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摘要：很伤心（欢迎关注杠杆游戏）



撰文|张银银&编辑|欣欣然
作为一名球迷 ， 看到苏宁债务困境还牵累体育资产 ， 江苏足球俱乐部停运（即足协要求中性更名前的“江苏苏宁足球俱乐部”） ， 很伤心 。
债务危机传言几个月来 ， 苏宁易购很努力筹款 ， 但终究还是没扛住 ， 决定“卖身保命” 。 2月25日发布的公告 ， 3天后即向外界披露了买家 。
2月28日 ， 周日 ， 晚间 ， 苏宁易购、深国际同时发布公告 ， 苏宁易购控股股东、实际控制人张近东先生及其一致行动人苏宁控股集团、大股东苏宁电器集团 ， 西藏信托 ， 将向深国际和鲲鹏资本转让上市公司23%的股权 。

公告说得很清楚：
这一交易可能将涉及苏宁易购控股股东、实际控制人发生变化……
交易如果完成 ， 张近东及其一致行动人 ， 依然是第一大股东 ， 阿里为第二大股东 ， 鲲鹏资本将成为第三大股东 。
当然 ， 深国际和鲲鹏资本都是深圳国资委控制的机构和公司 ， 虽然不是一致行动人 ， 但合一起算 ， 深圳国资的股份会超过张近东及其一致行动人 。
令人唏嘘 。 苏宁易购是如何走到今天这一步的？杠杆游戏用一些我注意到的数据 ， 做个简要分析 。

1、苏宁易购压力到底有多大？
在2020年末 ， 苏宁系偿债能力备受质疑时 ， 杠杆游戏写过一个文章《起底苏宁债务》（2020年12月10日） ， 当天杠杆游戏注意到一件有趣的事情：
据国家企业信用信息公示系统的披露 ， 苏宁控股集团股东张近东、张康阳及南京润贤企业管理中心（有限合伙）已将公司全部股权出质给淘宝（中国）软件有限公司 。
股权出质登记日期为2020年12月4日 ， 合计出质股权数额10亿元人民币 ， 与苏宁控股集团的注册资本金额等同 。

坊间再次议论纷纷 。
当时的未来一周 ， 苏宁电器要面对超百亿元的相关债券兑付 。
很快 ， 2020年12月11日晚 ， 苏宁易购的大股东之一苏宁电器公告称提前兑付百亿债券。
在此之前 ， 苏宁易购分批 ， 花了数十亿元回购了多支债券 。 回购 ， 就是为了稳定市场信心 。
去年杠杆游戏简单介绍过 ， 张近东的苏宁版图复杂 ， 要明白苏宁的负债 ， 得明白它到底有些什么公司 ， 分别欠多少钱 。

上市主体苏宁易购是我们最熟悉的 。
这些年来 ， 苏宁易购名字发生过多次更迭 。 曾用名：
苏宁电器->G苏宁->苏宁电器->苏宁云商 。
苏宁易购受到的关注似乎最多 ， 根据苏宁控股集团官网的介绍 ， 产业布局零售、地产、金融三大板块 。 对应的主要也就是苏宁易购、苏宁置业、苏宁金融 。
【苏宁易购|苏宁咋整得比国美还惨？深圳国资接盘，卖身保命，股价10年不涨】而发债融资的主要企业 ， 主要是苏宁电器集团及其并表的上市公司苏宁易购 。
从目前披露的最新数据看 ， 苏宁易购的短期借款压力 ， 确实很大 。
根据苏宁易购2020年3季报 ， 杠杆游戏发现一个很有趣的结构变化 ， 如果看总负债 ， 其实还下降了 。
2019年末 ， 苏宁易购负债总额1497.10亿元 ， 到了2020年9月末 ， 这一数字下降为1361.40亿元 。 如下图 。

但总量和结构的腾挪 ， 没有减轻苏宁易购的债务压力 。 短期借款从2019年末的189.55亿元 ， 增长至2020年9月末的280.97亿元 。
如上图还有相应的应付票据、应付债券 。
三季报还披露 ， 截至2020年9月末 ， 苏宁易购流动资产为1072亿元 ， 其中货币资金308.4亿元 。 还款压力是很显著的 。分页标题#e#
债务承压同时 ， 2020年前3季度 ， 苏宁易购营收受大环境影响较大 ， 同比下降10.02% ， 至1808.62亿元 。
归属净利润同比大幅减少95.4% ， 至5.47亿元 。
2020年前3季度 ， 苏宁易购关店量也较多 。 具体而言：
家电3C家居生活专业店新开27家 ， 关闭241家 。 家乐福超市新开大卖场4家 ， 新开社区生鲜店1家 ， 家乐福超市关闭11家 。
红孩子母婴专业店新开8家 ， 关闭38家 。
苏宁易购零售云加盟店新开2432家店 ， 苏宁易购直营店关闭674家 。
当然 ， 如下图 ， 苏宁易购零售云加盟店也由2019年末的4586家门店 ， 增加至2020年9月末的6588家 。

