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_原题是：国泰基金彭凌志：市场风格切换？未来转成“以小为美”风格的概率很小
“市场调整 ， 基金净值受挫 ， 作为基金经理也是很焦虑的 。 但我反过头来问自己 ， 我看好的这些股票 ， 如果再有下跌我敢不敢加仓？这个公司未来三年、五年会不会有什么变化？在当前市场调整的这个时点 ， 我敢不敢去买自己管理的基金？想清楚这个问题 ， 我就淡定多了 。 ”
这是国泰基金彭凌志 ， 在近期接受采访时 ， 就最近核心资产大跌的背景 ， 发出的最新“宣言” 。
彭凌志拥有14年的投资经验 ， 目前一共管理4只基金 。

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图1/4
资料来源：Wind；截至2021年3月2日
以管理时间最长的国泰新经济和国泰互联网+为例 ， 两只产品都是从2015年12月1日管理至今 ， 前者一共取得了131.17%的回报 ， 年化回报达17.27%；后者互联网+的至今总回报有152.97% ， 年化回报19．3% 。
整体回报不错 ， 但是在个别年份也出现过一些小插曲 ， 比如2018年 ， 伴随市场的大跌 ， 国泰新经济也有不小的跌幅 。 但这其实也是彭凌志14年的职业生涯中 ， 投资方法进化的关键转折点 。
总体来看 ， 彭凌志有几次显著的进化：
1 ， 2008-2018年 ， 聚焦在行业景气度和业绩高增长 ， 使用PEG方法论做投资 。
比如 ， 当时彭凌志就利用这个方法找到了2016年正处于低迷状态的白酒板块 ， 这也让他在2017年享受到了一波高端白酒的涨幅 。 2017年 ， 他管理的国泰互联网+和国泰新经济 ， 年度涨幅都在50%以上 。
2 ， 2018年之后 ， 方法论转向更注重商业模式 ， PEG→DCF 。
2018年 ， 察觉到宏观经济在走弱 ， 彭凌志在使用原有投资框架的基础上 ， 在八九千亿市值的时候卖掉了某白酒龙头 。
但在接下来的2019年 ， 以高端白酒为代表的公司 ， 盈利增速确实下来了 ， 但估值却一直在往上走 ， 这让彭凌志有些看不懂了 。
而后他一直在思考 ， 原因就在于宏观环境和投资结构等发生了变化 ， 于是他从原来特别看重盈利增速、PEG ， 到现在转向更重视商业模式 ， 以及使用DCF模型 。 而始终不变的 ， 仍旧是寻找高质量的增长股 。
正是在这套投资框架的更新基础上 ， 对于近期核心资产下跌 ， 他才更有底气和信心拿住 。
具体到组合构建上 ， 其变化和特点也成为了彭凌志投资方法论进化的缩影：
1 ， 组合趋于相对分散 ， 持股集中度有所降低

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图2/4
<font cms-style="font-L">资料来源：Wind；截至2020年四季报 </font><font cms-style="font-L">注：此图为国泰互联网+的持股集中度</font>
基于投资框架的进化 ， 彭凌志在组合上也有了明显的变化 ， 重仓逻辑不变 ， 但组合构建和持股集中度相比之前要相对分散了 ， 这也是保持组合均衡的一个重要手段 。
可以看出 ， 在2018年之前 ， 前十大重仓股的比例 ， 少则50% ， 多则甚至有80% ， 而经过2018年后 ， 重仓股的比例相对趋稳 ， 多数时间集中在50%-60%左右 。
2 ， 逐渐降低的换手率

