 ， 其中不少核心产品就是源自License-in 。
“经常听到投资人说投创新 ， 如果仔细看一下 ， 就会发现是说一套做一套 。 ”一位创新药企负责人分析 ， 那些最成功的公司中 ， 很多是引进产品 ， “说老实话 ， 说创新也是部分的创新” 。
估值更理性
多位处于A轮或天使轮的创新药企负责人向《财经》采访人员抱怨 ， 在2020年完成的融资估值偏低 。 张骁也认同这一点 ， “融得确实不怎么样” 。
这是因为IPO赚钱效应狂飚的2020年 ， 投资人的关注点都放在了Pre-IPO 。 但现在 ， 他们的口味正悄然变化 ， 早期项目正在获得更多青睐 ， 但估值不会太高 ， 甚至更低 。
天汇资本董事长袁安根和张骁二人对于早期项目的说法分别是“估值更加理性”和“容易谈到好价格” 。 翻译成通俗的表述就是 ， “便宜” 。
“估值总体会更加理性 。 我们没有财务投资人 ， 全是专业投资人 ， 他们不希望高举高打找热点赚钱 。 ”袁安根乐意谈论的是 ， 最近正在操作的一个项目 ， 曾经估值很高 ， 投资的方式是新设一个公司 ， 现在我们是投到母体上去 ， 估值也压缩了 。
某种程度上 ， 对于不同融资阶段的企业的不同态度 ， 与医疗一级市场泡沫高度相关 。 在黄反之看来 ， 2020年的泡沫是喇叭型的 。 “如果投天使和很早期这个泡沫不高 ， 可能跟美国相比就是20%和30%的泡沫 ， 问题是很多的钱都聚集到后部” 。分页标题#e#
创新药公司在最初的研发阶段 ， 最需要资金支持 ， 特别是随着开发一款新药的成本越来越高 ， 很多新兴公司很难维持所需要的资金 。
确有大型基金的合伙人向《财经》采访人员表示 ， 对于已经明确成为细分领域龙头的企业 ， 愿意给出更高的溢价 。 另一方面 ， 国资或其他风险厌恶型的基金 ， 也同样青睐Pre-IPO阶段企业 。
这种青睐随着未盈利创新药企的破发 ， 被逐渐改变 。
科创板方面 ， 截至2月22日收盘 ， 三生国健较发行价下跌30.45% ， 百奥泰下跌16.36% ， 前沿生物下跌14.34% ， 悦康药业下跌9.89% ， 也一度低于发行价 。
港股一样不好看 。 除跌出“地板价”的歌礼制药 ， 较发行价下滑77% ， 东曜药业、华领医药跌幅均超过30% 。
“未盈利创新药股价表现不太好 ， 新研产品常有问题 ， 短期很难改变 ， 是行业的客观特点 。 ”袁安根断定 ， 2020年的医疗投融资市场 ， 在科创板打开资本退出通道后 ， 确有部分实绩不佳的创新药企上市 。
未盈利的公司都处于高风险的早期发展阶段 ， 投资者很难有可靠的标尺来判断公司发展前景和投资风险 。 因而 ， 一点风吹草动 ， 都可能对投资心理产生影响 。
“有些企业确实不行,从10亿元到30亿、50亿直到上市前 ， 我们都有机会参与 ， 但放弃掉了 ， 并不后悔” 。 袁安根说 。
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责任编辑：陈志杰

来源：(未知)

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标题：《财经》杂志|科创板上市 2021年还是医药投资最大的“饼”吗？