_原题是：美国地产热的子弹还能飞多久？六问六答详解美国房地产市场
来源：王涵论宏观
投资要点
在2020年12月15日发布的2021年海外宏观经济报告《雨歇青山近 ， 远望道阻长》中 ， 我们曾就美国此轮地产的超预期向上进行过详细地分析 。 结合前篇报告 ， 在此篇中特用“六问六答”模式来进一步剖析此轮美国地产热 。
问题一：美国房地产市场现况如何？2020年经济回升最大支柱 。 2020年美国居民地产投资已大幅超过疫情前水平 。 且2020年12月的销售、开工、房价同比等均已超去年同期水平 ， 处于2005年以来较高分位数 。
问题二：美国高房价是因为疫情造不了房子吗？供给不是主因 。 疫情后运输难造成木材价格上升 ， 抑制建造速度 。 但总体而言 ， 供给并非主因 ， 2020年地产开工量不低 ， 但超预期购房需求导致供不应求 ， 推升房价 。
问题三：美国地产热只是因为宽松流动性吗？还有疫情催生的需求 。 联储大规模宽松使美国的按揭利率降至历史低点 ， 压低购房成本 ， 刺激购房需求 。 此外 ， 疫情也催生了新增的真实需求：
1）COVID-19隔离催生了更多自住房、单套独立住宅的需求；
2）居家办公/学习催生了大房型的需求 ， 且可以选择偏远、低密度地区居住 。
问题四：与2000年代美国地产热有什么不同？未出现次贷化 。 本轮地产热与2000年代相比的核心差别在于抵押贷款质量 。 2000年代地产热是抵押贷款质量下沉带来的 ， 蕴含较高金融风险 。 而此次抵押贷款的增加主要为优质信贷 ， 其偿付能力高、违约概率低 ， 不易引发金融风险 。
问题五：美国地产热会持续多久？两个阶段：从销售到建造 。
第一阶段：推动美国地产热的双因素：低利率和新需求 ， 在未来1-2季度仍能维持 。
第二阶段：纵观全年趋势 ， 下半年随着疫情向好、经济缺口快速修复、通胀增长预期推升利率 ， 美国购房热的核心逻辑将发生变化 。 不过已售房中有较大部分是未开工或未建完的 ， 即使销售回落 ， 建造仍能维持热度 。
问题六：中国如何受益于美国地产热？三维度：销售、建造、财富效应 。
1）中国最受益于美国地产销售带来的后周期商品出口 ， 如建筑装潢、家具及贱金属等 。
2）美国房屋建造主要拉动金属和非金属制品 ， 但中国出口直接受益有限 ， 相关行业可以间接受益于对全球大宗品价格的推升 。
3）本轮参与者并非低收入群体 ， 财富效应对消费的拉动或不如2000年代 。
综合来看 ， 美国地产热的子弹仍能飞一会儿 ， 全球复苏的态势还在 ， 相关行业及资产能受益；但从长期趋势来看 ， 下半年地产热逻辑会有所变化、宏观政策不确定性也面临上升 。
风险提示：美联储货币政策变化超预期 ， 国内外疫情及疫苗接种进度超预期
问题一：美国房地产市场现况如何？
美国居民地产投资已大幅超过疫情前水平 ， 是支撑经济回升最大支柱 。 2020年4季度 ， 美国GDP较去年同期仍有2.5%的缺口 ， 但居民地产投资已大幅超过疫情前的水平（2019年四季度） ， 较疫情前的水平增长13.7% ， 为美国经济恢复提供了最大的贡献 。
高销售、高开工、高房价和低库存 。 疫情对地产的冲击主要集中在2020年3至5月 ， 之后地产销量快速修复疫情造成的缺口 。 从2020年12月的地产数据来看 ， 新屋成屋销售、新屋开工、房屋市场指数等指标都已经超越2019年同期水平 ， 且都处于2005年以来80%以上的高分位数水平 。
与之对应的 ， 房屋库销比已经接近历史低位 。 火爆的房地产交易市场已经形成了典型的卖方市场 ， 5月以来 ， 随着持续增长的购房需求 ， 房屋价格也明显上涨 ， 2020年12月房屋价格指数已经比去年同期增长了10%以上 。

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【新浪财经-自媒体综合|美国地产热的子弹还能飞多久？六问六答详解美国房地产市场】

