绿地债困
原创 郭海惟 亿欧网
始于速度 ， 困于规模 。
文 | 郭海惟
编辑 | 顾彦
本文核心观点
1、绿地从诞生伊始就不是一个单纯的房地产企业 ， 多元化是其宿命；
2、毛利率低、负债率高、依存主业发展 ， 绿地多元化业务增收不增利 ， 反而拖累集团财务状况；
3、绿地目前存在关联债务数额巨大、基石业务负债率高、业务造血能力弱等问题 ， 混改、业务剥离都是潜在选项 。
“按下葫芦浮起瓢” ， 绿地集团的债务风波在互联网不断发酵 。
2月初 ， 安居客等多家媒体同时发布《绿地集团东北大区 ， 请支付您的欠款》 ， 曝光绿地集团东北大区拖欠10万-190万不等的网络服务费用 ， 合计欠款392万元 。 4个月前 ， 网易地产也曾发布《绿地 ， 请付款》 ， 公开催讨共7.5万元的广告款 。
媒体欠款事件 ， 仅是绿地全国范围内财务问题的冰山一角 。 从拖欠承建商款项、拖交政府土地出让款 ， 到延迟数年交房 ， 再到员工薪资纠纷、甚至强制员工购房 ， 近年来绿地和各类主体纠纷频发 。
近期发布的绿地2020年业绩快报显示 ， 集团全年营收增速创下上市以来新低 ， 归母净利润首次下跌 。 其中 ， 作为营收、利润主力板块的地产业务 ， 开工面积、合同销售面积和金额分别同比下跌了24.3%、10.7%、7.7% 。
业绩增幅放缓、利润水平下滑、债务问题高悬 ， 地产板块营收与第一阵营“万碧恒”的差距进一步拉大 ， 让绿地股价在2月底一度跌至5.08元 ， 相当于去年高点（9.49元）的54%、2015年历史高点（42.98元）的12% 。 忍无可忍的股民 ， 在论坛里强烈建议将其名字改为“红地” 。
为何曾经的中国第一大房企 ， 如今却陷入财务纠纷泥潭？本文将从其多元化业务视角出发 ， 试图梳理绿地集团的债务迷局 。
“红顶”绿地
1992年7月 ， 张玉良辞去当时上海农委会住建办副主任的工作 ， 挑头建设了由上海市农委和建委出资创立的上海绿地总公司 ， 从事市政绿化与房地产开发 。
趁着南巡讲话的东风 ， 商业嗅觉敏锐的张玉良带领团队玩出了一套“以房养绿、以绿养房”的模式——将部分房地产资金 ， 无偿投入城市公共绿化；绿化反过来带动地产增值 ， 同时能获得政府政策支持 。
兼具经济和社会效益的创新模式 ， 让张玉良和绿地登上了人民日报、CCTV等央媒 ， 为日后的腾飞埋下种子 。 投资城市公共资源套取地产溢价 ， 这种“隔山打牛”般的玩法也贯穿了绿地二十多年的发展史 。
擅长资源撬动、深刻理解政府——某种意义上而言 ， 绿地从诞生伊始就不是一家单纯的房地产企业 ， 多元化的综合集团才是其真正的宿命 。
