常年在百乐门代客泊车的风云君 ， 也不知道什么原因 ， 就是深得皇上恩宠 ， 总能被各路富豪和富婆喜爱 ， 被叫过去点个烟擦个皮鞋跑个腿啥的 ， 所以偶尔就会听一些奇闻轶事 。

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这不有一家公司先惨遭“母亲”遗弃 ， 后想再认个“亲戚”曲线上市 ， 结果七大叔八大姨不同意 ， 就也未能如愿 。
如今注册制来了 ， 这家公司就打算靠自己的运气 ， 去闯关科创板了 。
故事听起来很励志 ， 究竟是白手起家自强不息的奋斗少年？还是迷恋百乐门花花世界的纨绔子弟？
有请今天的主角 ， 博蓝特（A20686.SH）上场！

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一、成立三年惨遭东晶电子“遗弃”
说到博蓝特 ， 从成立的那一刻起就和上市公司有着千丝万缕的联系 。
博蓝特 ， 原名浙江东晶博蓝特光电有限公司 ， 2012年由$东晶电子(002199.SZ)$和韩国CTLab有限责任公司共同设立 ， 东晶电子持股90% 。
博蓝特的“母亲”东晶电子 ， 可不是个简单角色 ， 从2016年保壳甩货 ， 到实控人李老板套现离场 ， 再到私募冠军苏思通接盘 ， 再到苏思通被证监会立案调查、处罚…… ， 更多精彩故事欢迎下载市值风云APP ， 收看《私募冠军炒壳记》 。
然而在2015年11月28日 ， 也就是博蓝特成立三年之后 ， 惨遭老母亲抛弃 。
是孩子表现不好还是母亲不得已为之？答案是：两者兼有 。
2015年 ， 博蓝特陷入亏损 ， 前三季度净利润为-2,300万 。

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而2015年 ， 也是东晶电子持续亏损的第二个年头 ， 当年净利润亏损了近3亿 。
对于自顾不暇的东晶电子 ， 当然不能、也不敢继续带着这个“拖油瓶”了 。
那卖上好价钱了吗？当时博蓝特净资产为2,695.73万元 ， 90%的股权作价2,850万元 。 一个亏损的资产能卖上这样的价格 ， 也算得上不错了 。
那卖给谁了呢？金华德盛通投资合伙企业（有限合伙）、金华天富运科技有限公司、徐良、刘忠尧等一票人 。 后来 ， 徐良借此成为实控人 ， 与其一致行动人合计持有博蓝特48.23%的股权 。
至此 ， 博蓝特与东晶电子这段“母子关系”算是落下帷幕了 。
三年后 ， 另一段“认亲”的故事开始上演 。

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二、曲线上市 ， 乾照光电内部分歧极大告吹
三年后 ， “成为上市公司子公司”的机会再一次摆在了博蓝特面前 。
2018年9月 ， $乾照光电(300102.SZ)$公告称欲收购博蓝特作价6.5亿 。
没想到吧 ， 乾照光电也是风云君的老朋友 。 欢迎移步《硬核蹭概念 ， 喜提6涨停的乾照光电：业绩扑街 ， 负债高企 ， 激进扩产 ， 被深交所质疑炒股价 | 独立审计》 ， 一家没有实控人的公司 。 （下载市值风云App ， 搜索“乾照光电”）
风云君发现 ， 乾照光电早就有意博蓝特了 。 早在2018年3月 ， 乾照光电的参股子公司乾芯（平潭）半导体投资合伙企业（有限合伙）（简称“乾芯投资”）向博蓝特增资 ， 持有5.37%股权 。
然而在2019年4月23日 ， 也就是不到半年时间 ， 乾照光电却发布了终止重组的公告 ， 到底发生了什么？
【市值风云|舅舅不疼姥姥不爱的博蓝特:为了硬闯科创板 生出大量可疑境外收入】原来 ， 虽然上市公司看好博蓝特 ， 但是开家庭会议的时候 ， 七大姑八大姨不同意！
2018年12月 ， 在乾照光电的第二次临时股东大会上 ， 关于收购博蓝特的表决结果是：59.51％的股东同意、37.34%的股东反对、3.24%弃权 。 同意占比未超过三分之二 ， 因此未通过该决议 。
其实 ， 乾照光电内部对于收购博蓝特早就有所争议 。 2018年10月召开董事会审议该预案时 ， 董事、副董事长商敬军投了反对票 ， 持股5%以上股东王维勇也不赞成该收购事项 ， 南烨集团及其一致行动人王岩莉则未表态 。
于A股上市而言 ， 这种投票局面 ， 可以说分歧相当大 。
2019年4月 ， 乾照光电公告终止收购博蓝特 ， 也意味着博蓝特曲线上市计划告吹 。
虽然收购没成 ， 但是博蓝特和乾照光电的联系依旧密切 。
三、业绩“坑爹”不成 ， 独立闯关科创板
有了前两次经历的博蓝特终于明白 ， 求人不如求己 。
于是 ， 2020年12月25日 ， 博蓝特向上交所提交了科创板上会资料 ， 目前已进入问询阶段 。分页标题#e#
如此百折不挠的博蓝特是否真的有实力 ， 咱们接着看 。
1、乾照光电：既是股东 ， 又是大客户
上文说到 ， 2018年3月 ， 乾照光电的参股子公司乾芯投资持有博蓝特5.37%的股权 ， 截至2020年6月其持股比例下降至4.43% 。
因此 ， 乾照光电一直是博蓝特的间接股东 。
乾照光电实则还有一个身份 ， 即博蓝特的大客户 。 自2017年起 ， 乾照光电就进入了博蓝特前五大客户的名单 ， 并在2018年之后 ， 就成为其第一大客户！

