来源：金融街廿五
作者：李思琪 ， 建行金融市场部
在当前零下限的利率环境下 ， 资产负债表工具将成为判断下一阶段美联储政策变化的关键因素 。 目前 ， 市场观点在美联储2021年资产购买的规模、速度和结构等方面存在较大分歧 ， 主因在于本轮QE的开放式特征 ， 政策不确定性较高 。 本文结合金融危机期间开放式QE的政策经验与本轮QE的特别之处 ， 分析预测本轮QE的调整路径及驱动因素 。
一、开放式QE的实施路径与缩减经验
2020年3月 ， 为应对疫情冲击 ， 美联储推出“零利率+无限制QE”的政策组合 ， 资产购买规模速度最高达到750亿美元/天 ， 6月起维持每月1200亿美元（800亿美元国债和400亿美元MBS）的速度进行资产购买 。 实际上 ， 本轮“无限制QE”与2012年实施的QE3十分类似 。 美联储12月FOMC会议纪要中提出 ， 待时机成熟将考虑退出资产购买 ， 做法将与2013-2014年类似 。 回顾QE3的实施与退出路径 ， 对分析本轮QE具有重要的参考意义 。
次贷危机爆发后 ， 美联储于2008年、2010年启动QE1 、QE2 ， 累计购买1万亿美元国债和1.25万亿美元MBS 。 两轮QE后 ， 美国经济迈向复苏 ， 但失业率仍维持在8%以上 。 因此 ， 2012年9月美联储宣布实施QE3 ， 最初每月购买400亿美元MBS ， 随后扩大至每月购买400亿美元MBS和450亿美元长期国债 。
不同于前两轮QE ， 美联储承诺QE3将持续至“就业市场大幅改善” ， 但并未明确规定资产购买的规模和执行期限 ， 因此称为开放式QE 。 开放式QE灵活性较强 ， 美联储可根据经济运行的实际情况及时调整QE的节奏和力度 ， 并通过前瞻指引来管理市场预期 ， 传递政策意图 。 2012年 ， 美联储引入经济指标的临界值作为加息的触发标准 ， 宣布采取“伊文思规则” ， 承诺在失业率低于6.5%以及通胀率预期高于2.5%之前 ， 维持基准利率不变 。 但这一具体目标针对的是基准利率 ， 而非资产负债表工具 。 QE3实施过程中 ， 美联储始终没有明确“就业市场大幅改善”对应的失业率目标 。
图1：美联储历次量化宽松

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数据来源：Wind
参考QE3期间的经济数据 ， 通胀预期仅短暂触及2.5% ， 核心通胀率仍然显著低于2%的通胀目标 。 由于通胀低迷 ， “伊文思规则”强化了美联储对就业的支持 ， 当失业率从2012年9月的7.8%降至2013年12月的6.7%时 ， 美联储开始缩减QE ， 以每月100亿美元的速度减少购债规模 ， 最终于2014年10月失业率降至5.7%时完全退出QE3 。 尽管QE3的前瞻指引并未与具体的失业率挂钩 ， 但从实际结果来看 ， 美联储在决策中基本遵循了“伊文思规则” ， 在失业率降至6.5%附近时缩减QE ， 而当失业率回到6%以下时完全退出QE 。
图2：历次QE期间的通胀及失业情况

