经济亮眼可期 ， 通胀分化持续——2021年2月经济数据预测
联系人：花长春 董 琦 张陈 陈礼清 张怀志
导读
低基数下经济数据亮眼；“就地过年”和春节错月下 ， 通胀分化持续；“紧信用”大势所趋 ， M2有所回升；出口延续高景气 ， 进口平稳 。
摘要
经济数据预测：
1）生产：受低基数和就地过年影响 ， 预计1-2月大幅回升 ， 累计增速33.2% 。
2）投资：房地产投资保持韧性 ， 基建增速维持平稳 ， 制造业投资继续受海内外需求复苏带动而上行 ， 预计1-2月累计增速为50% 。
3）消费：1-2月广义乘用车销售弱于往年 ， 服务业PMI弱于往年同期 ， 就地过年对全国影响偏负 。 预计1-2月社零复苏趋缓 ， 预计增速为35.4% 。
价格数据预测：
1）CPI：同比或短暂下降至-0.5% ， 主因翘尾因素叠加环比动能趋弱 。 食品上 ， 猪肉鸡蛋下跌 ， 牛羊肉及蔬果价格上升；受疫情防控及就地过年影响 ， 非食品项和核心CPI预计较往年温和 ， 但低基数下2月开启反弹 。
2）PPI：开启“直线上升” ， 预计2月同比1.5% 。 生产资料价格和大宗商品指数都在上升；PMI价格分项维持高位 ， 但走势分化 ， 原材料价格下降 ， 出厂价格继续回升 。 大宗对PPI拉动最快的时候过去 ， 低基数因素驱动同比拉升 ， 高点在5月前后（5.2%） ， 破6%可能性小 。
金融数据预测：
1）新增信贷：“紧信用”下 ， 信贷同比小幅多增至9200亿 ， 增速下降至12.63% ， 主因信贷入房市、消费金融等管控趋严以及前期财政贷款贴息等支持性政策退出 。 结构上 ， 企业中长贷预计仍将保持强劲；居民部门中长期贷款稳中略降 。
2）新增社融：政府债券仍然缺席 ， 增速持平前值在13% ， 新增社融为1万亿 ， 政府债券、企业债券的滑坡仍是一季度社融下降的核心因素 。 信托到期压力不大 ， 但非标融资也难出现明显 。
3）M1、M2增速：低基数效应减退 ， M1下行至10% ， 信贷小幅多增叠加财政存款投放带动M2回升至9.7% 。
贸易数据预测：
1）出口：预计1-2月增速将上升至52.6% 。 1-2月主要经济体制造业PMI动能延续高景气 ， 海外经济动能21年前两个月仍然较强 。 可比国家看 ， 韩国1-2月出口仍处高增长区间 。
2）进口：预计1-2月增速17.1% ， 贸易顺差将达949亿美元 。 生产端基本平稳 。 价格上 ， 1-2月进口的主要大宗商品价格 ， 同比较20年12月显著上升 ， 整体对进口金额带来支撑 。 国内进口PMI略弱于季节性 。
正文
1
实体经济预测
1
生产：受低基数和就地过年影响 ， 预计1-2
月大幅回升 ， 累计增速33.2%
（1）1-2月份PMI生产均值为52.7% ， 较20年12月小幅回落 ， 生产环比修复动能趋缓 ， 但仍处扩张区间 ， 并略高于往年同期 。 （2）从高频指标看 ， 1-2月高炉开工率较往年同期上升1.3%；日均粗钢产量较往年同期增长22% 。 （3）就地过年对生产端影响偏正向 ， 复工节奏快于往年 ， 但消费端偏弱制约了下游复工 ， 上游复工快于下游 。 （4）综上 ， 1-2月生产预计大幅上升至33.2% 。 从可比性角度来看 ， 21年1-2月较19年同期两年平均增速为7.4% ， 高于疫情之前 ， 与20年底基本持平 。
2
投资：预计1-2月累计增速50%
（1）“三道红线”叠加“贷款集中度管理” ， 房地产进入“去库存、去杠杆”小周期 ， 开发商一方面要加快新开工 ， 加快预售资金回流 ， 去土地库存；另一方面 ， 加快竣工接算 ， 确认业绩降低杠杆 。 叠加前期土地成交款滞后形成的土地购置费 ， 共同对房地产投资带来较强支撑 。 春节开年后地产表现仍然超预期 ， 1月房屋建筑业PMI较前月进一步上升8个百分点至68.1的高景气水位 ， 地产延续强势 。
