第一部分 市场研判
有色板块的集体上涨在2月初就已经初现端倪 ， 随着美国拜登政府1.9万亿财政刺激方案的持续推进 ， 叠加原油价格率先带来的上涨复苏预期 ， 使得金融市场对于通胀升温的忧虑情绪不断增加 。 基于通胀交易的策略配置 ， 大宗商品重新获得金融市场的青睐 。 伴随商品周期牛市开启的氛围炒作 ， 商品价格开始脱离成本-利润的安全边际 。 价格走势的驱动逻辑向货币流动量靠拢 ， 在控制变量出现明确拐点前 ， 价格走势仍有想象空间 。
展望3月锌价 ， 原料端在海外疫情逐渐可控 ， 欧美疫苗接种率不断上升的情况下 ， 市场对疫情风险再次爆发的担忧情绪已经明显下降 。 同时中国对南美部分国家的疫苗援助也有助于原料供应的提前恢复 。 在精矿加工费触底回升的预期影响下 ， 国内冶炼企业的生产利润或存在提前修复可能 ， 且节前市场预期的超预期减产也没有完全兑现 ， 或加重后市供应端的增长预期 。 而需求端的节后恢复速度仍然偏缓 ， 虽然受今年春节就近过年影响 ， 春节期间的累库情况弱于往年同期 。 但短期下游复工水平的相对有限 ， 仍在制约着现货市场的成交情况 。 在库存周期仍处在累库通道的情况下 ， 我们认为锌价的调整走势仍将延续 。 不过近期宏观通胀预期对盘面走势的干扰较为严重 ， 同时海外继续加码的宽松政策也有升温看涨情绪的可能 。 在通胀叠加流动性泛滥的普遍预期下 ， 锌价的调整空间或较为有限 ， 沪锌或在20000-22000区间内反复整理 ， 暂时观望为宜 。
风险因素：精矿加工费止跌回升 ， 库存加速积累 。
第二部分 行情回顾
1．期货行情
随着海外疫苗接种工作的持续推进 ， 在部分接种国家取到较好保护效果的情况下 ， 金融市场对疫情风险的担忧情绪大幅下降 ， 并对防疫封锁政策解除后的需求回升抱有较为乐观的正面预期 。 同时美国民主党的1.9万亿刺激政策也在持续推进 ， 预计在3月内逐步落地 。 另外拜登政府计划推行的新基建方案也在积极的铺垫之中 ， 经市场估算约涉及2万亿美金也将在今年公布 。 伴随投资者持续高涨的宏观通胀预期以及疫后经济复苏的乐观期待 ， 大宗商品的集体上涨行情再度袭来 。 截止2月25日 ， 沪锌主力收于21675元/吨 ， 单月涨幅为6.04%；LME锌则在通胀预期的推动下 ， 月度涨幅稍显逊色 ， 月度涨幅仅为6.04% ， 使得沪伦比值小幅波动 。
图1：LME锌3月走势图

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图2：沪锌主连走势图

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2．现货走势
从现货市场来看 ， 1月中旬过后 ， 随着绝对锌价的持续回落 ， 下游企业的采购热情再度回升 。 由于各终端板块的需求存在差异 ， 使得不同消费地之间的成交情况逐渐分化 。 华北地区 ， 受下游消费季节性转弱以及疫情干扰影响 ， 伴随镀锌利润的持续走低 ， 中小加工企业减停产增多 ， 供应过剩的情况相对明显 ， 现货升水也相对较弱 。 而华东及华南地区终端消费相对较好 ， 尤其是压铸锌合金需求的淡季不淡 ， 对整体需求的回升起到了支撑作用 。 广东地区期初表现较佳 ， 现货升水一度走高至对当月合约升水240元/吨 ， 不过随着中间贸易企业长单交易的结束以及下游企业的陆续放假 ， 现货升水快速回落至40元/吨左右 。 2月随着越来越多的下游企业进入春节放假状态 ， 国内现货需求大幅萎缩 。 贸易商节前的陆续放假更是加快了现货升水的回落速度 。 由于节后下游复工时间多集中在农历正月十五前后 ， 并且在绝对锌价大幅走高的影响下 ， 三地现货多以低升水或贴水为主 ， 成交暂无起色迹象 。
图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化