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2019年 ， 乾照光电为博蓝特带来1.21亿收入 ， 占当年营收的34.82% 。 回顾2017-2020年上半年 ， 来自乾照光电的营收分别占博蓝特总营收的29.08%、29.08%、34.82%、29.07% 。
也就是说博蓝特约三分之一的营收 ， 来源于关联方乾照光电 。 面对如此重大又“稳定”的关联交易 ， 风云君不得不说 ， 收购虽然没成 ， 但博蓝特着实不亏啊 。
此外 ， 博蓝特前五大客户的集中度也很高 ， 2017-2020年上半年前五大客户的业务收入占比营收分别为：90.51%、82.02%、80.05%、86.54% 。
这万一哪个客户出点状况 ， 后果可是难以想象 。
2、经营成果未达到当年业绩承诺
虽然博蓝特想通过乾照光电曲线上市的计划泡汤了 ， 但是给风云君留下了一些线索 。
当年乾照光电收购时 ， 博蓝特的股东给出的业绩承诺是：2018-2021年 ， 扣非归母净利润不低于3,000万、5,000万、6,200万、7,400万 。
风云君很好奇 ， 博蓝特后来实际经营得如何？
答案是 ， 远没有达到当年的业绩承诺 。 2018-2020年上半年 ， 博蓝特实际扣非归母净利润为1,679.01万、3,572.08万、1,071.69万 。
幸亏当年七大姑八大姨没同意收购博蓝特 ， 不然这不是“坑爹”吗？
事实证明 ， 收购这事多是不靠谱的 。
四、诡异增加的复合型衬底境外营收
说了半天 ， 博蓝特是做什么的呢？
博蓝特主营LED衬底的制造与销售 ， 处于LED产业链的上游 。 主要产品是：蓝宝石平片、PSS（图形化蓝宝石衬底）、碳化硅衬底及光刻机改造设备 。
PSS是博蓝特产品中绝对营收和利润的贡献者 。 博蓝特将PSS大致分为：2英寸常规衬底、4英寸常规衬底、4英寸复合型衬底 。
博蓝特向上游采购蓝宝石平片、晶棒、蓝宝石切割片、电镀金刚石线等原材料 ， 通过“切-磨-抛”等生产工艺、或在蓝宝石平片表面进行蚀刻处理 ， 生产成蓝宝石平片、PSS、碳化硅衬底等 ， 向下游LED芯片企业进行销售 ， 最终向LED终端产品生产企业销售 。
1、2019年第四季度境外营收激增
2019年 ， 博蓝特主营业务收入为3.45亿 ， 略低于2018年的3.62亿 ， 同比下降4.7%；2020年上半年的主营业务收入为1.69亿 。

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博蓝特的营收有季节性特征吗？根据数据 ， 下半年销售额略高于上半年 。 但是2019年第四季度博蓝特营收高达1.85亿元 ， 远高于往年同期水平 ， 2020年第二季度营收也高达1.28亿 。