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数据来源：Wind
二、2021年美联储将继续温和扩表
尽管美联储在12月FOMC会议纪要中提及QE3的缩减经验 ， 但依据美联储政策新框架目标与当前的经济形势 ， 本轮QE尚不具备退出条件 ， 2021年美联储或将维持当前的资产购买节奏稳步扩表 。
（一）新框架确立的中期宽松基调将推迟QE退出
2020年8月 ， 美联储宣布实施货币政策新框架 ， 从2%的长期通胀目标转为“平均通胀目标制” ， 即在一段时期的通胀低迷后 ， 货币政策能够容忍一段时间内通胀适度高于2% ， 以实现中长期内平均2%的通胀水平 。 同时 ， 对就业缺口的评估由就业人数对最高水平的“偏离（deviations）”变为“不足（shortfalls）” ， 强化了对充分就业的支持力度 。
新框架的实施 ， 将对美联储的利率决策及资产负债表工具的运用带来深远影响 。 原有的政策框架遵从菲利普斯曲线的指导 ， 美联储会在通胀率未达到2%、就业未达到充分状态时提升基准利率 ， 前瞻式的调控导致美联储对加息时点预判超前 ， 必然导致QE3的提前退出 。 例如 ， 2012-2015年 ， 美国的核心通胀率均值仅为1.56% ， 且失业率仍有继续下降的空间 ， 但为了防范低失业率可能引发的恶性通胀 ， 美联储仍然选择在2015年12月启动加息 。 新框架的实施放松了对通胀率上限的严格控制 ， 也提升了对就业过热的容忍度 ， 为美联储长期保持低利率环境创造了条件 ， 本轮QE的退出时点也会相应推迟 。
（二）本轮QE的前瞻指引与经济目标挂钩
美联储在12月FOMC会议上 ， 将QE的前瞻指引由此前的“未来数月（over coming months）” ， 修改为“直到充分就业和价格稳定目标取得实质性进展（substantial further progress has beenmade）” 。 前瞻指引锚定经济目标的做法与QE3类似 ， 不同之处在于 ， QE3只关注劳动力市场 ， 而本轮QE的前瞻指引同时纳入了就业和通胀目标 ， 不仅与新框架下利率政策前瞻指引的一致性加强 ， 也体现出美联储希望将QE作为更长期的经济支持工具 。 综合前瞻指引与经济预测 ， 新框架提出的“充分就业”状态对应的失业率可能低于3.7% 。 2021年关键经济指标距离合意目标水平仍有差距 ， 缩减QE规模为时尚早 。分页标题#e#
表1：美联储2020年12月经济预测

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数据来源：美联储
（三）财政部面临较大的融资压力
财政融资压力减轻是美联储缩减QE的前提条件 。 QE3期间美国财政赤字逐步收窄 ， 2014年财政赤字占GDP的比重降至2.8% ， 已低于2008年的水平 。 相比之下 ， 2020年赤字规模达到史无前例的3.1万亿美元 ， 而市场预计2021年赤字仍将超过2万亿美元 ， 占GDP的比重超过10% ， 公众持有的联邦政府债务占GDP规模将由去年的98%进一步升至104% 。 鉴于美国国债的供给压力较大 ， 美联储须维持一定的QE规模来支持财政融资 。
图3：美国联邦政府的财政赤字情况

