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投资研报
【硬核研报】供给侧+需求侧双轮驱动下 ， “碳中和”的大重构已经开始！机构高喊最低估的超级赛道已找到 ， 未来10年成长空间超50倍
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五一管业：收入增长假象
来源：证券市场周刊蓝刊
靠着应收账款的大幅增加 ， 五一管业收入得以保持增长 ， 但这不能保证公司的净利润同步增长 。
本刊特约作者钟禾/文
2021年春节前夕 ， 广西五一管业股份有限公司（下称“五一管业”）再次更新招股书（申报稿） ， 公司距离登陆创业板又进一步 。
以PVC、PE管为主业的五一管业业务集中在广西市场 。 近几年公司营收虽然不断增长 ， 但盈利不增反降 ， 主因就在于公司应收账款的增速远超营收 ， 且五一管业对募投项目给出了超乎寻常的盈利预期 。
招股书（申报稿）显示 ， 五一管业应收账款逾期金额已经逼近亿元 ， 而公司营收刚超过5亿元 。
增收不增利
五一管业的主要产品是PVC、PE、PP-R等系列塑料管道 ， 其中PVC、PE塑料管道贡献了公司90%以上的营业收入 ， 公司90%左右的收入来源于其所在的广西省 ， 剩余约10%来自广东等地 。
五一管业的收入保持了不错的增长 ， 2016-2019年分别为3.02亿元、3.2亿元、4.7亿元和5.13亿元 ， 复合增长率接近20%；与之相比 ， 五一管业的净利润表现要逊色不少 ， 公司2016-2019年的归母净利润分别为7258万元、5063万元、5846万元和5250万元 。 2020年上半年 ， 公司实现营收2.79亿元 ， 归母净利润2456万元 。
【新浪财经综合|五一管业：收入增长假象 含金量每况愈下】在营收保持不错增长的情况下 ， 五一管业的净利润不增反降 ， 2019年的盈利较4年前退步明显 。
毛利率的明显下降是导致五一管业增收不增利的主要原因之一 。 2016年和2017年 ， 公司毛利率尚在28%以上 ， 2019年骤降至22%左右 。 在毛利率的大幅走低下 ， 公司的净利率从2016年的逾24%降至2019年的10%出头 。
五一管业在招股书（申报稿）列出了几家国内A股上市的竞争对手 ， 鲜有公司出现毛利率大幅下降的局面 ， 与五一管业主营业务最为相近的是雄塑科技（300599.SZ） 。
雄塑科技与五一管业业务基本一致 ， 公司的主要收入来源除了公司所在的广东地区外 ， 广西也是主要来源地之一 。 2016-2019年 ， 公司旗下的广西雄塑科技发展有限公司营收分别为5.09亿元、6.38亿元和7.79亿元 ， 2020年上半年为3.84亿元 ， 显著高于五一管业 。
在营收增长的同时 ， 雄塑科技的毛利率也从2016年的21%左右增长至接近26% ， 并没有随着收入的增长而下降 。
五一管业营收增长、利润停滞是否与公司为了扩大市场占有率而采取的相关政策有关 ， 外界不得而知 。 公司营收看似增长 ， 但主要归功于公司放宽客户信用 ， 应收账款大幅增长；并且公司应收账款逾期规模逼近亿元 ， 应收账款回款难度也在直线拉升 。
逾期的应收账款
五一管业不但净利润不增反降 ， 其含金量也每况愈下 。 2016-2019年 ， 五一管业实现归属母公司股东的净利润分别为7258万元、5063万元、5846万元和5250万元 ， 同期公司经营活动产生的现金流量净额分别为7823万元、2008万元、-373万元和4929万元 。 这就是说 ， 公司的净现比（经营性现金流量净额和净利润之间的比值）分别为1.08、39.66%、-0.06%和93.9% 。
2020年上半年 ， 五一管业归母净利润为2456万元 ， 经营活动产生的现金流量净额为-5101万元 ， 净现比大幅转为负数 。
一般情况下 ， 一家公司的净利润和其经营活动产生的现金流量净额应该相差不大 ， 如果经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润 ， 说明公司的利润只是纸面富贵 ， 并没有完全兑现为真金白银 。
盈利的含金量不高 ， 意味着公司部分收入并没有兑换成现金 。 2016-2019年年末 ， 五一管业的应收账款和应收票据合计分别为3397万元、5984万元、1.17亿元和1.57亿元 ， 4年时间增长了3.61倍 。
同期的营收涨幅不到七成相比 ， 五一管业应收账款和应收票据的涨幅显然更为明显 。 2020年上半年末 ， 公司的应收账款和应收票据进一步增长至2.1亿元 ， 丝毫没有放缓的迹象 。
与五一管业直接竞争的雄塑科技在同一时间内营收涨幅超过60% ， 应收账款涨幅尚不到五成 ， 可见五一管业营收的增长更多是依靠赊销而非竞争力 。分页标题#e#