（2）2020年四季度 ， 中央并未像往年一样提前下发专项债额度 ， 2021年1-2月 ， 新增专项债仍为0 ， 发行政府债券均为再融资债券 ， 基建增速难有出现大幅回升 。 但前期资金发放进度与项目支出进度不匹配 ， 地方仍留存部分专项债资金支出 ， 预计将平滑至2021年一季度 ， 后续基建增速仍有支撑 ， 不会快速下行 。 综合来看基建增速保持平稳 。
（3）从1-2月的建筑新订单PMI来看 ， 2月环比明显下滑且弱于季节性 ， 但仍然处于较高景气状态 ， 并且业务活动预期大幅抬升近15个百分点 ， 这也反映出建筑业对节后需求和行业发展保持乐观 。
（4）制造业方面 ， 三季度以来 ， 高端制造业投资增速出现边际放缓 ， 而低技术制造业投资开始修复 ， 海内外需求共振有望推动新一轮制造业复苏周期 。分页标题#e#
（5）综上 ， 预计1-2月固定资产投资增速大幅上升至50% 。 从可比性角度来看 ， 21年1-2月较19年同期两年平均增速为6.4% ， 低于疫情之前 ， 较20年底小幅上升 。
3
消费：就地过年影响偏负 ， 预计1-2月累计
增速35.4%
（1）价格方面 ， 1-2月对社会消费品零售整体依然产生拖累 ， 食品项猪肉环比下降 ， 蔬菜鲜果等价格微涨 ， 食品价格整体表现依然较弱 。 （2）实物消费方面 ， 1-2月广义乘用车销售弱于往年 ， 乘用车批发较18-19年同期下降10% ， 零售小幅增长1.8% ， 对1-2月社会消费品零售同比增速有所拖累 。 （3）服务业PMI持续回落 ， 并且弱于往年季节性 ， 预示1-2月线下消费活动活跃度回升幅度趋缓 ， 对社零的边际贡献走弱 。 （4）就地过年对大城市消费存在正面影响 ， 但对全国影响偏负 ， 春节黄金周全国零售和餐饮企业销售额约8000亿 。 （5）综合各项因素 ， 预计1-2月社零复苏趋缓 ， 预计增速为35.4% 。 从可比性角度来看 ， 21年1-2月较19年同期两年平均增速为3.4% ， 仍明显低于疫情之前 ， 较20年底亦小幅回落 。
2
价格数据预测
1
翘尾因素拖累 ， 环比动能减弱 ， 2月CPI同
比回落至-0.5%
CPI同比或短暂下降至-0.5%附近 ， 一是翘尾因素拖累（-1.44） ， 较1月拖累增加；二是2月环比动能回落 ， 21年春节涨价提前 ， 1月CPI环比反季节升高至1% ， 2月环比动能难保持 ， 根据历史经验 ， 1月和 2月CPI环比通常只有1个超过1% 。
（1）2月猪价维持高位 ， 环比小幅下跌 ， 节后猪肉需求走弱带动肉价下跌 ， 22个省市平均猪肉价格为环比下跌-7.7% 。 （2）鲜菜鲜果价格微涨 ， 截至2月28日 ， 28种重点监测蔬菜均价环比上涨0.6% ， 7种重点监测水果上涨5.3% 。 （3）牛羊肉价格小幅上涨 ， 鸡蛋价格下跌 。 （4）2月翘尾因素-1.44 ， 预计是拖累本月CPI为负的主要因素 。 （5）基于互联网在线大数据的居民消费价格指数（iCPI）显示 ，CPI分项中居住、生活用品及服务、交通和教育文化娱乐环比略升 ， 衣着、医疗和其他略降 ， 预计非食品项温和回升 。 （6）1月错月因素导致核心CPI创历史新低 ， 结合非食品项走势 ， 2月预计反弹 。 21年CPI整体温和 ， 3月CPI预计开启反弹 ， 高点仍在5月前后 ， 全年中枢在1.9%左右 。
2
PPI开启“直线上升” ， 预计2月同比1.5%