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数据来源：Wind 。 注：2021年数据为预测值 。
（四）本轮货币政策正常化进程可能缩短
参照QE3 ， 削减QE规模比首次加息提前了大约2年 。 经历了上一轮的货币政策正常化周期 ， 市场对QE退出已有心理准备 ， 美联储也会提前加强市场沟通 ， 避免再次出现“缩减恐慌”（tapering tantrum） 。 因此本轮QE退出有望更加顺畅 ， 耗时更短 。 根据美联储最新公布的点阵图 ， 美联储在2023年底前不会考虑加息 ， 由此推断 ， 削减QE的举措最早可能出现在2022年上半年 。
（五）美联储的信贷支持工具退出影响较小
本轮危机中 ， 美联储联合财政部创设了一系列新的信贷支持工具 ， 直接给金融机构、实体企业、家庭居民、地方政府和海外央行提供资金支持 ， 信贷支持工具的总体可用规模高达3万亿美元 。 但由于美联储的救市手段迅速稳定了金融市场 ， 信贷支持工具的实际使用量较低 ， 目前存量规模约为1600亿美元 。 相比之下 ， 美联储持有的国债和MBS增加了2.89万亿美元 ， 对本轮美联储扩表的贡献度高达91% 。 根据财政部要求 ， 去年成立的各类信贷支持工具将在今年一季度全部退出 ， 但对美联储资产规模的影响不大 。
综上 ， 在基准情形下 ， 2021年美联储有望继续以1200亿美元每月的速度进行资产购买 ， 全年QE将带来约1.5万亿美元的资产规模增长 。 考虑信贷支持工具的退出和其他资产项波动 ， 2021年末美联储资产负债表规模或将比2020年增加至少1万亿美元 ， 至8.5万亿美元左右 。
三、美债收益率或成为关键的政策变量
去年3月以来 ， 美债收益率曲线持续陡峭化 ， 短端利率维持在0.1%附近 ， 而10年期美债收益率已由0.5%回升至1.15% ， （10-2）年期限利差由27BPs攀升至目前的逾100BPs ， 创下2017年5月以来新高 。 2021年 ， 美债收益率将在经济复苏、财政刺激和通胀抬升的推动下继续走高 。
首先 ， 美国国债净供给将大幅增加 。 美国总统拜登表示 ， 将推行1.9万亿美元的刺激计划 ， 随着民主党全面主导白宫和国会两院 ， 拜登的刺激计划有望顺利推进 ， 财政部将进一步扩大美债供给 。 同时 ， 财政部的发行国债开始向中长期倾斜 ， 导致债务的平均久期延长 。 综合多家机构预测 ， 2021年美国国债净发行量将达到2.4-2.8万亿美元 ， 剔除美联储购买的9600亿美元 ， 市场投资者还将消化1.4-1.8万亿美元的美债供给 ， 而去年市场净卖出了3600亿美元美国国债 。 2021年美联储的购买量急剧下降 ， 美债供需结构面临巨大变化 ， 将给美债收益率带来上行压力 。
图4：美国国债的市场需求

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数据来源：Wind 。 注：2021年数据为预测值 。
其次 ， 疫苗推广将持续推升通胀预期 。 伴随新冠疫苗接种推广 ， 美国疫情有望在上半年得到控制 ， 需求回升的预期推动美国周期股和商品价格上涨 ， 相应美国的通胀预期已由0.5%的低位回升至2%以上 。 疫情过后 ， 美国的服务业消费将迎来快速反弹 ， 若拜登成功推行数万亿美元的财政救济 ， 将对消费复苏构成强力支撑 ， 进一步改善通胀前景 ， 推动美债长端收益率水平回升 。
2021年美债长端收益率走高已经成为市场共识 ， 但后续还有多少上升空间 ， 美联储是否会对通过调整QE进行干预 ， 仍然存在较大不确定性 。
金融危机期间的三轮QE都经历了长端利率的快速抬升 。 从绝对水平来看 ， 过去几轮QE中 ， （10-2）年期限利差最阔达到280BPs ， 相比目前的100BPs还有充足的上行空间 。 但从相对水平来看 ， 期限利差变化幅度最高为117BPs ， 而本轮QE中期限利差已拓宽了70BPs 。 考虑到不同经济周期下自然利率水平存在差异 ， 以期限利差的拓宽幅度而非绝对水平作为衡量标准更为合理 。 因此 ， 静态测算期限利差还有约50BPs的上行空间 ， 10年期美债收益率水平或将升至1.6%附近 ， 基本回到疫情前的水平 。分页标题#e#
表2：历次QE期间美债收益率曲线变化

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数据来源：Wind
值得注意的是 ， 当前美股处于估值高位 ， 若通胀和利率水平抬升过快 ， 可能引发美股回调 ， 而金融市场稳定也是美联储考虑的重要因素 。 如果美债收益率曲线的陡峭化程度超过市场承受能力 ， 美联储可能通过调整购买资产的期限结构或者扩大QE规模来实施干预 。
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【新浪财经-自媒体综合|深度：2021年美联储将温和扩表 基于开放式QE的观察视角】责任编辑：郭建

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