依靠赊销推动营收增长看似取得了不错的结果 ， 但应收账款能否回收就成为一个问题 。 招股书（申报稿）显示 ， 公司的应收账款逾期问题逐渐加重 。
2017-2019年年末 ， 五一管业逾期应收账款分别为3669万元、8134万元和9883万元 ， 2020年上半年末为9328万元 ， 已经逼近亿元 ， 对于一家营收规模不过5亿元出头的公司来说 ， 逾期的应收账款可不是一个小数目 。
对于应收账款逾期问题 ， 五一管业的解释是公司PE产品快速增长 ， 直销客户中尤其是水利局客户和国企客户结算周期较长；此外公司授予经销商信用额度和鼓励经销商开拓工程客户并申请工程账期 ， 公司应收经销商客户的逾期增加 。
逾期客户结构中 ， 水利局和国企客户占比较高 ， 但民企占比并不低甚至有所提高 。 2017年年末 ， 民企逾期金额为1019万元 ， 占比接近四成；2019年民企逾期金额3079万元 ， 占比已经超过42% 。
应收账款逾期意味着客户和经销商占用了公司的资金 ， 能否回收将影响公司的现金和经营周转 。 遗憾的是 ， 五一管业逾期的应收账款回款在下降 。
招股书（申报稿）显示 ， 2017-2019年 ， 五一管业逾期应收账款累计回款分别为3052万元、6431万元和4482万元 ， 回款比例为83.21%、79.06%和45.35%；2020年上半年末 ， 累计期后回款为3119万元 ， 回款比例33.43% 。
根据申报稿 ， 期后回款截止日为2020年12月15日 ， 即2019年和2020年上半年逾期应收账款已经基本接近回款全年时间 ， 公司的回款比例显然不高 。
在逾期应收账款中 ， 五一管业强调主要对象来自水利局客户、市政建筑公司等国资背景 ， 对于占比不降反升的民企则笔墨不多 ， 但近亿元的逾期应收账款直接影响五一管业的盈利多寡 。
靠着应收账款放量等带动 ， 五一管业实现了收入的不断增长 ， 利润却没有随之增加 。 即便如此 ， 五一管业对于上市后的前景还是给出了超乐观的预期 。
低产能利用率下大扩产
此次创业板IPO ， 五一管业计划募资3.53亿元用于3个募投项目的建设 ， 其中2.02亿元用于PE市政排水管扩产项目、1.25亿元用于技术改造项目、剩余2631万元用于研发中心建设项目 。
PE管是五一管业收入增长的主要驱动力 。 如前所述 ， PVC、PE管占到了公司营收的90%以上 ， 其中PVC管2017-2019年收入为2.54亿元、3.04亿元和3.06亿元 ， PE管收入分别为4764万元、1.38亿元和1.72亿元 。 显然 ， 收入涨幅超2.6倍的PE管是五一管业营收增长的主要引擎 。
这或许是五一管业将近六成募集资金投于此的原因之一 。 项目建成达产后 ， 公司将新增PE市政排水管道生产能力为30000吨/年 ， 达产后销售收入为2.78亿元 ， 净利润3389万元 。
技改项目主要是对现有PVC管材车间、PE/PP-R给水管材车间和成品仓库进行技术改造 ， 项目建成达产后 ， 将实现年产48300吨塑料管材及配件的生产能力 。
技改项目达产后有望实现年收入3.15亿元 ， 净利润6222万元 。 两大扩产项目达产后有望为五一管业新增近亿元的净利润 ， 这将对公司停滞不前的利润大有裨益 。
按照预期 ， 五一管业募投项目的净利率将超过16% ， 近两年公司的净利率仅在10%出头 ， 新增产能可以带来更高质量的客户 ， 市场拭目以待 。
2017-2019年 ， 五一管业的产能利用率分别为58.15%、70.39%和61.49% ， 2020年上半年为69.71% ， 产能利用率并不高 。 这其中 ， 公司重点募投的PE系列产品的产能利用率尤其不佳 。
2019年 ， 五一管业PE系列产品产能为32420吨 ， 产量仅为14532吨 ， 产能利用率仅有44.82% ， 2017-2018年也仅分别为32.52%和55.68% 。
PE管募投项目投产后 ， 公司产能基本实现翻倍 。 在销售价格基本不变的情况下 ， 五一管业新增产能需要达到近80%的利用率才能实现预期收入 。 这个一年就可以完成的募投项目建成后 ， 五一管业如何消化近乎翻倍增长的产能呢？
五一管业目前PVC系列产品的产能利用率在70%上下 ， 情况略好但距离饱和相去甚远 。 技改后产能同样增加 ， 消化新增产能还继续依靠应收账款放量？
根据招股书（申报稿）介绍 ， PE市政排水管扩产项目和技术改造项目已经开工建设 ， 截至2020年上半年末共计投入7504万元 。 这两个项目的建设周期都为一年时间 ， 如果按照这一进程 ， 或许公司还未完成上市 ， 项目已经建设完毕 ， 到时更新的招股书将证实项目是推迟还是已经开始贡献收入 。
责任编辑：张书瑗

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