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资料来源：Wind；截至2019年报
在2018年之前 ， 更多聚焦在行业景气度和业绩高增长 ， 以及使用PEG方法论做投资的情况下 ， 组合的换手率是相对偏高的；
而2018年之后 ， 将投资思路更多聚焦在商业模式和行业空间后 ， 彭凌志管理基金的换手率有明显的降低 ， 现在的换手率基本是市场平均的3-4倍换手率水平 。
在本次访谈中 ， 彭凌志以自身投资案例为锚 ， 讲述了自己14年投资生涯的坚守和进化 ， 包括他买新能源车、买白酒的逻辑推演和变化；此外 ， 对于近期的热点话题 ， 比如市场风格是不是要切换？要不要把核心资产换仓？宏观经济的走向 ， 彭凌志都做了深入浅出的阐述 。
以下 ， 是国泰基金彭凌志的访谈精华 。
“市场调整 ， 基金净值受挫 ， 作为基金经理也是很焦虑的 。 但我反过头来问自己 ， 我看好的这些股票 ， 如果再有下跌我敢不敢加仓？这个公司未来三年、五年会不会有什么变化？在当前市场调整的这个时点 ， 我敢不敢去买自己管理的基金？想清楚这个问题 ， 我就淡定多了 。 ”
“任何一个阶段 ， 都会有一个所谓的主流偏好 ， 但主流偏好的背后一定有很多深刻的宏观原因的 。 现在大家以大为美 ， 但最近看大的也在跌 ， 大家又在想 ， 中证1000能不能起来？未来又会不会转到又转到以小为美？我也不知道 ， 但我觉得这个概率很小 ， 因为主流偏好的形成 ， 背后是很长期的宏观背景 。 “分页标题#e#
“护城河的本质就是现金流不会被别人侵蚀掉 ， 如果现金流没有增长 ， 公司的价值也不会有一个很大的爆发 ， 更多可能是靠估值的上升 ， 如果这里面叠加一个成长性 ， 比如收入或者利润 ， 或者它的现金流能持续不断地增长 ， 那公司的价值也是在慢慢地往前推 。 “
“行业太小 ， 公司到顶也就是把整个行业全吃掉 ， 有很多小而美的公司 ， 它的问题可能就在于很难长大 ， 如果说它一定要去找所谓的第二或者是第三层曲线 ， 那它一定要跨行业 ， 不跨行业是长不大的 。 “
“市场调整了之后 ， 对于新基金来说的话 ， 反而是比较好的建仓时点 。 我个人是蛮有信心的 ， 准备自己也投一些 。 ”