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3．库存数据
库存方面来看 ， 截至2月25日 ， LME锌库存为270475吨 ， 较1月增加80700吨 ， 海外市场库存继续积累 。 从库存结构看 ， 2月受年初海外二次疫情继续发酵影响 ， 特别是变异病毒的快速传播使得海外多国防疫政策持续升级 ， 在欧洲多国采取较为严厉的限制政策情况下 ， 终端需求因无法及时释放使得整体库存继续积累 。
国内方面 ， 截止2月25日 ， 锌锭社会库存合计22.9万吨 ， 较1月增加12.01万吨 ， 国内库存进入累库状态 ， 但累库幅度低于往年 。 上海地区在1月初库存一度大幅增长 ， 不过随着节前绝对锌价的下移 ， 因下游逢低采购量增加 ， 以及春节长假前的常规备货 ， 使得节前库存出现下降 。 天津地区受下游消费季节性转弱影响 ， 虽然部分小厂提前进入放假状态 ， 但随着订单转移至大型企业 ， 下游消费并未完全崩塌 。 同时节前锌价下跌带来的补库需求提升 ， 也使得节前库存出现回落 。 广东地区由于冶炼厂直发终端的比例较高 ， 社会库存的二次分配作用相对有限 。 同时压铸合金需求的整体向好 ， 令淡季不淡行情较为明显 。 不过受春节假期下游放假影响 ， 终端需求的季节性下滑还是有所体现 ， 并且在节后下游复工日期集中在月底的情况下 ， 2月的季节性累库逐渐明显 。分页标题#e#
图4：LME锌库存

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图5：国内社会库存

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【新浪财经|银河期货：锌：供应收缩不足 需求复苏有限】数据来源：银河期货、wind资讯
第三部分 供需分析
1．海外供应状况
从锌精矿供需情况来看 ， 国际铅锌小组数据显示 ， 2020年11月全球锌精矿产量113万吨 ， 同比增长4.07% ， 环比增长0.09% 。 从月度产量来看 ， 11月海外矿石产量已恢复到历史正常水平 ， 并且继续呈环比正增长状态 。 从海外各大矿山公布的运行情况来看 ， 随着疫情风险的小幅下降 ， 特别是政府强制封锁禁令的解除 ， 使得矿山产量恢复速度加快 。 其中大型矿山企业本身受疫情冲击较小 ， 产量水平已超过往年 。 而小型矿山抗风险能力较弱 ， 复产进度相对缓慢 ， 但也已恢复至正常水平 。 不过受2020年年底海外二次疫情的再度发酵影响 ， 特别是变异病毒的快速传播令部分国家在年末岁初升级了防疫政策 ， 因此开年海外产量仍有不及预期的可能 。
从锌锭供需情况来看 ， 国际铅锌小组数据显示 ， 全球11月精锌产量120.4万吨 ， 消费量118.6万吨 ， 供应过剩1.77万吨 。 由于冶炼行业受疫情冲击较小 ， 在海外疫情防控政策逐渐放松的情况下 ， 伴随矿石供应的逐步恢复 ， 精炼锌企业的产量修复情况也较为顺利 ， 四季度单月产量已超过往年正常水平 ， 并且在生产利润走高的情况下 ， 预计后续产量还有继续上行的空间 。 而海外市场的消费情况短期仍不如人意 ， 一方面在财政货币政策边际递减的情况下 ， 因没有更多刺激政策落地 ， 使得短期终端需求的修复状态较为有限 。 同时岁末年初欧美疫情的二次爆发 ， 特别是变异病毒的快速传播使得防疫封锁政策再度升级 ， 在终端需求释放不及时的情况下 ， 海外精炼锌的过剩状态仍将延续 。
图6：ILZSG全球锌矿产量