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按地区划分营收 ， 2019年境外地区营收激增：由2018年的327.65万元增加到1.24亿 ， 翻了接近40倍 ， 境外地区的营收占比也由0.91%上升至35.94% 。
相反 ， 2019年华东地区的营收金额由2.78亿下降至1.96亿 ， 营收占比也由76.76%下降至56.64% 。

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博蓝特对此解释为：复合型衬底在2019年第四季度形成规模化销售 ， 主要通过贸易商H&S High Tech Corp.和Gold Fung Reliance Group Ltd.销售给中国台湾、韩国地区的国际 LED 芯片大厂 ， 主要应用于Mini LED等高亮度 LED领域 。
2、激增的境外收入可靠吗？
如此激增的境外收入可靠吗？
首先 ， 风云君对境外贸易商进行了简单的查询 。
其中一家公司Gold Fung Reliance Group Ltd ， 经查询2018年8月在香港注册成立 。 也就是说2018年8月才成立 ， 2019年就能成为博蓝特的前五大客户吗？

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（截图来源：天眼查）
其次 ， 这两家境外客户的应收账款回款情况 ， 也引起了风云君的注意 。
经整理 ， 这两家公司从2019年至2020年上半年合计形成了1.63亿的营收 ， 但应收的余额仍有1.19亿 。 也就是说2019年的销售 ， 到2020年上半年只回款了0.44亿 ， 回款情况似乎并不乐观 。分页标题#e#

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最后 ， 风云君从原材料采购中也找到了一些蛛丝马迹 。

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上文讲到2019年第四季度 ， 博蓝特通过贸易商向韩国、台湾等地大量销售PSS复合型衬底 。
下游有销售 ， 上游对应要有采购吧？
但是根据博蓝特的采购数据 ， 原材料中的“蓝宝石平片（复合型衬底）”在2020年才开始有采购 ， 2019年以前均为0 。
不采购原材料 ， 如何生产销售呢？
细心的老铁会问：如果用蓝宝石平片（常规衬底） ， 通过工艺就可以生产PSS复合型衬底呢？
好问题 。 那在2017年至今都有稳定采购蓝宝石平片（常规衬底） ， 为何要在2020年突然大额采购蓝宝石平片（复合型衬底）呢？
综上 ， 博蓝特在2019年第四季度境外收入激增 ， 成立不久的贸易商、营收回款情况并不乐观、以及采购数据令人不解…… ， 而且2019年销售费用不升反降 。
至于这部分收入有没有水份 ， 感兴趣的老铁可以继续关注 。
五、复合型衬底逆势增长的逻辑在哪里？
1、2019年同行纷纷“翻车” ， 博蓝特却逆行情增长？
那净利润呢？神奇的是2019年博蓝特的营收没增加 ， 净利润却相对去年上升了一大截 ， 是什么原因呢？
2019年博蓝特归母净利润由0.25亿上升至0.46亿 ， 增速为84% ， 2020年上半年归母净利润为0.16亿 。

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同时 ， 博蓝特的毛利率、净利率也在2019年上升明显 。 2019年毛利率为31.52% ， 上涨了10个百分点！净利率也上升7个百分点！

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与此同时 ， 同行业表现如何呢？
对此 ， 博蓝特也找出了几家可比公司做对比 。 （由于天通股份不涉及PSS业务 ， 与博蓝特可比性意义不大 ， 故不做分析 。 ）

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可以看到 ， $水晶光电(002273.SZ)$的蓝宝石衬底受市场行情影响 ， 2019年毛利率跌至-15.17% 。
另有$三安光电(600703.SH)$的子公司——福建晶安光电有限公司（简称“福建晶安”）同样主营蓝宝石衬底的生产与销售 ， 目前在国内排名第二 。 不过福建晶安生产的蓝宝石衬底仅对三安光电供应 ， 不对外销售 ， 因此无法获取数据 。
不过 ， 风云君倒是找到了一些可比的数据供老铁们参考 。

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从营收规模来看 ， 2019年博蓝特仅是福建晶安的一半 ， 净利润却达到4,600万 ， 反超福建晶安 。
进一步看 ， 2019年福建晶安的净利率由2018年的17.42%下降到6.27% ， 博蓝特的净利率却如同坐上了窜天猴 ， 从6.27%上升到13.27% 。
也就是说 ， 2019年在同行数据纷纷下滑、行业惨痛的时候 ， 博蓝特却在逆市上扬 。
2、复合型衬底定价：逆势上涨逻辑支撑何在？
是什么灵丹妙药能让博蓝特的盈利能力提升如此迅速？甚至在2019年LED行业低迷时逆行情增长？
咱们先来看看博蓝特自己是怎么解释的 。