大宗对PPI拉动最快的时候过去 ， 预计PPI环比涨幅回落 ， 同比开启“直线上升” 。 （1）从2月28日公布的PMI数据看 ， 两大价格指数继续高位运行 ， 但涨跌互现 ， 原材料购进价格指数为66.7% ， 较1月回落0.4 ， 出厂价格指数高于1月1.3个百分点 ， 为58.5% ， 出价格指数高位小幅回落 ， 原材料购进价格上涨助推出厂价格上升 ， 预计PPI环比仍维持较高水平 ， 推动PPI同比直线提升 。 （2）倡导就地过年政策下 ， 制造业活动强于往年同期 ， 生产资料价格指数持续回升 ， 居民消费预计整体偏弱 ， 但回暖大趋势确定 ， 生活资料价格拖累预计逐步减少 。 （3）上游工业原材料上涨 。 原油价格自11月以来持续回升 ， 布伦特原油2月均价62美元/桶 ， 环比上涨12% ， 铁矿石和阴极铜上涨 。 （4）中游高炉开工小幅回升 ， 钢铁产量同比增速提高 ， 水泥价格环比下降 ， 螺纹钢价格环比增幅回落 。 （5）展望未来 ， 低基数因素驱动PPI同比继续直线回升 ， 月均同比增加超过1个百分点 ， 预计5月份为全年高点 ， 中性预期下高点为5.2% ， 破6%可能性较小 。
3
金融数据
1
“紧信用”下 ， 信贷同比小幅多增至9200
亿 ， 增速下降至12.63%
（1）“紧信用”是春节后大势所趋 ， 预计2月新增信贷环比回落明显至9200亿元 。 季节性上 ， 受春节假期影响 ， 2月历来都是信贷社融的小月 。 2021年春节在2月中旬 ， 部分2月信贷投放可能前置于1月 ， 因而环比降幅较大 。 若按照近五年的平均值推算 ， 信贷投放大约在9000亿 。 若按照2016、2018、2019年这三年春节同样在2月份的年份平均值进行估计 ， 信贷投放大约在8700亿 。 此外 ， 春节在2月的过去三年里 ， 2月信贷量约占一季度信贷量的13%~17% ， 同时为1月信贷的三分之一 。 若按一季度信贷6.5万亿以及1月3.58万亿推算 ， 2月亦落与9500~9700亿元区间 。 将上沿9700亿元和下沿8700亿元平均估计 ， 大约在9200亿元 。 结构上 ， 预计中长贷占比维持在80%以上 ， 超出往年水平（60%~70%） 。
（2）在企业端 ， 银行对制造业的中长贷支撑仍不会缺席 。 一方面 ， 贷款需求仍较旺盛 。 “就地过年”复工复产力度强 ， 库存回补正在持续 ， 企业资本开支意愿有所提升 。 另一方面 ， 对实体企业的信贷支持仍将延续 。 虽然郭主席3月2日发言和近期企业贷款加权利率确实有所回升 ， 但我们认为这主因在前期贴息等支持性政策退出所致 ， 当前贷款利率水平仍处于历史低位 ， 也低于疫情前 。 预计2月企业中长贷投放量或至5000亿元；短贷约在1500亿元 。分页标题#e#
（3）居民端 ， 短贷或因管控力度增强而压制 。 近期消费贷坏账率的提升受到央行关注 。 在四季度货币政策执行报告专栏中 ， 央行专栏提及“不宜依赖消费金融扩大消费” 。 综合往年水平 ， 预计短贷或至-500亿元 。 中长贷方面 ， 1月超预期多增主因1月地产销售火热 ， 居民房贷需求旺盛 。 而1月底以来 ， 对房贷规模的管控正在趋严 。 以广东银保监局最为迅速 ， 官方表示要严查违规信贷入房市 。 从数据上看 ， 2月房地产销售仍较企稳 ，30大中城市商品房成交面积高于过去三年（剔除2020年2月异常的低基数水平）平均值13个百分点 。 我们认为 ， 未来政策效应将在居民中长贷逐步显现 ， 但短期来看影响不会过大 ， 预计在3000亿元 。
（4）货币政策转弯但“不急” ， 信贷入房市、消费金融等管控趋严以及前期财政贷款贴息等支持性政策退出后 ， 信贷投放在2月将显现“紧信用”格局 。 但趋紧是相对于2020年而言的 ， 对实体制造业和服务业的支持仍将持续 ， 预计新增达9200亿 ， 增速从12.7%下降0.1个百分点至12.6%附近 。