在1997年第一次混改前 ， 绿地一直是一家100%国资背景的开发商 。 出身体制内的张玉良 ， 也被外界认为是新时代的“红顶商人” 。
张玉良本人并不避讳对政府关系的重视 。 他曾经多次对媒体公开表示 ， “绿地是懂政府的开发商” ， “绿地集团做的是当地政府想做、而当地企业又做不了或者不容易做的事 ， 在服务全国的同时发展和壮大自己” 。
精准理解政府的需求 ， 是绿地发展的重要法宝 。 张玉良曾在接受《经济观察报》采访时直言 ， 商业地产、海外扩张等动作 ， “都是政府的需求” 。
此后绿地陆续布局了能源、基建、金融、贸易港、零售、汽车销售、智慧科技、酒店、康养、物业等多个行业 ， 形成一个庞大的产业集团 。 其中 ， 能源、基建、金融、贸易港等诸多业务 ， 都踩在政府需求的风口上 ， 这让绿地得以在对应的时间段内 ， 迅速获得跨域式的发展 。
2014年 ， 能源收入一度占到绿地总收入的约1/4 。 而目前 ， 基建或已超过地产成为绿地的第一大营收来源 。
协同还是累赘
如今的绿地 ， 已经从单一的地产主业 ， 演变成“以房地产、基建为主业 ， 金融、消费等综合产业并举发展” 。
张玉良曾对《澎湃》表示 ， 未来房地产的制造业属性将会上升 。 绿地多元化发展的总思路 ， 是在巩固房地产等原有优势产业的基础上 ， 积极向产业链上下游及关联产业、协同产业延伸 ， 开展“有限多元”经营 ， 打造“生态圈”协同发展的商业模式 。
基建投资 ， 便是张玉良多元思路变现的最好证明 。
基建市场拥有超20万亿市场规模 ， 与地产发展逻辑高度相关 ， 正好能发挥绿地在政商关系上的优势、摊薄企业内部综合成本 ， 甚至借此辅助拿地 。
2015年剥离能源业务之后 ， 绿地不断加码基建工程领域 ， 斥巨资收购或投资天津、广西、上海、贵州、江苏、西安、河南等多地的基建龙头企业 ， 在短时间内用资本力量把自己打造成一个基建巨头 。分页标题#e#
资本的回报是立竿见影的 。 2015年时 ， 绿地的基建收入不及地产业务的一半 ， 仅占总营收的20% 。 此后 ， 基建业务贡献了集团业务增量的60%以上 。 2020年三季度 ， 基建收入以1472亿元超过地产业务1446亿元 ， 已成为集团第一大业务 ， 占公司总营收的45% 。
与此同时 ， 绿地还借着自贸区的东风 ， 重点打造以贸易港为核心的商品销售业务 。 财报显示 ， 这部分业务在2019年取得470亿元销售额 ， 在2016-2019年的年复合增长率高达31% 。
但绿地的多元化之路并非一帆风顺 。

