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科技股凭借着高成长性获得了很多投资者的青睐 ， 在近期A股市场剧烈调整期间 ， 芯片等部分科技股也出现了逆势上涨的情况 。 但是科技股投资也有一定的门槛 ， 如何从科技股中筛选优秀赛道 ， 怎么找到能够带来超额收益的好公司 ， 成为投资者关心的问题 。
冬去春来之际 ， 汇丰晋信创新先锋股票基金拟任基金经理陈平在腾讯财经举办的《云端策略会》上 ， 发表了他对科技股的整体观点 。
陈平认为目前整个科技股吸引力已经比较明显 。 某些酒、油、酱油确实是市场DCF模型喜欢的东西 ， 但拉长看 ， 油只有个位数的复合增长率 ， 市场给了100倍估值 ， 相反很多TMT的公司 ， 未来两三年可以看到30%的增长 ， 但市场只给了30倍估值 。
科技股在DCF定价模型里比较吃亏 ， 因为科技股未来有一大笔现金流大家看不清楚 ， 远期有一些不确定性 。 以消费电子为例 ， 现在大家觉得没有创新 ， 但其实创新一直都在发生着 ， 只是现在看不到而已 。 iPhone刚出来甚至已经发布了3、4代的时候 ， 大家可能都没预料到苹果现金流有这么大 ， 会成为这么大市值的公司 。
所以 ， 陈平认为 ， 现在很多科技股基本面总体上向好 ， 业绩不错 ， 同时估值比较低 ， 已经是比较有吸引力的位置了 。
抱团是个体理性导致全体非理性的结果
近期A股市场波动剧烈 ， 尤其是以茅台等为代表的核心抱团资产纷纷遭遇资金抛弃 ， 出现了短期快速下杀的情况 。 陈平详细解释了抱团现象的本质 ， 在他看来 ， 抱团是个体理性导致全体非理性的结果 ， A股历史上每一次抱团 ， 其实都很有道理的 ， 每一次抱的都是当时市场上最好的资产 。 例如2006-2007年抱团金融资产 ，2013-2015年抱团TMT ，2016年到现在又去抱团食品饮料 。 它的逻辑在于 ， 在消费、科技、周期、金融地产等几大类资产比较中 ， 市场选出来的都是在当时阶段业绩增速最好的资产 ， 这种业绩占优可能持续大概两三年左右 。
在这个两三年里 ， 大家就会面临选择的问题 ， 由于有公募、保险等有研究实力的资金存在 ， 他们会发现这类资产是好的 ， 当一部分人接受估值之后 ， 股价就开始上涨 ， 相应表现为公募对这块资产的配置比例上升 。 同时市场上还有很多趋势性交易者 ， 这些资金会反复加强抱团趋势 。
于是每个人做出的个体理性的选择 ， 最后导致的结果是出现一种群体非理性 ， 也就是抱团 。 比如2006年、2007年招行给到50倍以上 ， 比如酒或药可以给到100倍估值 ， 这些都是出现了群体非理性的现象 。
这一波抱团有点不一样的地方在于 ， 这次不是纯行业内部或者行业资产的抱团 ， 而是有很多资金属性的抱团 ， 它有点儿跨行业属性 。 原因在于 ， 市场的主流定价逻辑从PEG定价转向DCF定价的过程 。 因为这几年低成本的外资的持续流入 ， 成本越低 ， 能接受的估值越高 ， 它们逐渐影响了A股资产的定价 。
在2017年、2018年之前 ， 整个市场总体是PEG定价的 ， 抱团的都是当时业绩增速最好的那类资产 。 这两年的抱团偏DCF定价 ， 市场喜欢的是未来现金流比较确定 ， 同时增速还相对比较快的行业和公司 。 不能是公共事业这种很慢的行业 ， 像TMT包括军工 ， 在DCF模型定价下大家看不太清的就不太受欢迎 。
利率上行往往是刺破抱团的重要原因
【陈平|汇丰晋信陈平：利率上行是刺破抱团的重要原因，科技股已比较有吸引力】至于抱团是否会出现泡沫破裂的问题 ， 陈平认为有三个方面值得观察 。
第一点 ， 基本面是不是弱化 。 历史上抱团的瓦解 ， 核心原因就是被抱团的这类资产基本面出现了问题 ， 比如业绩增速下降等 。
第二点 ， 利率的上行 。 大家去抱DCF定价的资产 ， 那是因为外资的资金成本很低 ， 甚至于无风险利率是负的 。 因为无风险利率越低 ， 他可以接受越高的估值 。 如果资金利率上行 ， 对这些资产的价格非常不利 。 利率上行往往是刺破抱团的重要原因 ， 实际上春节期间发生了很多事情 ， 其中最重要的一条之一 ， 是美国十年期国债利率最近有上升到1.4附近 ， 这个值得关注的 。
