_原题是：深度丨铜为贵：新高复新高 ， 铜价步入“超级周期”？二级市场两极分化
既然引发本轮铜价上涨的主要驱动力是流动性泛滥 ， 那么行情能否延续的关键也需要视全球流动性的发展而定 。
铜价的反弹 ， 在2月22日演绎到了极致 。
当日 ， 国内上市的12只沪铜期货合约全部涨停 ， 即便是2022年2月交割的远月合约也不例外 。 而作为领先的LME铜期货 ， 在交易并不够活跃的亚洲交易时段 ， 也出现了近3%的涨幅 。
以高盛为代表的海外投行上调铜价目标至10000美元/吨 ， 国内市场有关大宗商品“超级周期”来临的讨论纷至沓来 。
与其他有色金属不同 ， 铜兼具商品与金融两重属性 ， 甚至可以说铜价每一轮超级周期的开启 ， 都有其金融属性的参与 。
这次也不例外 。 在长期跟踪有色行业的中大期货首席经济学家景川看来 ， “铜价处于弱平衡状态 ， 基本面是支持铜价上涨的 ， 但不支持快速的拉升 。 驱动短期铜价拉涨 ， 是其金融属性在起作用 ， 即全球超额流动性促发的资金涌入资本市场 ， 和美联储史无前例的货币超发对美元的打击 。 ”
在他看来 ， 大宗商品的“超级周期”至少需要维持10年到20年 。 即便打个折扣 ， 至少也要延续3到5年 ， 但是假设未来疫情企稳带动经济发展 ， 美联储出于对美元的负责 ， 势必会回笼流动性 。 届时 ， 来自金融属性的驱动力弱化后 ， 又何谈“超级周期”？
为什么是铜？
在大宗商品领域 ， 金融属性更强的是黄金 ， 每当世界经济或货币政策出现改变时 ， 其价格敏感性最为强烈 。
但是 ， 就近期商品市场的表现来看 ， 却是铜带头领涨 。
2月至今 ， LME铜涨幅近17% ， 创下新冠疫情暴发以来最大单月涨幅 ， 同期沪铜主力合约反弹17.06% 。 反观金价 ， 则连续两个月下跌 ， 目前维持在1780美元/盎司一线 。
为何金融敏感性稍逊的铜 ， 近期价格表现反而更为突出？这与单个商品的“性价比”问题有关 。
“往年确实是金价带头反应 ， 从金融属性上选择也是首推黄金 ， 其次才是基本金属 。 今年情况不同 ， 主要是由于金、铜比价处于高位 ， 去年金价大幅上涨后 ， 资金端也在寻找价值洼地 ， 于是铜脱颖而出 。 ”景川称 。
仅就铜行业而言 ， 周期性供给不足体现在2020-2021年的产出减弱 ， 而需求方面电力行业的需求恢复 ， 及海外差异化复苏的需求对于铜的消费将超过供给的增量 ， 使得今年供需出现弱平衡甚至有所短缺的状态 。
这对于大宗商品处于牛市阶段的铜价而言 ， 成为了吸引资金进行资产配置的首要标的 。
基本金属价格大幅上涨的同时 ， 市场情绪也随之陷入极度乐观的状态 。 近期 ， 高盛和花旗纷纷发表研报看多铜价上涨 ， 并将其目标价上调至10000美元/吨 。
高盛分析师Nicholas Snowdon 认为 ， 铜价创新高是迟早的事情 ， “中国春节假期结束之后 ， 铜需求爆发 ， 而与此同时铜库存有限 ， 因此将形成铜供给赤字 。 今年年初的库存起点非常低 ， 这进一步加剧了一季度迄今为止出现的反季节性库存减少 ， 其规模在近代历史上（2004年）仅出现过一次 。 ”
此外 ， 该机构还将铜未来12个月的目标价从10000美元/吨 ， 进一步上调至10500美元/吨 。
但是 ， 景川却认为 ， 既然引发本轮铜价上涨的主要驱动力是流动性泛滥 ， 那么行情能否延续的关键也需要视全球流动性的发展而定 ， “结束的标志 ， 也将是美联储在保持低利率环境下的退QE ， 届时市场的大规模回落难以避免 。 ”
