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偿债压力大 ， 关联交易显著！博蓝特IPO估值大涨原因何在？丨IPO棱镜
报告期内 ， 博蓝特供应商及客户集中度均较高 ， 且第一大客户为其间接股东 ， 关联交易显著 。 此外 ， 该公司面临较大偿债压力
《投资时报》研究员李璐
LED产业作为绿色节能产业 ， 是发展低碳经济的重要手段之一 ， 其产业链上游包括衬底、外延和芯片 。 LED芯片的衬底是外延层半导体材料生长的基础 ， 在芯片中起到了承载和固定的关键作用 ， 进而决定了芯片性能优劣 。 因此 ， 衬底可谓是LED产业的基石 。
目前 ， 能用于产业化生产LED芯片的衬底主要是蓝宝石 ， 由于PSS（图形化蓝宝石衬底）技术提高了LED器件的寿命和亮度 ， 促进了LED的大规模应用 ， 使得PSS成为当下LED衬底的主流产品 。
浙江博蓝特半导体科技股份有限公司（下称博蓝特）便是一家LED上游产品生产商 ， 主要从事新型半导体材料、器件及相关设备的研发和应用 ， 着重于图形化蓝宝石、碳化硅等半导体衬底、器件的研发、生产、销售 ， 以及半导体制程设备的升级改造和销售 ， 目前主要产品包括PSS、碳化硅衬底以及光刻机改造设备 。
近日 ， 博蓝特向上交所递交申请书 ， 拟登陆科创板 。 本次IPO拟募集资金5.05亿元 ， 其中1.76亿元用于年产300万片Mini/Micro-LED芯片专用图形化蓝宝石衬底项目、2.54亿元用于年产540万片蓝宝石衬底项目、0.75亿元用于第三代半导体研发中心建设项目 。 本次保荐机构为渤海证券股份有限公司 ， 目前IPO已进入问询阶段 。
《投资时报》研究员发现 ， 博蓝特供应商及客户集中度较高 ， 且与一家客户有着复杂的历史渊源 ， 且一直存在关联交易 。 除此之外 ， 该公司流动性低于行业平均水平 ， 且面临较大的偿债压力 。
供应商、客户集中度较高
据招股书披露 ， 2017年至2019年及2020年1—6月（下称报告期） ， 博蓝特向前五名材料供应商采购金额占采购总额的比例分别为79.29%、71.8%、70.38%和71.35% ， 供应商集中度较高 。 对此 ， 招股书解释称 ， 公司上游主要为LED晶棒以及蓝宝石平片行业 ， 市场集中度较高 ， 导致公司供应商集中度较高 。 虽然目前LED晶棒以及蓝宝石平片行业整体产能供大于求 ， 公司所需原材料可以得到有效供应 ， 但是 ， 若公司未来不能及时调整自身的供应商结构、丰富原材料采购渠道 ， 相关供应商一旦不能及时足量供货 ， 或将对公司的生产经营产生不利影响 。
与上游供应商情况类似 ， 博蓝特在下游客户方面同样存在集中度较高的问题 。 报告期内 ， 该公司对主营业务前五名客户销售收入占营业收入的比例分别为90.51%、82.02%、80.05%和86.54% 。
据招股书介绍 ， 国内外LED芯片行业经历了产能扩张和整合后 ， 行业内领先企业的竞争优势不断增强 ， 行业集中度不断提升 。 受此影响 ， 若未来公司主要客户的经营、采购战略发生较大变化 ， 如此高的客户集中度或使其营业收入承受较大波动风险 。
关联交易显著、估值大涨
《投资时报》研究员发现 ， 在博蓝特前五大客户名单中 ， 报告期内除2017年外 ， 其第一大客户均为厦门乾照光电股份有限公司（下称乾照光电 ， 300102） ， 因乾照光电为博蓝特间接股东 ， 因此双方交易被认定为关联交易 。