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图4/4

2018年前的投资框架：
更多聚焦在行业景气度和业绩高增长
【聪明投资者|国泰基金彭凌志：市场风格切换？未来转成以小为美风格的概率很小】2018年后方法论的进化：
更多看商业模式
估值方法转到DCF
聚焦高质量的增长股
聪投：你的投资框架是否发生了变化？
彭凌志：我的投资框架基本没有什么变化 ， 就是聚焦到一些高质量的增长股 。
但具体的投资方法跟之前比是有些变化的 。 我2008年就开始做投资 ， 那时候最主流的做法是跟着业绩的成长性 ， 然后结合行业的紧缺性去做 。
当时是比较简单的 ， 核心的矛盾聚焦在行业景气度和业绩高增长上 。
包括2017年我去买白酒、买新能源汽车都是这个逻辑 ， 就是我因为觉得行业景气度起来了 ， 公司业绩增长很快 ， 所以就去重仓配 。
但经过2018、2019年 ， 我们发现这个框架遇到了一些挑战 。 我们对一部分公司的研究预测确实是对的 ， 比如我们按照原来的投资框架 ， 在2016年市值3千亿左右的时候买了某白酒龙头 ， 因为我们觉得2016、2017年应该是行业景气往上走的 。
确实2016年它的盈利增速并不快 ， 大概十几个点 ， 到2017年就爆发出来了 ， 而且带动整个行业的增速上去 。
2018年的时候 ， 我们觉得整个宏观经济在向下走 ， 2016年、2017年白酒高速增长 ， 那么2018年整体增速应该也是向下的 。 所以在八九千亿市值的时候我们按照原有的框架 ， 卖掉了白酒公司 。
后来2018年 ， 这个行业的增速没下来 ， 但2019年的增速相对2017年、2018年都是直线下降的 ， 按照我们原来的投资方法论 ， 这个是戴维斯双杀 ， 估值会下来的 。 但现在看来 ， 2019年却不是这样 ， 虽然盈利增速确实下来了 ， 但估值一直在往上走 。
我一直在思考这件事情 ， 过去10年 ， 回头来看就是一个所谓的PEG的框架 ， 为什么后面它就不太行了？这是因为宏观环境或者投资结构等等综合的因素导致的变化 。
原来 ， 我们特别看盈利增速、看PEG ， 现在大家特别看重商业模式 ， 现在用DCF估值 ，
这是投资方法上的一个很大的变化 。
现在我们是这么想的 ， 要在方法论上进化 ， 从原来看PEG、看行业景气度 ， 往更长看商业模式 ， 背后的估值方法要转到DCF里去 。
市场在变化 ， 我们也在进化 。 所以我们现在重提我们的投资理念 ， 就是要聚焦高质量的增长股 。 这并不是跟风 ， 这是一个大的时代背景 。
当然 ， 虽然我们有一些变化 ， 但其实有很多东西也是不变的 。
我们还是喜欢去选有增长的东西 ， 所以我们叫它高质量增长 。 光是东西很好 ， 但是看不到它未来的增长 ， 我们还是不会去选的 。
我们会把两个方面结合起来 ， 就是从原来的只看成长、只看行业的景气度 ， 到我们先在高质量增长股里面把股票选好 ， 同时结合原来的（理念）去找哪些东西是能够符合的原来那个框架 ， 能发生戴维斯双击的 ， 这需要它的业绩好 ， 它的行业景气也好 。
在投资策略上面 ， 我们还是采用戴维斯双击的投资策略 ， 但是在投资理念上 ， 我们去寻找那些高质量的增长股 ， 把这两个东西结合起来 。
四维度选股
护城河的本质是现金流不会被别人侵蚀掉
特别看重定价权
聪投：你的选股标准是怎样的？
彭凌志：对于怎么去选股票 ， 其实我们还是和原来一样 ， 从四个维度去选我们喜欢的股票 。
第一个 ， 行业空间大的股票 。 像原来我们去买白酒 ， 包括买保险 ， 买金融 ， 买新能源汽车 ， 其实都是这样 。
第二个 ， 竞争格局好 。 我们过去从2016、2017年开始买公司就基本上没有买过黑马股 ， 一直买的是龙头 ， 我们投资的保险、银行 ， 包括新能源汽车、云计算 ， 买的都是龙头 。分页标题#e#
为什么买龙头？本质上就是在格局好的行业里面买有定价权的公司 ， 或者说是有护城河的公司 。
护城河有很多方面 ， 定价权是护城河一个很重要的方面 ， 我们特别看重定价权 ， 包括买白酒 ， 新能源汽车 ， 当时去买这些东西就是因为它们都在涨价 ， 涨价背后很多的原因是有定价权 ， 因为它毕竟不是一个周期品 ， 能涨价就是因为它有定价权 。
公司最重要的是商业模式 ， 商业模式中我们最看重护城河和定价权 。 所以2016-2017年 ， 基本上我们就没有买过偏小的公司 。
第三个 ， 成长性 。 我们希望能买到成长性高的东西 。
我们觉得 ， 最终无论是用PEG——因为PEG纯看盈利 ， 增速越快越好 ， 还是转到DCF ， 现金流的创收和成长性是有关系的 。
护城河的本质就是现金流不会被别人侵蚀掉 ， 如果现金流没有增长 ， 公司的价值也不会有一个很大的爆发 ， 更多可能是靠估值的上升 ， 如果这里面叠加一个成长性 ， 比如收入或者利润 ， 或者它的现金流能持续不断地增长 ， 那公司的价值也是在慢慢地往前推 。
持有这种公司 ， 我们觉得它的安全边际会更高 ， 因为短暂的下跌你不用特别慌 ， 通过时间的推移 ， 这个公司都是能修复上来的 。
第四个 ， 估值 。 我们一直把估值放在最后 。 原来我们是看PEG的 ， 很多人会强调PEG一定要小于多少或者是怎么样 ， 但我们一直把估值放在最后 。
比如2016年我们去买白酒的时候 ， 如果你用PEG去看它 ， 当时它的盈利增速没有起来 ， 在行业的拐点偏早期 ， 行业的增速也没有起来 ， 很多人不会去买 。
但那时候我们觉得估值不是最重要的 。 前面三个东西看好之后 ， 估值有时候高一点 ， 低一点 ， 只要在正常的范围之内 ， 或者你能容忍的范围就行 ， 所以我们会把估值放在最后一个选择里面 。