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图1/3

图源：绿地财报
以2019年的财报数据为例 ， 绿地各行业分部之间抵消掉的收入和利润分别为377.78亿元和174.62亿元 ， 可见集团内部各业务板块已形成协同效应 。
但仔细查看其利润关系会发现 ， 地产分部本身产生334亿元的营业利润 ， 集团整体的营业利润却只有不到317亿元 。 再看销售毛利率数据 ， 地产板块销售毛利率为17% ， 加入多元化业务之后的整体销售毛利率却只有7% ， 是目前主要房企中销售毛利最低的 。
可见 ， 多元化业务增收不增利 ， 正在拉低绿地集团整体的利润水平 。
拿基建业务来说 ， 行业属性决定其整体毛利率本来就偏低 。 以A股最大的基建商上海建工为例 ， 其2019年销售毛利率为10.29% ， 但净利率仅为1.45% 。
而绿地大基建板块发展速度过快 ， 追求规模突破的同时牺牲了盈利能力的建设 ， 2019年销售毛利率仅为4.31% 。 要想规模化盈利 ， 还有一段长路 。

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图2/3

商贸、能源和汽车三大板块的毛利率则更低 ， 分别为3.48%、2.11%和3.29% ， 还不及基建板块 。
杠杆难降
如果说业务竞争力等问题 ， 尚可以用时间来抚平 。 在“三道红线”出台后 ， 债务问题已经成为让绿地“火烧眉毛”的大事 。
相关部门规定 ， 房地产企业的负债水平必须满足三大政策性标准：剔除预收款后的资产负债率不超过70%；净负债率不超过100%；现金短债比不小于1 。 根据触碰红线的情况 ， 将房企分为红、橙、黄、绿四挡 ， 控制其有息负债规模增速不得超过0、5%、10%、15% 。
截至2020年三季度 ， 绿地的这三项指标为82.38%、183.45%、0.78 ， “三道红线”全部踩中 ， 而且离合格线还有一定距离 。
2020年业绩快报显示 ， 绿地集团全年营收增速创下上市以来新低 ， 归母净利润首次下跌；资产负债率依然高达88.28% ， 根据总资产13491亿元可算出总负债约为11909.95亿元 。
相比“万碧恒”等头部房企地产营收占总收入比达95%以上 ， 绿地的多元化业务占比较高 ， 地产开发仅占总营收的45% 。 然而这并没有分摊其债务风险 ， 反而由于不断追求规模扩张 ， 各业务板块负债率都居高不下 。
以地产、基建两大支柱业务为例 ， 二者都需要通过大额资金的周转来撬动项目 。 2019年地产与基建营收总和占公司总营收的89% ， 但负债率分别高达88%和83% ， 均在政策指导的70%红线以上 。 大消费、大金融板块的负债率也高达86%与76% 。
各板块业务之间也存在较大规模的资产债务关系 。 2019年财报显示 ， 绿地地产板块的资产与负债规模分别达到1.95万亿和1.75万亿 ， 远高于并表之后集团整体的1.14万亿和1.01万亿 。
若其他子版块剥离的话 ， 绿地地产业务的负债规模超越碧桂园为全国第二 ， 但营收仅为碧桂园同期的36% 。 绿地地产板块的资产规模在头部房企中也呈现明显虚胖的状态 ， 总资产收入比大幅偏离头部友商的均值 。

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图3/3

换言之 ， 绿地的地产板块和多元化业务也许并不存在很强的协同效应 ， 而是呈现出地产向其多元化业务“输血”的结果 。
一边是业务毛利水平偏低、造血能力弱 ， 另一边是庞大的债务规模 ， 绿地要降杠杆的难度不小 ， 引进外部力量进行资本运作变为重要的选项 。
此前市场传闻绿地可能被某“前十强房企”收购 ， 但被张玉良亲自辟谣 。 他表示 ， 对于二次混改 ， 绿地希望引进的战略投资者是中央金融机构 。
根据最新透露的资本规划 ， 绿地计划通过拆分业务、引入投资等方式 ， 在2021年中期实现现金短债比转绿 ， 2022年6月30日前净负债率降至绿档 ， 2023年6月30日前完成有息负债降至2800亿元以下 。 金融、贸易港、大基建等板块 ， 都在拆分上市的选项之中 。分页标题#e#
不过在内部债务庞大的情况下 ， 拆分上市也必然面临相应的财务难度 。 更重要的是 ， 绿地又该如何讲述其拆分业务的资本故事？
留给绿地的时间不多了
上天似乎给绿地的多元化开了一个玩笑 。
2017年10月 ， 绿地仅作价10亿元人民币 ， 就将其物业公司出手给了雅居乐旗下的物业集团雅生活 。 近年来 ， 物业公司所拥有的流量入口价值被重新挖掘 ， 碧桂园服务、恒大物业等物业平台商的市值一度超过母公司 ， 部分缓解了其杠杆压力 。 而原本坐拥大量长三角物业的绿地集团 ， 却与此次资本盛宴失之交臂 。
如果按照国企63岁前退休的相关规定 ， 目前65岁的张玉良已经是“超期服役” 。 而其近期主导的绿地第二次混改 ， 还需要一些时间才能尘埃落定 。
如果不能尽快解决杠杆问题 ， 绿地将面临有息负债无法增加的尴尬局面 ， 一直以来仰赖的高增长业务模式或将难以为继 。
不过绿地更应该思考的 ， 是如何尽快跳出对规模的偏执 ， 重新找到兼具资本想象力和产业增长空间的良性发展方式 。
如此 ， 方能基业长青 。
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来源：(未知)

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