来源：华尔街见闻
美国银行认为 ， 比起继续保持沉默 ， 等到2022或2023年再突然宣布紧缩（届时债券市场可能已经一片狼藉） ， 美联储更可能在近两周澄清政策预期 ， 或将暗示紧缩 。 最早在下周就会做出表态 。
美债利率一涨 ， 整个市场都不好过 。
本周随着美债遭遇巨烈抛售 ， 作为基准的美国10年期国债收益率一度突破1.6% ， 创出一年最高纪录 。 杰富瑞国际（Jefferies International）数据显示 ， 截至周四收盘 ， 动量交易员做空美债的规模达到2013年缩减恐慌事件以来最大 。
与此同时 ， 市场预期波动率飙升 ， 这对所有资产类别来说都是一个红色警报 。 全球股市随之大幅回落 ， 比特币价格跌至45000美元、大宗商品也大多偃旗息鼓 。
尽管多数投资者此前已经预计美债收益率今年全年都将走高 ， 但是几乎没有人对近期的飙升做好准备 。 所有人都在问：这种涨法 ， 什么时候才是个头？
美债收益率为何疯涨？
要弄清楚这一点 ， 第一步还得追根溯源 。 市场对收益率飙升的原因众说纷坛 ， 但主要集中在以下三点：
1．其中最主要的 ， 可能还是交易因素的催化 。
国君证券表示 ， 不同于之前美债利率上行主要由通胀预期驱动 ， 此次交易层面的技术性因素才是最重要的根源 。
日前 ， BMO Capital Markets策略师Ian Lyngen也将矛头指向凸性对冲（convexity hedging） ， 并对其中机制作出详细解释 。
他的观点是 ， 随着美债收益率上升 ， 许多房屋拥有者对抵押贷款再融资失去了兴趣 ， 这意味着抵押贷款债券投资者需要等待更长时间才能收回投资 ， 投资风险和机会成本都因此上升 。 为了补偿抵押贷款组合久期的意外增加 ， 他们的解决方法就是 ， 卖掉长期美债作为对冲 。
通常 ， 与凸性对冲相关的卖出不足以单独推动债券市场的重大波动 ， 但是当收益率已经迅速波动时 ， 它可能会使这一波动得到加剧 。 如彭博所说 ， 美国国债每次大跌中都存在一个节点 ， 在此节点上 ， 由于跌幅已经非常显著 ， 下跌行情开始形成一种“自我反馈” ，收益率的上升会迫使一群关键的投资者出售国债 ， 进而导致收益率进一步上升 。
不过国君证券分析师花长春团队表示 ， 此次美债收益率波动后续发生严重“连锁反应”的概率不大 。
一来 ， 从历史上比较看 ， 目前凸性对冲效应并不大 ， 掉期利差也并没有显著走扩 ， 程度远不及2013年“紧缩恐慌”时的重要“凸性事件”；
二来 ， 当前金融系统内、企业的流动性状况仍较好 ， 相比历史 ， Libor -OIS利差、TED利差、商业票据利差并未明显走扩；企业流动性方面 ， 商业票据利差、以及投资级和高收益债的信用利差也都没有出现上升迹象 。
2．其次才是上升的通胀预期 。
随着新冠疫苗接种推进 ， 美国经济复苏步伐加快 ， 与此同时还有数万亿美元的财政刺激计划和美联储宽松的货币政策 ， 这些都预计将带来2008年金融危机以来从未有过的通胀 。
债券市场对消费者价格的预测显示 ， 通胀可能会长期超过美联储设定的目标 ， 一些投资者甚至预计今年的通胀至少为3% 。 人们普遍喜欢参考的10年期盈亏平衡通胀率也在本周一度突破2.2% ， 徘徊在2014年以来的最高水平附近 。
MarketWatch援引Brown Brothers Harriman首席投资策略师Scott Clemons表示 ， 美国家庭在疫情中被压抑的储蓄可能是推高物价的另一个因素 。 一旦疫情平息 ， 消费者将把他们的储蓄释放到经济中 ， 继而刺激服务价格上涨 。
不过对于通胀预期的抬升 ， 市场上也有不同观点 。 比如PIMCO首席投资官Dan Ivascyn此前表示 ， 未来通胀水平其实不会像市场预期的这么严重：
