敏华控股（01999）作为功能沙发龙头品牌 ， 践行软体行业大家居战略 。 FY2020经营亮点：1）内销已取代外销贡献主要成长动能；2）品类拓展成效显著；3）电商渠道表现突出 。 预计未来三年内销仍将延续较快增长 ， 其中线下渠道将加速展店、线上渠道借助品类延伸维持高增；而外销受益海外需求复苏增速有望回升 ， 共同助力公司保持稳健增长 。 按2022财年38x PE ， 对应目标价21.40港元 ， 首次覆盖给予“增持”评级 。
增长驱动一：增长引擎切换至内销 ， 快速展店带动增长 。
FY2020内销收入达61.6亿港元 ， 内销实现了对外销（51.9亿港元）的超越 ， 其中核心品类沙发（含配套品）内销收入占比也已升至50.4% 。 疫情促进行业格局优化 ， 公司抓住机遇加速线下开店 ， 计划FY2021-2023将新增经销门店1100/800/700家 ， 增速38%/20%/15% ， 其中沙发店增加750/550/500家；FY2021预计同店增速20%+ ， 单店提货额恢复至2019财年水平 。 综上预测FY2021-2023公司在中国市场的沙发（含配套品）经销收入增速为46.0%/26.6%/20.2% 。
增长驱动二：品类扩张成效显现 。
FY2020床具（以床垫为主）收入12.4亿港元 ， 同比+133.5% ， 贡献当年内销主要收入增量 。 我们测算FY2020床垫单店平均提货额约134万港元 ， 位于床垫行业头部水平；预计FY2021-2023床垫将新开门店350/250/200家 ， 经销收入增速57.9%/36.1%/21.1% ， 床垫有望跻身第一品牌梯队 。 沙发领域公司也在积极探索新品类可能性 ， FY2020沙发线下经销收入30.0亿港元 ， 其中配套品/非功能沙发占比上升至约20%/10% 。
增长驱动三：电商表现突出 。
公司电商采用自营模式 ， 线上可形成销售闭环、规模快速攀升 ， 而线下受到的影响相对可控 。 其电商成功因素：1）优势品类与电商有较高契合度；2）专有团队、专供产品；3）极致性价比；4）兼顾平衡线下渠道利益 。 FY2020电商收入15.1亿港元 ， 其中沙发/床垫分别11.1/4.0亿港元 ， 占内销C端业务收入比例达27.8% ， 预计FY2021-2023电商收入增速69.0%/41.6%/30.5% ， 其中沙发65%/45%/35%、床具80%/33%/18% 。
增长驱动四：行业需求复苏 。
鉴于近期楼市热销和地产交付持续改善 ， 预计国内需求复苏2021年料延续 ， 公司内销产能储备充足 ， 可保障快速增长 。 海外市场作为软体家居重要需求来源 ， 2020H2海外需求受益补库开始复苏 ， 2021年有望真正迈入改善区间 ， 公司凭借竞争优势有望充分受益海外需求回暖 ， 预计FY2021-2023沙发（含配套品）外销收入增速为2.5%/15.1%/12.8% 。
风险因素：
地产交付改善不及预期；原料成本大幅上行；电商对线下渠道冲击加大；并购整合效果低于预期；行业竞争加剧 。
投资建议：
鉴于线下展店提速、线上维持高增 ， 预计公司未来三年内销仍将延续较快增长 ， 而外销受益海外需求复苏增速有望回升 。 预测2021-2023财年EPS为0.46/0.56/0.67港元 。 考虑公司行业地位和内销良好增长态势 ， 按2022财年38x PE ， 对应目标价21.4港元 ， 首次覆盖给予“增持”评级 。
【新浪港股|中信证券：首予敏华控股增持评级 目标价21.40港元】责任编辑：李双双

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标题：新浪港股|中信证券：首予敏华控股增持评级 目标价21.40港元