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原因之一：LED行业下游低迷 ， 向上游施压 ， 使得原材料价格下降 。
2018年以来 ， 中国LED行业受中美贸易摩擦等影响 ， 行业规模增速逐渐放缓 ， 新冠疫情的爆发 ， 使得下游市场的需求进一步减少 。 在这样的环境下 ， 原材料蓝宝石平片的价格也由88元/片下降至48元/片 。

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原因之二：单价逆势上涨的复合型衬底 ， 提高了综合毛利率 。
不同于常规衬底单价逐年下降的趋势 ， 复合型衬底在2019年的单价不降反升！
值得注意的是 ， 4英寸复合型衬底在2019年单价是142.91元/片 ， 远高于4英寸常规衬底的83.5元/片 。

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价格高是因为复合型衬底真的高级吗？
风云君在$华灿光电(300323.SZ)$的年报上找到了关于“蓝宝石衬底”行业的技术演变的趋势 ， 即蓝宝石衬底的发展方向：一是尺寸逐渐变大 ， 由2英寸、4英寸逐渐向6英寸的方向发展；二是精细化 ， 图形化衬底（PSS）逐步向纳米级图形化衬底（NPSS）进化 。分页标题#e#

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（来自华灿光电2019年报）
复合型衬底属于PSS还是NPSS呢？
根据博蓝特对复合型衬底的定义 ， 其仍属于PSS范畴 ， 是在常规衬底技术的基础上利用氧化硅等材料 ， 通过黄光、刻蚀生产出来的蓝宝石衬底 ， 对LED芯片的光电性能有一定改善作用 。
但是博蓝特的招股书中并没有量化的数据 ， 来衡量复合型衬底相对于常规衬底有何优势？
这么来看 ， 常规衬底与复合型衬底均属于PSS（图形化蓝宝石衬底） ， 只是在工艺上有所差别 。

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复合型衬底难不成是博蓝特自己定义的？！
既没有发展成6英寸衬底 ， 也不是NPSS ， 在行情低迷期 ， 价格却能逆势上涨 ， 同时又有境外客户愿意买买买？
这当中的逻辑 ， 合理吗？

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六、营运能力下降、自由现金流并不宽裕
2019年 ， 博蓝特的营运能力也在下降 。 存货周转天数由2018年的106.88天上升至2019年的187.5天 ， 足足增加了80天 。
与此同时 ， 应收账款周转天数也在上升 ， 2019年比上年增加了30天 ， 表明对下游议价能力也在下降 。
众所周知 ， 2019年LED下游需求下降、LED产品价格下降、LED上游原材料降价 ， 这一系列连锁反应 ， 恰恰表明了蓝宝石衬底行业作为的LED上游 ， 议价能力受制于下游 。

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再来看现金流 。 2017-2019年博蓝特收现比分别为：33.79%、53.22%、87.33% ， 逐年上升 。 净现比上升更加迅速 ， 2019年达到了127.16% 。 这么来看2019年博蓝特的现金流还是比较不错的 。

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虽然博蓝特的经营现金流量净额逐年增加 ， 但是自由现金流却常年为负数 ， 因此手头也并不宽裕 。 2017-2019年自由现金流分别为：-1.58亿、-1.55亿、-0.29亿 。

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2019年博蓝特货币资金为0.71亿 ， 同时有2.27亿短期借款 ， 资产负债率为53.7% 。
总结
综上 ， 博蓝特处于LED行业的上游 ， 生产并销售蓝宝石衬底 。
2019年整个LED行业受市场行情的影响较为低迷 ， 而博蓝特却实现了逆行情上涨 。 但2019年第四季度激增境外收入真实性、以及“自定义”的复合型衬底定价是否公允 ， 仍值得推敲 。
博蓝特在被东晶电子“遗弃”、与乾照光电重组失败的情况下 ， 选择了靠自己趁着注册制早期的制度完善期 ， 带着一身伤病冲击科创板 。
而乾照光电既是股东又是第一大客户 ， 更进一步讲 ， 当时对博蓝特知根知底的乾照光电 ， 内部是为何出现如此大的分歧呢？
责任编辑：陈悠然 SF104

来源：(未知)

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