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问题二：美国的高房价是因为疫情造不了房子吗？
美国地产高房价是因为供给约束吗？美国新屋库销比已经连续多个月下跌 ， 目前已经到了非常低的区间 。 有人认为 ， 疫情导致美国“造不了房子” ， 是供给约束导致供不应求 ， 最后带来房价的大幅上涨 。 从疫情角度来看 ， 的确对建造有一定负面影响 。
疫情的确对房屋建筑的建造速度有一定的影响 。 与中国不同 ， 美国的房屋建造使用木材较多 。 疫情发生后 ， 运输问题造成了木材价格的快速上升 ， 一定程度上抑制了建造商的建造速度 。分页标题#e#
除了疫情困扰之外 ， 美国房屋建造还面临一些长期困扰 。 诸如土地整备不足 ， 地方政府效率偏低等问题并非疫情后才发生 ， 美国住宅建造近两三年来一直面临供地不足（指可供建造的整备后的土地）的制约 。 新屋建造实则不低 ， 房价上涨更多是由于购房需求超预期 。
从供需的角度来看 ， 美国地产的供不应求并不完全是因为疫情导致“造不了房子” 。 从2020年新屋建造（经季调后）套数来看 ， 尽管2020年面临新冠导致的生产受阻 ， 但新屋建造数量也已超过了近几年的水平 ， 大致与2007年相当 。 相对于较为稳定的供给来说 ， 需求则出现了“超预期”增长 。

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问题三：疫情后 ， 美国地产热只是因为宽松流动性吗？
扩张性的货币政策降低了利率 ， 刺激了购房需求 。 疫情后 ， 联储大规模的货币宽松使得无风险利率（美债10年期收益率）一度降至历史低位0.62% ， 目前仍未回到1% 。 抵押贷款利率随之一路下跌 ， 目前30年期抵押贷款固定利率已经处于历史低位 ， 抵押的有效利率也已至历史新低 。 低利率带来抵押贷款利率支付占比人均可支配收入也降至历史低位 。
其中 ， 越贵的房子涨的越多 。 从不同房价房型价格的增长幅度来看 ， 前5%的最高价位房型是涨幅最大的 ， 比去年同期价格增长60%左右 ， 随着房型价位的降低 ， 价格的涨幅也在递减 。 因此 ， 本轮房价的上涨中 ， 高价位房屋需求的上涨拉动较为显著 ， 意味着高收入购房者入市的比例不少 。

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疫情催生“对房子的新需求”：疫情后居民购房行为的变化 。 除了低利率环境之外 ， 新冠疫情的特殊性也催生了真实的购房需求 。
行为变化一：疫情隔离带来自住、独立住宅的需求 。 疫情以来 ， 不同的房型房价虽然都有不同程度的上涨 ， 但上涨幅度最快的还是与他人相对隔离的独立住宅 。 这是由于疫情的特点导致有能力购房者倾向于隔离居住 。
行为变化二：远程办公带来更大、更偏远住房的需求 。 疫情发生后 ， 越来越多的家庭出于规避疫情、需要更大的房子满足家庭成员的远程工作 。 若同时考虑价格等综合因素 ， 则更多家庭选择在较为偏远的、人口密度低的区域居住 。 从数据来看 ， 建造商也更多将新屋建造在低密度地区 ， 低密度区域的市场分额从2019年的47.6%上升至2020年的48.6% ， 并仍有持续上升的趋势 。

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问题四：与2000年代美国地产热有什么不同？
本轮与2000年代地产热的最大区别——并未出现次贷化 。 本轮美国地产与2000年年代都具有低利率的市场环境 ， 但是其信贷质量并未出现次贷化的迹象 。 从2020年已经公布的抵押贷款申请人来源来看 ， 绝大部分的抵押贷款都来自于信用评分较高的人群 ， 其偿付能力高、违约概率低 。
而且 ， 在上文也提到 ， 尽管疫情对经济产生较大的冲击 ， 但是由于极低的利率环境 ， 抵押贷款利率支付与人均可支配收入的比值在一个历史低点 。

