_原题是：【招商宏观】规模增长 ， 增速放缓——1月央行资产负债表点评
来源： 轩言全球宏观
作者：谢亚轩、马瑞超
核心观点：
2月22日 ， 央行更新1月《货币当局资产负债表》数据 ， 其规模环比增加1455.92亿元 ， 较前值增幅收窄；同比增长4.19% ， 较前值有所减缓 。
资产端：外汇占款基本稳定 ， 公开市场操作净回笼导致“对存款性公司债权”项目增速减缓；
负债端：储备货币因准备金减少环比下降 ， 财政存款因财政收入增加显著增多
展望：从本期《央行资产负债表》变动情况来看 ， 尽管规模仍在增长 ， 但增速有所减缓 ， 反映出货币政策当前处于“不急转弯”状态 。 下一步 ， 根据2021年“稳字当头”的政策基调判断 ， 央行资产负债表可能不会发生大的规模变动 ， 回归中性将更多的体现在增速方面 。
以下为正文内容：
2月22日 ， 央行公布1月《货币当局资产负债表》 。 数据显示：央行资产负债表389 ， 131.46亿元 ， 环比增加1455.92亿元 ， 较前值增幅收窄（12月环比增加5686.21亿元）；同比增速4.19% ， 较前值增速下降0.27个百分点 。
一、资产端：外汇占款基本稳定 ， 公开市场操作净回笼致使“对存款性公司债权”项目增速减缓
“国外资产”增速小幅下降 ， 说明央行并未开展大规模外汇干预 。 1月 ， “国外资产”218 ， 073.61 亿元 ， 同比下降0.26% 。 其中 ， “外汇”子项同比下降0.46% ， 是拉动“国外资产”增速下行的主要因素 。 1月 ， 央行所持外汇211 ， 400.06亿元 ， 环比增加91.96亿元 ， 少于当月银行代客结售汇顺差流入的407.09亿元 ， 也少于《其他存款性公司资产负债表》中“国外资产”项目环比增加的1803.35亿元 ， 说明尽管银行持有的外汇增多 ， 但央行并未重启外汇占款渠道投放基础货币 ， 进行干预 。 这与第四季度《货币政策执行报告》中“坚持更加市场化的人民币汇率形成机制” ， “央行资产负债表规模基本稳定”等政策导向相一致 。 可以预计 ， 在跨境资本流入的背景下 ， 央行仍不会进行外汇干预 ， 外汇占款小幅变化趋势仍将延续 。

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图1/4

“对其他存款性公司债权”余额环比减少 ， 反映出央行通过公开市场操作净回笼银行间流动性 。 1月 ， “对其他存款性公司债权”132 ， 072.17亿元 ， 同比增长9.31%（较前值下降3.94个百分点） ， 但环比减少1283.3亿元（前值环比增加2367.98亿元） ， 反映出央行1月通过公开市场操作净回笼流动性 。 不同于往年春节前的资金投放惯例 ， 2021年春节因“就地过年”政策而减少了银行流动性投放压力 ， 央行也相应减小了“节日效应”导致的流动性投放动力 。 此外 ， 综合考虑市场已度过了“永煤”事件导致的流动性紧张阶段与部分地区1月房价上涨明显等因素 ， 央行从1月初起逐渐回笼流动性 ， 市场资金“紧平衡”的局面随之形成 ， 并在1月底的一周内表现尤为明显 。 全月 ， 伴随公开市场工具到期 ， 央行实现净回笼资金2165亿元（包括：逆回购净回笼资金1760亿元与MLF净回笼资金405亿元） 。 第四季度《货币政策执行报告》提出：“短期利率走势取决于公开市场操作利率 ， 不应过度关注公开市场操作数量” ， 透露出央行未来将在保持市场利率围绕政策利率波动的基础上 ， 继续淡化公开市场操作量的投放 ， 因此预计“对其他存款性公司债权”项目可能将继续减少 。

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二、负债端：储备货币因准备金减少环比下降 ， 财政存款因财政收入增加显著增多
“储备货币”余额环比减少 ， 超额存款准备金是主要因素 。 1月 ， “储备货币”余额316 ， 822.07亿元 ， 环比减少13 ， 606.07亿元 。 从主要分项来看 ， “货币发行”录95 ， 834.6亿元 ， 环比增加6 ， 011.31亿元 。 其中 ， 在节日因素影响下 ， 1月M0环比增加5286亿元 ， 是“货币发行”项目增加的主要因素 。 但从增速来看 ， 1月“货币发行”增速为-5.26% ， 反映出“就地过年”政策下现金投放的大幅减少；“其他存款性公司存款”录203 ， 006.66亿元 ， 环比减少19 ， 899.42亿元 ， 反映出银行超额存款准备金在央行公开市场操作净回笼的影响下开始减少 ， 银行信用创造能力或将因此受到影响 。
货币乘数小幅回升 。 1月 ， M2供应量2 ， 213 ， 000亿元 ， 算得当月货币乘数为6.98 ， 相比12月上升0.36 ， 继续保持高位水平 。分页标题#e#

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图3/4

“财政存款”明显增加 ， 主要受季节性因素与经济向好带动财政收入增长影响 。 1月 ， “财政存款”项目53 ， 529.47亿元 ， 增速45.51%（前值19.33%） 。 除了受年初公共财政收大于支的季节性因素影响外 ， 12月以来财政收入的快速增长或是另一驱动因素 。 据财政数据显示（1月未更新）：12月财政收入大幅增长 ， 同比增速达17.4% 。 其中 ， 消费税、增值税、契税、个人所得税等是主要拉动项 。 由于这些项目与经济形势有关 ， 预计1月其仍是拉动财政存款增加的主因 。

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图4/4

三、展望：今年央行资产负债表规模不会出现大幅变化 ， “回归中性”将主要表现在增速方面
从1月央行资产负债表变动来看 ， 尽管规模仍在增长 ， 但增速有所减缓 。 结合主要项目变动情况 ， 我们认为当前货币政策符合“不急转弯”状态 。
下一步 ， 根据2021年“稳字当头”政策基调判断 ， 央行资产负债表可能不会发生大的规模变动 ， 回归中性将更多的体现在增速减缓方面 。 一方面 ， 在央行退出外汇市场干预与货币政策回归中性的导向下 ， “外汇占款”与“对其他存款性公司债权”两大科目不会出现明显增长；另一方面 ， 由于基础货币增速与超储率均已进入低位水平 ， 未来进一步压缩空间有限 。 相比之下 ， 规模增速虽连续第二个月下降 ， 但整体仍处于2015年以来的高位水平 ， 存在下行的可能 。
招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨
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