来源：金融街廿五
作者：曹誉波 ， 建行金融市场部
2020年末 ， 国家外汇局管理局公布2020年三季度国际收支情况（图1） 。 2020年三季度我国经常账户顺差922亿美元 ， 资本和金融账户逆差505亿美元 ， 其中货物贸易顺差1558亿美元 ， 服务贸易逆差403亿美元 。 前三季度 ， 我国经常账户顺差1687亿美元 ， 资本和金融账户逆差738亿美元 ， 其中 ， 货物贸易顺差3402亿美元 ， 服务贸易逆差1168亿美元 。
图1：国际收支总体情况

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数据来源：国家外汇管理局 ， Wind ， 建行金融市场部 。
2020年三季度人民币正值新一轮升值周期中 ， 当季升值幅度达3.9% ， 且波动较大 。 汇率本质是由外汇市场上不同货币的供求关系决定的 ， 因此一国的国际收支情况是影响外汇收支的重要因素 。 回顾当期的国际收支状况 ， 有利于理解国际资本流动对即期人民币汇率的影响 。
一、经常账户顺差维持高位
货物贸易顺差为经常账户项目最大贡献 。 2020年三季度 ， 经常项目顺差同比增长129% ， 其中货物与服务顺差1155亿美元 ， 占经常项目顺差的125% 。 其中 ， 货物贸易差额占168.95% ， 服务贸易差额占-43.68%（图2） 。 全球新冠疫情仍在肆意蔓延 ， 主要经济体产能未得到恢复的背景下 ， 中国疫情防控形势稳定 ， 率先实现复工复产 ， 继而对海外产能替代 ， 推动中国对外出口快速增长 。 但从历史数据看 ， 虽然货物差额绝对值处于历史高位 ， 但服务逆差则处于相对历史低位 ， 因此两者所占比重均在下降 。 这主要由于疫情影响下的国际出行需求断崖 ， 服务贸易中旅游项逆差大幅减少 。 这种结构性的变化是2020年疫情冲击下的重要特点 ， 在疫情控制难以改善的情况下 ， 预计这一现象在短期内将继续存在 。
图2：货物与服务差额及占经常账户差额的比重

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出口增长对经济的贡献不可持续 。 一方面 ， 2020年的出口增长主要得益于对其他国家生产不足的替代效应 ， 而这一效应是短期的 ， 不可持续的 。 一旦其他国家生产恢复 ， 货物贸易顺差料将下降 。 另一方面 ， 2017年后经常账户占GDP比重已经低至1%左右 ， 显示出国内经济偏倚重于内需支持 ， 2020年出口虽有所增长 ， 货物贸易差额走高 ， 但仍远不及2009年以前 ， 出口难以承担托起经济增速的大任（图3） 。 由此可见 ， 我国超大规模市场优势和内需潜力能够保证国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的“双循环”发展格局的形成 。
图3：经常账户及货物和服务贸易差额占GDP比重

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数据来源：国家外汇管理局 ， Wind ， 建行金融市场部 。
二、资本与金融账户继续维持逆差水平
金融账户逆差进一步扩大 。 2020年三季度 ， 金融账户逆差504亿美元 ， 环比增加159亿美元 ， 同比增加424亿美元（图1） 。 从分项看 ， 直接投资顺差小幅增长至251亿美元 ， 证券投资顺差439亿美元 ， 环比较为稳定 ， 其他投资逆差大幅增至1079亿美元 。 其中 ， 存款、贷款、贸易信贷资产的逆差（资产净增加）明显增大 ， 显示出我国资本对外流动加快 ， 受疫情影响的对外投资活动较热 。
短期资本流动占比重回50%以上 。 短期资本流动是基础国际收支差额的重要对冲项 ， 反应了国际收支差额背景下的跨境投融资的行为方向 。 疫情在全球蔓延后 ， 各国央行纷纷施行大规模宽松政策 。 我国央行没有延续2019年行将收紧的货币政策 ， 出台了多项纾困措施以缓解疫情冲击 ， 金融市场流动性宽裕 ， 加之我国证券市场对外开放程度提升 ， 短期资本流动的规模和波动性进一步加大 ， 2020年三季度短期资本流动占基础国际收支的比重再次超过50% 。
图4：基础国际收支与短期资本流动差额

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数据来源：国家外汇管理局 ， Wind ， 建行金融市场部 。
注：基础国际收支差额=经常账户差额+直接投资差额 ， 短期资本流动差额=证券投资差额+其他投资差额 。
人民币资产属性增大 ， 波动率提升 。 短期资本流动对国际收支的影响增大 ， 与2020年跨境投融资渠道的开放和便利相适应 ， 意味着人民币汇率资产价格属性的提升 ， 相应汇率出现波动甚至出现过度升值或贬值的汇率超调可能性增加 。 伴随短期资本流动规模的扩大 ， 人民币波动率或将进一步提升 。分页标题#e#
三、储备资产温和增长
2020年三季度 ， 储备资产增加93亿美元 ， 其中外汇储备增加95亿美元 ， 约占经常账户差额的10%（图5） 。 前三季度 ， 储备资产增加25亿美元 ， 外汇储备增加33亿美元 ， 约占经常账户差额的1.5% 。 截至三季度末 ， 我国外汇储备共3.14万亿美元 。
图5：储备资产与外汇储备差额

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数据来源：国家外汇管理局 ， Wind ， 建行金融市场部 。
储备账户变动显示央行对外汇市场干预的退出 。 首先 ， 在基础国际收支差额大幅走高的情况下 ， 储备资产增长温和 ， 净增长仅占经常账户的10% ， 显示出资本流出有效对冲了经常项目盈余 。 其次 ， 外汇储备余额保持稳定 ， 且占储备资产比例仍在缓慢下降 ， 显示出央行基本未动用外汇储备干预汇市（图6） 。 2020年11月央行公布的货币政策报告中 ， 再次强调了“是人民银行退出常态化干预 ， 人民币汇率主要由市场决定” ， 人民币汇率形成机制也经受住了市场考验 ， 不断完善 。
图6：储备资产与外汇储备余额

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总体而言 ， 在人民币对美元升值的背景下 ， 由于我国疫情防控有力有效 ， 稳步推动复工复产 ， 对外贸易明显好于预期 ， 经常账户顺差增长 ， 受全球疫情影响 ， 服务贸易逆差收窄 ， 同时基础国际收支顺差和短期资本流动逆差同步走高 ， 储备资产温和增长 ， 外储占比稳步下降 ， 显示跨境资本流动与国际收支状况相适应 ， 表明出央行对外汇市场常态化干预的退出 ， 人民币汇率形成机制不断完善 。
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【新浪财经-自媒体综合|深度：人民币升值背景下的跨境资本流动】责任编辑：郭建

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