被部分机构所提及的大宗商品“超级周期”开启的问题 ， 同样适用上述逻辑 。
“上一轮可以被称为超级周期的行情是2003年 ， 由于人类最大的工业化革命在中国爆发 ， 外力无法去改变 。 ”景川介绍称 。
彼时 ， 铜价从1600美元/吨 ， 最高上涨到了2011年的10190元/吨 。
现阶段 ， 则面临美联储货币政策的不确定性 。 “判断包括铜在内的大宗商品是否处于超级牛市 ， 需要看流动性是否处于超级牛市 。 如今 ， 美国大规模国债的到期兑付已经过去 ， 一旦疫情好转带来经济复苏 ， 美联储的利率可能不会调整 ， 但是回收流动性却是必然的 。 ”景川称 。
紫金矿业的疯狂
虽然本轮铜价上涨是其金融属性引导 ， 但是其作为上游最主要的原材料之一 ， 价格的波动自然会逐级向下游传导 。
最直观的变化 ， 就是二级市场 。
原本 ， 美的集团（000333.SZ）处于上涨趋势 ， 春节前刚刚创出历史新高 。 但是在近期铜等基本金属加速上涨过程中 ， 公司股价连续下跌 ， 2月18日下跌8.23% ， 22日再跌7.7% 。分页标题#e#
相较之下 ， 家电股近期走势都不甚理想 。 2月初至今 ， 市值排名前10名的家电类企业中 ， 7家同期出现下跌 。
市场有观点认为 ， 近期铜、铝、锌等基本金属价格的反弹 ， 对家电板块的上涨带来了成本压制的效果 。
真实原因 ， 难以考究 。 但是 ， 从历史经验上看 ， 家电企业完全可以通过调价将原材料成本的上升向终端转移 。
2009年至2011年 ， LME铜曾从3300美元/吨涨至7573美元/吨附近 。 而有数据可查以来 ， 美的集团2010年至2011年大家电毛利率反而呈现提升状态 ， 仅有小家电产品毛利率出现了不到1%的下滑 。
相比之下 ， 在上述铜价上涨期间 ， 格力电器（000651.SZ）利润率出现明显降低 。 2009年 ， 该公司空调产品毛利率为24.86% ， 2010年降至22.54% ， 2011年进一步回落至18.49% 。
另一边 ， 以铜行业为代表的顺周期行业 ， 却成为了近期二级市场最大的热点之一 。
2月初至22日 ， 纳入申万铜行业的15只个股全部上涨 ， 平均涨幅达到20.3% ， 国内龙头企业江西铜业、云南铜业区间累计涨幅达57.27%和35.1% 。
不过 ， 需要指出的是 ， 国内铜冶炼企业主要是赚取冶炼费用 ， 即TC/RC费用——矿产商或贸易商向冶炼商所支付的将铜精矿加工成精炼铜的费用 ， 前者为粗炼费用 ， 后者为精炼费用 。
换言之 ， 铜价上涨 ， 并非所有的铜冶炼企业盈利能力都会上升 。
若铜价继续维持上涨 ， 普通冶炼企业反而会面临上述加工费用下降的风险 。 “不仅是国内企业 ， 全球铜冶炼企业都将面临这一问题 。 ”景川称 。
相对来说 ， 自有矿山占比高、来料加工较少的铜冶炼企业会更为受益 。
对此二级市场也给出了答案 。 涨幅排名靠前的江西铜业、紫金矿业（601899.SH） ， 均为国内自主矿占比较高的铜企 ， 后者2月至今涨幅也已超过50% 。
来自卖方的估值思路 ， 也主要体现在铜矿层面 。
中信证券便按照铜价9500美元/吨和金价2000美元/盎司的假设 ， 测算出紫金矿业资源价值为5.6万亿元 ， 对应的A股市值区间为4127-5576亿元 。
而截至2月22日 ， 紫金矿业总市值也已升至3584亿元 。
【21世纪经济报道|铜为贵：铜价步入“超级周期”？二级市场两极分化】（作者：董鹏 编辑：林虹）

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