第三点 ， 短期资金的行为 。 今年一季度以来 ， 整个公募的新基金发行非常爆 ， 并且一直延续到2月份 。 这种火爆会加强抱团的趋势 ， 因为很多新募集的钱进来如果要去配置 ， 小票的资金容纳能力是很小的 ， 能承载大体量资金的恰恰是被抱团的龙头公司 。 这样的公司基金经理不需要去做新的研究 ， 他本身就很熟悉 。 这些新的资金会反复加强现在市场的这种趋势 。 一般年初一、二月份市场钱比较多 ， 但是从现在开始往后看 ， 是不是还有那么多钱继续涌入进来 ， 这个需要观察 。分页标题#e#
投资成长股 ， 一定要选择仰望星空 ， 脚踏实地的公司
投资者对于科技股的成长性有所期待 ， 但是部分公司是伪成长的 ， 市场风口一旦有变化 ， 这些公司也经常出现大起大落 。 对于如何找到真正穿越周期、穿越牛熊的好公司 ， 陈平总结了一个“四好”模型 ， 要求好行业、好格局、好公司、好价格 。
首先是好行业 。 选行业的时候要考察行业所处的生命在周期位置 ， 行业空间大小 ， 释放速度 ， 利润水平 ， 行业天花板等等 。 在TMT成长股领域 ， 额外要注意的是一定要仰望星空同时脚踏实地 。 TMT动不动就出现一个很大的创新 ， 看上去未来特别美好 ， 很多人因此冲进去 ， 付出了过高的估值 。 实际上要去鉴别哪些是好行业 ， 哪些终点很美好 ， 同时路径是可达的 ， 不太曲折不太漫长的 。 在这个过程中 ， 如果过早介入 ， 可能承受的波动或损失会很大 。
第二个是好格局 。 看格局的时候要关注行业格局的现状和变化趋势 ， 包括产业链所处地位、议价能力、现有的玩家、将要退出的玩家、潜在进入者等 。 在TMT成长股领域 ， 行业爆发的初期 ， 行业格局是未定的 ， 因为一切还在变化当中 ， 通过辨别格局去找公司是比较难的 。 如果从行业层面看是一个确定的行业 ， 可以把行业里比较重要的公司都买一遍 。 或者放弃0到1的机会 ， 然后开始等比较确定的1到N的机会 。
另外 ， 要注意TMT成长股领域有几个核心竞争力特别强的巨头 ， 他们拥有随时改变行业格局的能力 。 陈平举了个有趣的例子 ， 在《神雕侠侣》中 ， 蒙古军队想去攻打襄阳城是很难的 ， 因为襄阳城的城墙和护城河都很好 ， 这是护城河、壁垒最原始的意义 。 但如果是奥特曼来攻打 ， 这种护城河和城墙在他面前是不存在的 ， 他可以一步跨过去 。 在TMT领域有好几个这样的“奥特曼” ， 他们的动向值得关注 。
第三个是好公司 。 好公司的标准大家差不多 ， 在TMT成长股领域要更重视人的问题 。 对于这个问题 ， 陈平又举了个 “拴狗冠”的例子 ， 当年巴塞罗那队很强 ， 大家开玩笑地说在巴塞罗那的教练席上拴上一只狗 ， 他们照样夺冠 。 实际上很多核心竞争力很强 ， 行业已经很稳定的公司 ， 确实是可以做成这样子的 。 他们企业家某种程度上守成就可以了 ， 只要不出错就可以了 。 但在TMT成长股领域不是的 ， 因为很多东西都在初期 ， 很多都是未定的 ， 变化随时在发生 ， 所以就需要企业家发挥企业家精神 ， 要有很强的战略眼光去选对未来变化的方向 ， 要抓住变化 ， 同时他还要能带领团队慢慢走到对的方向 ， 也就是说看到了还要能做到 ， 这就需要杰出的企业家和企业家精神 。 在好公司的层面 ，TMT成长股领域可能更加要重视的是企业家、人的问题 。
第四个好是好价格 ， 也就是估值合理的时候买入 ， 尽量不付出过高的价格 。 股市里面有一句非常正确的废话就是你亏损的唯一原因就是你买贵了 。
前三好描述的是基本面 ， 代表着价值 ， 后一好代表着价格 ， 一切投资都是价值和价格的比较 。 在成长股投资领域前三好应该是第一位的 ， 价格应该是第二位的 。 首先可持续的高成长对估值的影响非常明显 。 如果一个公司现在是一百倍 ， 复合增速是40%的话 ， 如果股价不涨 ， 两年时间估值就会接近砍半 ， 因为1.4的平方是1.96 ， 也就是业绩2年翻倍 。 如果两年股价还不涨 ， 估值会继续砍半 ， 所以高成长对估值的消化是比较明显的 。