2
政府债券仍是拖累 ， 增速持平前值：预计
新增社融为1万亿 ， 增速在13%
（1）政府债券的滑坡仍将是一季度社融规模和增速下降的核心因素 。 地方债新增债仍未启动 ， 1月WIND口径政府债券净融资额为463多亿 ， 其中国债净融资额505亿元 ， 地方债净融资为0亿元 。 而2020年2月政府债券为1824亿元 ， 预计2021年2月同比约减少近2000亿 。 （2）流向实体信贷因信贷入房市、消费金融等管控趋严压制居民贷款、前期贷款贴息政策退出 ， 大约降至8000亿左右 。 （3）企业债券融资2月延续1月的下行态势 ， WIND显示非金融企业净融资额在560亿元 。 （4）根据中国信托业协会披露 ， 2021年2月信托集中到期规模大约在2000亿元 ， 非标融资情况也难以好转 。 总体来看 ， 2月社融规模或至1万亿 ， 增速持平前值在13.00% 。
3
低基数效应减退 ， M1下行至10% ， 信贷小
幅多增带动M2回升至9.7%
银行2月信贷小幅多增叠加财政存款投放 ， M2小幅回升0.4个百分点至9.8% 。 2月央行节前节后地量多频开展公开市场操作 ， 流动性维持“紧平衡”；另一方面 ， 1月财政支出进度低于预期 ， 2月有所进一步投放 ， 两者相互作用下 ， M2或小幅回升至9.8%左右 。
M1方面 ， 随着基数效应有所减退 ， 同比增速下行至10.00% 。 一方面 ， PPI回升持续 ， 企业经营利润修复在途 ， M1有望保持韧性 。 而另一方面 ， 1月M1同比14.7%的增速存在低基数效应 ， 即2020年1月M1为零增长 ， 基数极低 ， 因2020年春节在1月 ， 企业集中发放职工工资 ， 单位活期存款转为个人存款 。 而2021年春节在2月 ， 春节错位效应下 ， M1或回落至10.00%附近 。
4
贸易数据
1
出口：外需强劲 ， 预计1-2月出口累计增速
将升至52.6%（按美元计）
（1）基本面看 ， 1-2月主要经济体制造业PMI动能延续高景气 ， 其中欧元区制造业PMI有所上升 ， 美国基本持平 ， 海外经济动能21年前两个月仍然较强 。 （2）可比国家看 ， 韩国1-2月出口累计同比10.5% ， 较12月的12.6%小幅回落 ， 但仍处高增长区间 ， 体现全球需求维持强劲 ， 其中1月半导体、汽车、通信设备出口均延续高增长 。 （3）国内PMI新出口订单受春节影响 ， 季节性回落 ， 但仍高于往期均值 。 综合各项因素 ， 预计1-2月出口增速将上升至52.6% 。 从可比性角度来看 ， 21年1-2月较20年12月环比增速-21% ， 略强于往年 ， 较19年同期两年平均增速为12.3% ， 高于疫情之前 ， 较20年底小幅回落 。
2
进口：价格强支撑 ， 预计1-2月进口累计增
速将升至17.1%（按美元计）
（1）国内看 ， 1-2月高频数据 ， 高炉开工率略强于季节性 ， 就地过年对生产端影响偏正向 ， 生产端基本平稳 。 （2）价格因素看 ， 1-2月进口的主要大宗商品价格 ， 同比较20年12月显著上升 ， 整体对进口金额带来支撑 。 （3）1月韩国对中国出口增速明显上升 ， 国内进口PMI略弱于季节性 ， 整体进口情况保持平稳 。 综合各方面因素 ， 预计1-2月进口增速17.1% 。 从可比性角度来看 ， 21年1-2月度均值较19年同期 ， 两年平均增速为6% ， 高于疫情之前 ， 较20年底小幅回落 。 贸易顺差将达949亿美元 。
表1 主要经济数据预测
资料来源：Wind ， 国泰君安证券研究 。
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