据招股书显示 ， 2018年3月 ， 乾照光电作为有限合伙人的乾芯投资对博蓝特增资 ， 增资后乾芯投资所持股份占博蓝特当时股本的比例为5.37%；2019年11月 ， 乾芯投资再次对博蓝特增资后合计所持股份占博蓝特当时股本的比例为8.99%；2020年6月 ， 乾芯投资对外转让部分股份后所持股份占博蓝特当时股本的比例为4.43% 。 由于乾芯投资报告期内曾持有博蓝特5%以上的股份 ， 乾照光电作为有限合伙人持有乾芯投资66.01%出资额 ， 故将乾照光电认定为关联方 。
《投资时报》研究员查阅资料发现 ， 乾照光电与博蓝特的关系不仅仅是间接持股这么简单 ， 还曾计划并购博蓝特 。
资料显示 ， 2018年9月 ， 乾照光电公告称 ， 公司正筹划购买博蓝特控股权事项 ， 交易方式为发行股份及支付现金 ， 并将募集配套资金 。 10月份 ， 乾照光电披露 ， 拟向徐良等19名交易对方发行股份及支付现金购买博蓝特100%股权 ， 初步作价6.5亿元 。 但本次收购最终被乾照光电股东大会否决 。
虽然上述并购计划未执行 ， 但6.5亿元的收购价引起市场对博蓝特估值的关注 。 资料显示 ， 2015年 ， 东晶电子将其持有的博蓝特90%的股权转让给了金华德盛通投资合伙企业(有限合伙)、金华天富运科技有限公司、徐良、刘忠尧 ， 转让价格为2850万元 ， 由此可推算出2015年博蓝特估值约为3167万元 。 而三年之后 ， 该公司估值上涨至6.5亿元 ， 三年间估值暴涨1952.42% 。分页标题#e#
再看本次IPO ， 本次博蓝特选择科创板上市的标准包括预计市值不低于10亿元 。 而本次公开发行股票的数量不超过4992.45万股 ， 占发行后总股本比例不低于25% ， 拟募集资金5.05亿元 ， 由此推算出若本次成功发行 ， 公司估值或将不低于20.2亿元 ， 也即表明 ， 自2018起的两年多时间里 ， 博蓝特的估值又上涨210.77% 。 是什么原因使得博蓝特近五年估值一路飙升？这样的估值是否合理？目前市场仍有很多疑问 。
博蓝特营运能力指标与同行业可比公司比较情况
数据来源：公司招股说明书
营运能力下降、偿债承压
据招股书披露 ， 报告期内 ， 博蓝特应收账款周转率分别为2.55次、2.35次、1.47次和0.67次 ， 存货周转率分别为3.09次、3.37次、1.91次和0.92次 ， 基本均呈下降趋势 ， 降幅较大 ， 且始终低于同行业可比公司平均水平 ， 营运能力持续走低 。
在资产周转率不断下降的情况下 ， 资产变现能力较弱 ， 公司偿债能力较差 。 报告期内 ， 博蓝特流动比率分别为0.67、0.78、0.94和1.09 ， 速动比率分别为0.54、0.6、0.68和0.83 ， 虽然流动比率和速动比率小幅上升 ， 短期偿债能力有一定程度提升 ， 但仍远不及同行业可比公司平均水平的一半 ， 短期偿债能力仍较弱 。
而从资产负债率来看 ， 报告期内 ， 其母公司资产负债率分别为71.44%、54.90%、43.21%和41.07% ， 合并口径的资产负债率分别为75.05%、64.29%、53.7%和48.9% ， 资产负债率虽不断降低 ， 但仍高于同行业可比公司平均水平20个百分点左右 ， 长期偿债压力较大 。
针对偿债能力低于行业平均水平的情况 ， 博蓝特在招股书中解释称 ， 一是同行业上市公司融资渠道更广 ， 可以通过增发等渠道融资 ， 而公司融资渠道相对单一 ， 主要依赖银行借款；二是公司尚处于发展期 ， 2017年建设黄山工厂扩大生产规模 ， 2019年金华厂房改造 ， 资金需求较大、短期银行借款金额较高 。
博蓝特与同行业可比公司偿债能力指标对比情况
数据来源：公司招股说明书
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