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图7：ILZSG全球精炼锌供需平衡

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2．国内锌精矿供应状况
从加工费来看 ， 截止2月26日 ， 国内最新北方矿加工费均价4000元/吨 ， 南方矿加工费3800元/吨 ， 进口矿加工费在80美元/干吨 。 1月内蒙古及西藏地区矿山季节性减停产 ， 叠加兴业矿业旗下的银漫矿业关停自查 ， 北方地区矿企减量仍然较多 。 而南方地区受年内气温高于往年影响 ， 在矿石价格继续高企的情况下 ， 矿产企业的生产积极性相对较高 。 不过受2月国内农历春节假期影响 ， 国内中小型矿山陆续进入停工放假状态 。 同时银漫矿业仍处在关停自查阶段 ， 伴随国内大型矿企原矿品味的边际下降 ， 实际精矿金属产出仍在收紧之中 ， 短期矿石产出减量的季节性走势料将延续 。
图8：国内锌精矿加工费

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图9：锌精矿进口盈亏

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3．国内精炼锌供应状况
上海有色网的调研数据显示 ， 国内1月精炼锌产量54.2万吨 ， 环比下降2.08% ， 同比增长2.55% 。 1月国内精炼锌产量收缩略超市场预期 。 1月国内50%品位精矿加工费下行速度有所放缓 ， 受绝对锌价高位回落影响 ， 部分冶炼企业利润收缩加快 ， 高成本炼厂主动下调生产计划应对经营压力 ， 湖南地区的炼厂更是提前进入春节假期 。 其余减量部分来自国内部分冶炼企业的常规检修 ， 比如汉中锌业的计划内检修 ， 使得其1月产量环比减少0.3万吨 。 中金岭南以及江西铜业产量的常规调整也分别带来0.3万吨和0.16万吨的产量损失 。 2月受春节假期以及生产天数较少影响 ， 产量的环比下行趋势还将延续 ， 同时小型冶炼企业的停产放假以及部分企业的春节常规检修也将影响月度产量的形成 。
图10：国内精炼锌产量

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4．精炼锌进出口状况
海关总署最新数据显示 ， 2020年12月进口精炼锌5.64万吨 ， 环比下降10% ， 同比增加12.48% ， 合计出口精炼锌0.11万吨 ， 2020年12月净进口5.53万吨 。 2020年1-12月累计进口54.1万吨 ， 同比下降10.58% 。 1月海外疫情仍在继续发酵 ， 英国变异病毒的快速传播令市场对原料供应趋紧的预期继续增强 ， 特别是南美部分国家实施的封锁政策使得矿石供应受阻的预期大幅升温 。 同时海外市场的宽松政策仍在继续加码 ， 美国总统拜登的顺利就职更是加重了后续的宽松预期 。 在金融市场开始逐渐预热通胀预期的情况下 ， 伦锌的看涨情绪有所回升并推动Cash-3M的正向结构出现收窄 。 国内市场的精矿供应情况也在继续承压 ， 在精矿加工费继续下行的影响下 ， 冶炼企业的利润情况不断遭到侵蚀 。 不过在副产品硫酸等产品价格出现走高的情况下 ， 炼厂的盈利水平整体尚可 。 而需求端随着春节假期的不断临近 ， 下游企业陆续进入放假状态 ， 现货消费面临回落风险 。 相对而言 ， 在海外市场宽松预期不改的通胀预期影响下 ， 伴随美元指数的持续回落 ， 伦锌的整体涨势或强于沪锌 。 受内外比价继续回落影响 ， 进口窗口的持续关闭或限制后市进口锌的流入速度 。 同时农历春节假期的来临也将限制实物进口的操作效率 ， 预计1月精炼锌进口的环比走弱趋势还将延续 。
图11：锌沪伦比值及进口盈亏