一方面 ， 由于技术创新成本降低的长期趋势 ， 加上失业率高企 ， 劳动力市场持续低迷 ， 通胀将继续受到控制；另一方面 ， 经济复苏之后可能出现的产能过剩也将抑制通胀 。
3．此外 ， 美联储鸽派态度也是美债利率飙升的助力 。
美联储对抗债券收益率上升意愿的缺乏 ， 本周让债券空头胆子更大了 。
美联储主席鲍威尔本周三再次重申了此前的观点 ， 即打算维持超低利率并继续进行大量资产购买 ， 直到经济进一步复苏 。 另外 ， 美联储希望看到“实际数据”表明正在接近目标 ， 随后才会减慢债券购买速度 ， 任何更改QE计划都会尽可能提前沟通 。
Columbia Threadneedle Investments资深分析师Ed Al-Hussainy认为 ， 除非央行采取具体行动 ， 否则债券收益率还会继续走高 。分页标题#e#
那么 ， 收益率飙升何时到头？
对于美债收益率究竟会涨到何种程度 ， 摩根大通量化分析师Nicholas Panaigrtzoglou周末试图对这一恐慌做出回应 。 在新发布的研报中 ， 他罗列了“当前情势消退 ， 股票等风险资产市场恢复上升趋势”需要具备的两个主要条件 ， 并对其如何实现设想了四种方案 。
摩根大通悲观地认为 ， 下周市场压力减弱所需的条件“可能尚未完全到位” ，美联储通过加大债券购买力度进行干预的可能性很小 ， 但随着10年期美债短期动量信号接近超卖水平 ， 有望成为股债回归此前水平的驱动因素之一 。
该行同时表示 ， 下周美联储讲话中 ， 所显示其对债券市场调整的看法将至关重要 。
两个条件
通过近10年来四个美债收益率飙升时期的市场进行复盘 ， 摩根大通认为股债市场恢复到此前状态需要具备两个主要条件：
1．利率波动需要从目前的高水平下降 。
通胀恐慌引发的美债利率上升已使得今年来债市波动性有所升高 ， 而本周 ， 一场“堪称灾难性”的7年期美债标售让波动性进一步加剧 。
2．债券收益率有所回落 ， 回收近期的大部分涨幅 。
如何实现？
对于这两个条件如何实现 ， 摩根大通设想了四种方案：
1．和2020年3月类似 ， 美联储通过加大债券购买力度进行干预 。 当时 ， 美联储试图以恢复利率市场功能来为其干预行为做辩护 。 不过根据摩根大通的说法 ， 至少在当前的市场压力水平下 ， 这种假设似乎不太合理 。
摩根大通表示 ， 尽管10年期美债期货和现货市场流动性已经明显恶化 ， 但仍远好于2020年3月的水平 ， 5年期也是如此 。 如果债市流动性不进一步恶化 ， 就很难想象美联储会像当时那样进行干预 。
此外 ， 摩根大通强调 ， 下周再次发表讲话下周 ， 美联储主席鲍威尔和理事布雷纳德将发表重要讲话 ， 其中对债券市场调整的看法将至关重要 。
2．随着均线回归信号出现 ， CTA和其他动量交易者触及超卖水平 。 摩根大通写道 ， 这至少会带来一些暂时的缓解 ， 但问题是 ， 离他们的所谓“超卖水平”还有多远？
总体上该行认为 ， 均线回归信号确实已经发挥了一点作用 ， 但说服力还不太够 。
2月25日随着10年期美债收益率站上1.5% ， 摩根大通对其短期动量指标也降至-1.7极端看跌区域 ， 这甚至比2018年初的-1.5还要低 。 不过短期和长期动量指标的平均值目前位于-0.8 ， 较2018年初的-1.2还有一定距离 。 摩根大通表示 ， 要让该指标将更加接近2018年初的低位 ， 还需要进一步的美债抛售 。
该行预计 ， 当10年期美债收益率站上1.6% ， 5年期站上1% ， 将是更强有力的超卖信号 。