但我们要求估值合理甚至是偏低 ， 能偏低更好 ， 大部分情况下 ， 如果合理我们也是能够接受的 。
真正有定价权的公司
大部分都在消费品里
尽量选行业空间大的公司
喜欢供给侧在收缩的竞争格局
聪投：什么样的公司 ， 是有定价权的公司？
彭凌志：回头来看 ， 有定价权的公司 ， 首先跟所在行业是有关系的 。
一般情况下是偏消费、偏互联网的；阶段性的 ， 可能一些to B的也有定价权 ， 比如锂的价格 ， 2016、2017年赶上需求爆发 ， 供给跟不上 ， 它阶段性会有定价权 ， 但2017年之后 ， 产能出来了之后 ， 锂价就跌的很惨 。
制造业的护城河不在定价权 ， 而在于它是低成本的 ， 在行业收缩的时候 ， 如果它的成本一直比别人低 ， 它就有优势 ， 会把竞争对手给熬死 。 最终行业起来了 ， 它就能享受价格的上行 。
其实真正有定价权的公司 ， 大部分都在消费品里面 。 而行业空间很小的 ， 我们就尽量不去选 。
所以你看我们过去的投资 ， 从2016年开始我们选择白酒、保险、银行 ， 这都属于大金融、大消费 ， 2016、2017我们也投了很多新能源汽车 ， 包括2018年之后我们转到云计算里面 ， 后面也投过半导体 。 我们比较偏好医药、消费和科技里面的一些大行业 。
因为我们觉得 ， 行业太小 ， 公司到顶也就是把整个行业全吃掉 ， 有很多小而美的公司 ， 它的问题可能就在于很难长大 ， 如果说它一定要去找所谓的第二或者是第三层曲线 ， 那它一定要跨行业 ， 不跨行业是长不大的 。
能在下跌的时候拿得住
行业空间和竞争格局很重要
聪投：对近期市场调整怎么看 ， 会不会影响投资？
彭凌志：在这种市场中 ， 一定不要慌不择路地逃跑 。
我还是举个例子吧 ， 2019年我投了一个电池的龙头公司 ， 2020年3月它跌的很惨 ， 但你如果看了我2020年的一季报 ， 会发现我是加仓了的 。
为什么敢去投？是因为2020年3月份 ， 大家觉得新冠导致美国崩溃了 ， 不知道新冠疫情什么时候结束 ， 特斯拉在关厂 ， 大众也在关厂 。 连巴菲特都说 ， 他投资了80年都没有见过这种情况 。
当时我还有20个点的新能源汽车 。 为什么敢去投？我觉得本质原因就是两点 。
第一点 ， 看一年可能看不清楚 ， 但看三年五年 ， 疫情终究会过去 ， 新能源汽车这个行业还会发展 ， 不会受疫情的影响 ， 行业的空间还在 。
第二个 ， 行业的格局不会变 。
落到电池板块 ， 这个行业有很多小的公司 ， 大的就三个：它、三星、LG ， 市场被这三个垄断了 ， 而且它很多时候已经做到了第一名 。分页标题#e#
我们觉得它的竞争格局好 ， 地位也好 ， 而且电池占整个汽车的价值量又很大 ， 很容易就从这个框架里面把它选出来了 。
它在下跌的时候 ， 我们为什么一直拿住了 ， 本质原因就是行业没有变 ， 行业空间没有变 ， 竞争格局没有变 ， 公司的竞争力也没有变 。
下跌跌到哪 ， 我们不知道 ， 但是我们一定不要慌不择路地把它卖掉 。
最近好多的核心资产下跌 ， 也有我重仓的公司 。 但我反过头来问自己 ， 我看好的这些股票 ， 如果再有下跌我敢不敢加仓？这个公司未来三年、五年会不会有什么变化？在当前市场调整的这个时点 ， 我敢不敢去买自己管理的基金？想清楚这个问题 ， 我就淡定多了 。
我2020年3月份就这么想的 ， 疫情会持续多少年 ， 我也不知道 ， 但如果这个行业本身没有问题 ， 那么无论疫情怎么发展 ， 它都会有不错的发展 。 比如当时我就觉得苹果产业链、半导体、云计算应该都没有问题 ， 新能源汽车、光伏我觉得都没有问题 ， 所以我就不怕 ， 这次下跌也是一样 。
市场调整对新基金不是坏事
聪投：你有一只新基金要发行 ， 现在会是一个好的时点吗？
彭凌志：我的新基金是一只偏股混合型基金 ， 名字叫国泰成长价值 ， 目前主要想投三个方向 。
第一个 ， 美好生活 。 这个一直在我们的年报季报里都有提 ， 因为我觉得中国社会的主要矛盾变了 ， 现在是中国人民对美好生活的追求 ， 与发展不充分不平衡的矛盾 。
所谓的发展不充分不平衡之间的矛盾 ， 本质上就是能够提供美好生活的东西还不够 。 因为我觉得中国最大的特点就是 ， 人很多、市场很大 ， 经过过去20年、30年的经济发展 ， 培育了大量中产阶级 ， 这个群体有很强的消费能力 。
所以在目前这么一个大的市场里面 ， 但凡能够提供一些高品质的产品和服务 ， 或者说只要中等品质 ， 就能做到一个巨大的市场 。
比如高端白酒 ， 是满足商务人士或者是男士对美好生活的追求 ， 免税是满足女士对美好生活的追求 。 这本质上就是消费升级 ， 满足人们的各种欲望 。
天生会上瘾 ， 天生会戒不掉 ， 这就是很好的商业模式 。
所以我们看好中国的消费 ， 这里面会有很大的市场 ， 能够提供那种优质的产品和服务的公司 ， 未来有很大的空间 。
从长期来说 ， 美国过去两百年的经验也证明了 ， 能长期长大的就是消费、医药和科技互联网 。
第二个 ， 具备中国比较优势的制造业 。 比如新兴产业里就是新能源汽车、光伏 ， 中国并不比美国落后 ， 而且制造业环节 ， 我们还是有话语权和产业链优势的 。
还有传统的制造业、苹果产业链上的 ， 中国有工程师红利和产业链优势 ， 其实成本很低 ， 会不断地把市场份额做大 。
第三个 ， 中国在追赶的一些产业链 ， 补短板的 。 像云计算、半导体这些 。
市场调整了之后 ， 对于新基金来说的话 ， 反而是比较好的建仓时点 。 我个人是蛮有信心的 ， 准备自己也投一些 。
责任编辑：张熠

来源：(未知)

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