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问题五：美国地产热会持续多久？
从建造来看 ， 已卖未开工的存量仍能支撑开工的持续性 。 从2020年新屋销售房屋的构成来看 ， 由于在建和未开工房屋的占比较大 ， 已销售出的未完成建造的房屋也将在2021年继续建造 。 除此之外 ， 从NAHB针对地产开发商的调查指数来看 ， 地产开发商对未来六个月的繁荣预期持续上升 ， 而该指数从趋势来看与新屋开工的走势一致 ， 预示着短期建造活动仍然活跃 。
从购房来看 ， 美国地产热的子弹还能再飞一会儿 。 如前文所述 ， 本轮美国的地产热来自于两个方面：低利率环境和疫情催生的“新需求” 。 换句话说 ， 美国地产实际上可算是“疫情受益”行业 。
因此 ， 美国地产热的可持续性依赖两个方面的可持续性 ， 低利率环境、疫情 。 从未来1-2个季度的角度来看 ， 美国地产热的子弹还能再飞一会儿 。 这是由于：
抵押贷款利率将仍在低位维持一段时间 。 根据我们在《历次经济复苏 ， 美联储何时转向》中所分析的 ， 由于美国的基本面仍未完全填坑 ， 劳动力市场仍未回暖 ， 加之疫情还未完全得到控制 ， 货币政策尚不到退出的时点 ， 因此低利率环境大概率还会维持一段时间 。分页标题#e#
疫情尚未结束 。 尽管美国疫情近期改善较快 ， 而随着疫苗的逐步推广 ， 疫情趋势性向好 ， 但居民对疫情存在反复的担忧可能仍然存在 ， 支撑居民“疫情购房”需求持续 。 因此从需求的角度来看 ， 购房需求的旺盛在短时间内还会维持 。 而需求旺盛也会逐渐对建造起一定推动作用 。 中期来看 ， 疫情好转、增长推升利率等 ， “疫情受益”的地产面临变化 。
若言此轮美国地产热为十年大周期则似乎过早 。 因为美国地产实则为“疫情受益”行业 ， 若疫情开始逐渐往向好的方向发展 ， 从趋势的角度来看 ， 利率也随着疫情的好转 ， 增长的恢复而开始出现上升 ， 则对此轮美国地产热的两大催生因素将发生根本性的变化 ， 美国的地产热则会逐渐回归平常 。
问题六：中国如何受益于美国地产热？
房屋建造的角度：中国受益或有限 。 美国房地产的完整产业链需要看建筑业+房地产业+地产后周期 。 与中国固定资产投资中的房地产投资分项不同 ， 美国的房地产业主要指房屋建造之后的中介、销售以及其他金融服务环节 ， 而房屋建造环节的投入和产出划为了建筑行业的范畴 。
因此 ， 当我们对标中国房地产 ， 对美国的房地产进行研究时 ， 需要同时看建筑业和房地产业两个行业的投入产出 。
美国房地产对金属制品、非金属矿产有较大的拉动作用 。 从2019年美国投入产出表来看 ， 建筑业的完全消耗系数为0.98、直接消耗系数0.47 ， 主要拉动金属制品、非金属矿物、化工产品等行业；而房地产行业内的增加值率较高 ， 对其他行业的拉动较低 ， 主要集中在金融业和建筑业 。
美国房地产对中国产业的影响比较小 。 从全球投入产出表来看 ， 美国房地产和建筑业对中国产业的拉动较低 ， 美国建筑业中的中国中间材料的投入集中在设备、材料、家具等行业 ， 但整体占比较低 ， 仅占其总产值的0.9% 。

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中国大概率会受益于房地产后周期产业链 。 建筑材料方面中国虽然受益不明显 ， 但地产竣工后的装潢也是房地产的重要部分 ， 中国出口可能极大程度上受益于美国地产后周期的繁荣 。 拆分美国2020年出口商品的构成 ， 我们发现 ， 杂项制品进口的占比明显上升 ， 其中家具和家居用品贡献度最高 。
因此 ， 中国的房地产后周期产业可能会较大程度上受益于美国地产的繁荣 。 房地产后周期产业链相关的出口商品会受益 ， 比如建筑装潢、家具及贱金属等 。 （详细分析请见《2021年疫后出口的逻辑与受益链条》）

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地产的财富效应或不显著 。 根据上文的分析 ， 此轮地产目前来看并不是全民热 ， 优质贷款的占比高 ， 反映出中高收入人群参与度高 ， 而穷人买房的意愿和能力都没有上升 。
从本轮美国居民房地产资产的增量来看 ， 中高收入人群有配置房地产的倾向 ， 且中高收入人群（收入前40%）贡献了70%以上的房地产增量 ， 由此可见本轮的地产热主要是由中高收入人群拉动的 。 因此财富效应传导到消费可能不如2000年代的地产周期显著 。 （详情请见《散户还有钱组织下一次“GME事件”吗？》）

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风险提示：美联储货币政策变化超预期 ， 国内外疫情及疫苗接种进度超预期 。
（编辑：彭伟锋）
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责任编辑：王婷

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