另一方面 ， 重要的不是估值的数值本身 ， 而是未来这段时间这个估值的区间能不能保持 。 所以陈平建议大家用估值区间代替估值的具体数值去理解估值体系 。 举例而言 ， 如果一个公司现在是100倍 ， 但是你比较有把握未来三年还交易在100倍的中枢 ， 这三年就挣业绩增长的钱了 。 如果市场给他100倍估值 ， 其实说明增速或前景都是很好的 。 挣三年的业绩的钱收益也应该是很可观的 。 但是反过来 ， 如果一个公司现在交易在100倍的估值期间 ， 两年或三年之后交易在20倍 ， 其实叫做估值体系的坍塌 。 这种大规模的估值体系的坍塌 ， 可能翻倍的业绩增长都无法抵御 ， 于是造成的结果就是 ， 遇上这样的估值坍塌的时候 ， 可能会承受比较大的损失 。
那么 ， 就要去判断 ， 现在这个估值体系会不会维持 ， 决定估值体系的是什么？陈平认为本质上还是基本面的好行业、好格局和好公司那三好决定的 。 至于什么时候会遇上估值坍塌的问题？就要观察是否出现行业增速永久性地下降 ， 格局永久性的恶化 ， 公司质地永久性变差 。 当然 ， 有的时候也会遇上估值跃迁的因素 ， 比如大家预期某医药龙头开始做创新药的时候 ， 估值整个体系就开始向上跃迁 。分页标题#e#
拉长来看 ， 只要不遇上估值坍塌的问题 ， 一个股票的估值基本是来回波动的 ， 估值长期对股价没有贡献 ， 长期超级牛股一般都是挣业绩增长得钱 。 都说投资是科学和艺术的结合 。 陈平认为 ， 可以把投资里面艺术的部分降到零 ， 只做科学的部分 。 也就是说 ， 把基本面研究好了就可以了 。
对于大多数普通投资者来说 ， 他建议放弃自己投资科技股 。 因为科技的变化太快了 ， 大多数投资者其实是没有专业能力去识别变化的 。 科技行业基本上一年一小变、三年一大变的变化 ， 可能没有专业水准、专业积累的普遍投资者是无法抓住这样变化的 。 如果想要分享科技领域成长的话 ， 买科技基金是比较好的选择 。 少数投资者 ， 如果既懂科技产业的变化 ， 又懂投资的话 ， 那他可以自己去投资 。
未来两到三年 ， 最看好半导体和5G应用方向的机会
展望未来两到三年的时间 ， 在科技众多子领域中 ， 陈平比较看好半导体和5G应用这两大方向 。
半导体短期涨价只是很小的因素 ， 真正的关键在国产化替代 。 半导体在未来五到十年一定是发展的重点 ， 是解决卡脖子问题的重要方向 。 所以应该看长一点 ， 基本上是确定的长逻辑 。 我们的半导体产业面临着5G、新能源汽车带来的行业的总需求上行 ， 同时我们市场份额提升的机会 。 我们半导体面临着一个5-10年的战略机遇期 。 其他还有类似半导体的也会完成国产化替代 ， 比如说操作系统、Office等 。
陈平表示 ， 从明年开始 ， 可能会重点去找5G应用相关的东西 。 5G应用依赖一张5G大网的形成 。 现在真正的5G用户可能才1亿人 ， 这1亿人还不是真正的5G用户 。 比如拿到5G手机 ， 因为5G信号覆盖现在很稀疏 ， 在一条马路开过去 ， 一会4G、一会5G ， 用户体验很差 。 但当网络变得更密 ， 每年再建80万左右的基站 ， 逐渐铺的更密之后 ， 这张由基站、终端构成的大网才会形成 ， 相应的应用才会爆发 。 陈平会从明年开始去找一些5G相关的应用的投资机会 ， 主要应该是计算机传媒行业的机会 。 如果把物联网这种硬件的爆发也作为一种应用的话 ， 可能是在通信和电子方面也会有一些机会 。
淡化择时 ， 分散配置科技细分领域
科技板块波动较大 ， 陈平选择淡化择时 ， 长期维持高仓位 。 不过他不会全仓某一个板块 ， 在整个大科技领域内部 ， 会做一定的分散配置 ， 从而适当降低波动和回撤 。
科技行业是一个长期跑赢市场的行业 。 无论A股还是美股 ， 拉长到10年以上的维度看 ， 科技行业都是排在前三的行业 。 拉长看 ， 终点是很美好的 ， 只是中间波动比较大 ， 比如半导体 ， 可以比较确定地知道五到十年后 ， 结果一定很美好 ， 但中间的波动也会比较大 。 陈平认为投资科技基金 ， 要尽量忽略中间的波动 ， 甚至每逢低点就去买入 ， 类似于定投的方式投资 ， 可能拉长到5到10年看 ， 会获得比较好的收益率 。
来源：(腾讯证券)
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标题：陈平|汇丰晋信陈平：利率上行是刺破抱团的重要原因，科技股已比较有吸引力