3．日本和欧元区投资者入市购买美债 ， 以在货币套期保值层面上 ， 从相对于本国债券 ， 美债收益率的大幅上升中获益 。 下图显示 ， 尤其是对日本投资者而言 ， 美债近期吸引力应当有所上升 。
不过摩根大通也指出 ， 在当前美债收益率波动水平下 ， 日本和欧元区投资者很难真的入市美债 ， 因为他们倾向于避免高水平的收益率波动 ， 尤其是对银行而言 。
事实上 ， 最新周度数据显示 ， 在截至2月19日的一周内 ， 日本居民已录得净卖出外国债券约180亿美元 。
摩根大通表示 ， 必须首先依靠其他资金流动或美联储举措 ， 把美债波动性控制住 ， 才可能吸引更多外国资金流入美债市场 。
4．由平衡型共同基金或养老基金对资金流动进行再平衡 ， 将有助于债券市场企稳 ， 债券收益率回落 。 摩根大通称 ， 与外资流动不同 ， 此类资金流动在本季度实现的可能性很高 ， 尽管时间更难预测 。 不过一个潜在的风险是：一旦这些再平衡流动出现 ， 它们不太可能对股市起到支撑作用 ， 因为它们在购买债券的同时 ， 通常也会抛售股票 。
美联储下周发表讲话 ， 至关重要
尽管摩根大通持明显悲观态度 ， 但正如前文所提及 ， 它仍然暗示 ， 美联储主席鲍威尔下周发表的重要讲话 ， 很可能给市场带来转还之机 。 在QE、YCC、OT等干预措施都被不同程度限制的当下 ， 口头干预几乎成为美联储影响力最大的武器 。
美联储对债市怎么看？救不救市？是否发生态度的转向？其中透露的任何信号都将对市场意义重大 。 回顾上周美债抛售引发的全球市场巨烈动荡期间 ， 鲍威尔讲话威力之大 ， 曾让市场两度逆转 。
道明证券（TD Securities）美国利率策略师Gennadiy Goldberg预期了下周市场可能面临的两种情况：
一种是 ， 美联储官员可以坚称市场利率上升只是出于充分的理由 ， 这可能加速美债市场的抛售 ， 利好那些做空的投资者 。分页标题#e#
另一种情况则是 ， 美联储表态对市场利率上升预期表示担忧 ， 重申他们将保持耐心 ， 而这将有利于那些押注利率不会继续上升的投资者 。
下周的风险包括持续的高波动性 ， 美联储任何有关支撑美债的措施评论都将导致空头仓位被挤碾压 。 如果这个话题没有被提及 ， 可能会进一步刺激抛盘 。
在美债期权市场 ， 看跌期权对看涨期权的偏斜程度达到2012年以来的最高水平 ， 表明交易员押注更高的收益率 ， 这也意味者如果美联储表态不符和预期 ， 市场将遭到巨大冲冲击 。
对于上述两种情况 ， 美国银行首席经济学家哈里斯（Ethan Harris）似乎更倾向于 ， 美联储会逐渐透露出政策紧缩的倾向 。 他认为 ， 美联储可能会改变以往的讲话方式 。
哈里斯表示 ， 美联储口头干预通常是对政策变化发出“渐进式”预警——提前6个月通常为合适的时间窗口 。 市场预期在此期间逐步成型 ， 从而在预期兑现、政策变化真正来临的时候 ， 由于市场已经几乎完成调整 ， 也就不会出现重大波动 。
从下图可以看出 ， 10年期美债收益率的变化 ， 与市场对利率的预期呈正向相关 ， 而与利率的实际变化则几乎没有关系 。
事实上 ， 目前市场对美联储的加息预期已经明显提前 ， 目前市场预期美联储将在2022年底从接近零的水平加息 ， 这至少比美联储发出的信号早了整整一年 。
哈里斯称 ， 比起继续保持沉默 ， 等到2022或2023年再突然宣布紧缩（届时债券市场可能已经一片狼藉） ， 美联储更可能在近两周澄清政策预期 ， 并且更可能是定性的表态 。
他表示 ， 如果债市剧烈波动持续下去 ， 美联储可能最早在下周就会做出表态 。
【新浪财经综合|全球市场焦点问题：美债收益率还会不会继续走高？】责任编辑：王婷

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