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图12：精炼锌进口

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5．需求端
上海有色网调研数据显示 ， 1月镀锌企业开工率61.38% ， 环比下降25.07个百分点 ， 同比上升21.11个百分点 。 1月镀锌企业开工率延续12月的下滑趋势 ， 受北方新冠疫情多点爆发影响 ， 华北及东北地区企业陆续进入封锁状态 ， 生产和物流运行阶段性受限 ， 并且影响时间较长 。 由于此时已临近春节假期 ， 部分企业选择提前放假 ， 导致整体开工率出现下滑 。 其中 ， 镀锌管类企业在亏损压力和终端停工的影响下 ， 订单整体走弱 ， 叠加物流运输受阻 ， 成品库存积压明显 ， 部分企业选择减产或提前放假应对 。 镀锌结构件企业虽选择在月内检修或下调生产计划 ， 但由于华东养殖、制冷订单依旧火爆 ， 故部分企业提前储备铁塔、脚手架等成品以备年后消费 。 镀锌板企业则表现较好 ， 部分企业开工率满产甚至超产 ， 拉动整个镀锌消费 。 2月由于处在春节假期之中 ， 除部分终端企业1月提早停工以外 ， 大部分镀锌企业选择从2月初开始放假 ， 叠加疫情后的防疫政策 ， 员工到岗或不及时 ， 开工情况难以迅速回升 。 根据第三方调研的情况来看 ， 镀锌企业复工时间多集中在农历正月十五元宵节前后 ， 对2月下游的生产情况将造成直接影响 。
图13：重点企业镀锌板带产量

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图14：130家企业镀锌板卷周度产量

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从终端数据来看 ， 1月份 ， 4个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.6% ， 涨幅比上月扩大0.3个百分点 。 其中 ， 北京、上海、广州和深圳分别上涨0.5%、0.6%、1.0%和0.3% 。 二手住宅销售价格环比上涨1.3% ， 涨幅比上月扩大0.7个百分点 。 其中 ， 北京、上海、广州和深圳分别上涨0.9%、1.3%、1.4%和1.7% 。 31个二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比均上涨0.4% ， 涨幅比上月均扩大0.3个百分点 。 35个三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别上涨0.2%和0.3% ， 涨幅比上月均扩大0.1个百分点 。 春节期间国内地产市场成交较为平淡 ， 2月份以来核心城市受信贷及调控政策的高频次出台影响 ， 整体热度较1月份有所降温 ， 房贷利率近期也出现小幅抬升 ， 结合信贷发放及审核力度的趋于严格 ， 预计核心城市房价上涨的预期将继续收敛 。 在地产企业资金压力逐渐增大的情况下 ， 短期地产项目的竣工意愿或维持弱势 ， 在地产竣工周期趋势仍未升温之前 ， 短期锌材消费仍面临一定的增长压力 。
从汽车产量来看 ， 1月份汽车产量为238.7万辆 ， 同比增长34.64% 。 1月国内乘用车产销快速增长 ， 商用车单月销量创出新高 。 1月国内乘用车销量实现自2020年5月以来第九个月度正增长 ， 主因是宏观经济复苏以及需求回暖 ， 加之去年疫情影响和春节日期错位等因素影响 。 在国内促汽车消费政策继续加码的政策环境下 ， 伴随国内经济的继续企稳回升 ， 我们对未来国内汽车市场的修复增长持乐观预期 ， 锌锭消费也有走强可能 。分页标题#e#
整体来看 ， 1月在国内疫情多点散乱爆发的情况下 ， 因国内防疫政策的边际收紧使得部分地区产能运行受到限制 。 同时受农历春节假期来临影响 ， 部分终端需求的季节性回落也限制了下游企业的订单增长 。 不过在压铸合金等产品需求维持旺盛的情况下 ， 2月的淡季特征或弱于往年 。
图15：房屋新施竣面积同比

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图16：汽车产量及同比

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银河期货 沈恩贤
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责任编辑：宋鹏

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