这算是难得的好消息 ， 不过也是杯水车薪 。

2、苏宁电器压力有多大？
说完苏宁系上市公司苏宁易购 ， 我们再看看苏宁电器——肩负苏宁系上市公司之外主要融资渠道重任 ， 压力杠杠的 。
除了上文所述15苏宁01债券 ， 2020年 ， 等待苏宁电器的还有百亿元做单位的债券要还 。
苏宁电器2020年公司债券半年度报告披露 ， 2020年6月末 ， 苏宁电器总负债约3002.89亿元 ， 其中流动负债为2291.09亿元 ， 一年内到期的非流动负债约为609亿元 ， 主要系一年内到期的长期借款和应付债券转入 ， 导致期末余额有所增加 。
同期 ， 杠杆游戏注意到 ， 现金及现金等价物247.96亿元 。
近三年 ， 苏宁电器的资产负债率分别为68.38%、69.81%、73.76% ， 一直在上升 。

2017年开始 ， 苏宁电器有息债务从1300多亿元 ， 增长至1700多亿元 。
从债务结构看 ， 短债比例也在上升 ， 从2019年末的57%左右 ， 增长至2020年6月末的76%左右 。
这几年 ， 苏宁电器经营性净现金一直也都是负 。

3、苏宁何以走到今天“卖身”这一步？
在2月28日公告的刺激之下 ， 3月1日 ， 苏宁易购涨停 ， 报收7.70元 ， 总市值716.87亿元 ， 再次站上700亿元 。
但是如果我们看过去一年苏宁易购的股价走势会发现 ， 在2020年中站上高峰后 ， 股价整体是下挫的 。
且迄今为止 ， 一直在低于10块钱/股徘徊 。

而回顾苏宁易购过去10年的股价 ， 杠杆游戏要用“震惊”二字形容 。
一直以来 ， 苏宁易购（包括更名前）就是A股家电连锁的领军公司 ， 特别是到2007年前后 ， 股价甚至涨了数十倍 。
但是最近十多年 ， 苏宁易购的营收大幅增长 ， 却没有换来股价的大涨 ， 不仅没怎么涨 ， 一直在10块钱上下徘徊 。
按照复权后看 ， 苏宁易购的股价从2010年初的10块出头 ， 跌到今天的不到8块 。

苏宁最新的市净率仅0.9倍左右 ， 和阿里、京东差距太显著了 。
我们看苏宁易购的上市公司更名过程 ， 如上文第一部分介绍：苏宁电器->G苏宁->苏宁电器->苏宁云商——可见苏宁易购很想赶上互联网的浪潮 。
就在不久前的2020年11月底 ， 苏宁易购也曾宣布旗下云网万店A轮融资60亿元 。
即便不考虑苏宁易购过去一些年互联网化的努力 ， 仅仅线下零售 ， 因为必然产生较大量的经营性现金流——销售迅速 ， 但给供应商动辄大几个月、半年账期 ， 苏宁易购的现金流数据也必然好看 。
现金流按说增长 ， 但是如杠杆游戏上文所述 ， 这几年 ， 苏宁易购的经营性现金流净额却转负 ， 这几年净流出大几十亿到100多亿元不等 。
苏宁金融板块在放款 ， 搞（商业）地产 ， 投资阿里 ， 收购万达百货、家乐福中国……都是花大钱 。
流动负债如上文第一部分达到1000亿元出头 ， 短债众多 ， 于是苏宁易购靠内部腾挪 ， 维持账面数据 。
比如2019年归母净利润为98.4亿元 ， 此前杠杆游戏写过 ， 处置子公司股权产生小200亿元利润 ， 扣除这些非经常性损益后 ， 实际亏的 。
这一切 ， 很多投资者人都看在眼里 ， 资本市场的很多人不傻 。
很多人说蚂蚁集团上市被叫停 ， 是压死苏宁的稻草 ， 杠杆游戏要说 ， 数据大概经不起推敲 。
不否认 ， 给某大的200亿元战投没有如期收回来 ， 当然也是因素之一 。 但归根结底 ， 如上文第一、第二部分所述 ， 苏宁系最大的问题来自于短债长投金额太大 。
很多资产回报周期长 ， 甚至哪天有回报谁都不知道 ， 又遇到2020年的黑天鹅 ， 杠杆游戏就玩不下去了……

4、苏宁系路在何方？
理论上说 ， 深圳国资的入局 ， 苏宁系压力暂时缓解 。 但一切都还存在不确定性 。
苏宁易购此次股份转让能否最终成行 ， 还需要一些路要走 ， 尽调、内部决策流程、审查……分页标题#e#
只能希望苏宁度过危机 。
另外 ， 交易即便完成 ， 苏宁易购也不存在持股50%以上股东 ， 或表决权超过30%的股东 ， 理论上说 ， 上市公司将处于无控股股东、无实际控制人状态 。
张近东、苏宁电器集团、淘宝中国、深国际和鲲鹏资本 ， 都有权推荐董事人选 ， 不存在单一股东控制董事会半数以上人员的情况 。
这样的企业 ， 一定需要一个好的管理层团队 ， 否则互相之间的拉扯、内耗如何解决？
这个状态会持续多久？未来又将是怎么一个走向 ， 大概是更大的疑惑了 。
很多人说 ， 黄光裕大概乐翻天 ， 杠杆游戏并不这样认为 。 国美的处境大概并不比苏宁好多少 ， 家家有本难念的经 。
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来源：(杠杆游戏)

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标题：苏宁易购|苏宁咋整得比国美还惨？深圳国资接盘，卖身保命，股价10年不涨