编者按#
2021年2月24日 ， 《21世纪经济报道》发表了整版报道《资管变局下“固收+”战争：招行理财产品AB面大解密》 ， 是南财QQ音乐-银行理财系列深度报道的第1期 ， 此文为第2期 ， 聚焦工银理财过渡期产品处置问题 ， 第3期我们将发表理财子公司2020年全年产品收益运作报告 ， 敬请关注！
距离2021年底 ， 还有不足10月 ， 留给银行过渡的时间不多了 。
自2018年4月资管新规发布以来 ， 这场轰轰烈烈的资管改革运动迎来了最后的高潮 ， 银行更加速了存量理财的清退速度 。
近期 ， 南财理财通课题组发现 ， 工银理财“鑫得利”全球轮动产品采用了99%份额退减剩下1%资产加杠杆挂钩境外资产的操作模式 ， 这种操作一方面保障了老客户“刚兑”的预期 ， 一方面在产品运作上追求更高收益 ， 但于此同时也带来了较高的波动率 。
据南财理财通数据 ， 工银理财“鑫得利”全球轮动-收益延续型1+4年净值产品(2019年第1期 代码：QQLD1901)（下文简称“鑫得利1+4第1期”）近3个月累计净值增长率高达16.87% ， 波动率高达11.94% ， 在南财理财风云榜公募固收类榜单中多次上榜 。
该产品净值增长率为何如此之高？其实际收益率如何？底层资产如何运作？
历经一周 ， 南财理财通课题组通过采访工银理财相关人士和金融专家 ， 对该产品的底层设计逻辑和产品运作展开了深度的调查 。
“过渡期”处理：99%份额退减 ， 剩余1%加配100%杠杆率
“鑫得利1+4第1期”产品成立于2019年5月21日 ， 为封闭式固定收益类理财产品 ， 内部风险评级为PR3（风险适中） ， 收益类型为非保本浮动收益型 ， 募集规模为12078.5万元人民币 。
工银理财内部人士表示 ， 该产品属于母行发行的过渡期产品 ， 目前尚在过渡期 。
这款产品的期限结构为“1+4年” ， 封闭期共5年 。 第1年末 ， 工银理财按照初始净值1 ， 通过份额退减的方式将99%的份额退还给投资者 ， 同时以原始购买份额为计算基础 ， 给予每产品份额0.01元的现金分红 。

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（图片来源：工行官网）

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“鑫得利”全球轮动-收益延续型1+4年净值产品(2019年第1期)净值走势图
可以发现 ， 工银理财通过“现金分红+份额退减”的方式 ， 将等同于100%本金的金额返还给投资者 。 针对这种情况 ， 课题组采访了华南理工大学金融系副教授于孝建 ， 他表示 ， “1块本金 ， 通过固定收益投资先产生1.01的(本+息) ， 1块本金返还后 ， 用剩下0.01去投资期权这类带杠杆的衍生品 ， 对于客户来说其实是保本了 ， 然后用后面产生的1%收益留在里面继续投资 ， 可能是高杠杆的投资 ， 这本质上是用固定收益投资产生的利息购买了一个期权 ， 如果期权最终亏损 ， 亏的是利息 ， 不会亏本金 ， 这也是我们常见的一些固收+策略的做法” 。
工银理财在产品成立公告中披露“产品投资本金将在1年末进行退减” ， 据课题组调查 ， 目前该系列共发行了3期产品 ， 产品代码分别为QQLD1901和QQLD1902以及QQLD1903 。
完成份额退减后 ， 产品还剩下1%的份额 ， 约100万资金 ， 继续按照“固收+结构性票据”的策略进行海内外资产配置 ， 直至产品到期结束 。
据南财理财通数据显示 ， 截至2021年2月28日 ， 该产品近3个月累计净值增长率达16.87% 。 课题组调查该产品2020年上半年年报和第三季度季报 ， 公告显示 ， 该产品的杠杆水平为100% 。 截至2020年第三季度 ， 该产品报告期末资产余额为1,413,610元 。
南财理财通课题组认为 ， 该产品近3个月净值增长率偏高 ， 主要原因为投资经理对产品加了1倍杠杆 。

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在2020年6月1日完成份额退减及现金分红后 ， 产品份额仅剩1% 。 为扩大剩余份额的收益 ， 投资经理适当提高了投资组合风险 ， 在2020年二季度加杠杆 ， 产品净值波动率随之加大 。
为此 ， 南财理财通课题组对产品累计净值波动率进行计算 。 结果显示 ， 2019年及2020年1季度 ， 即在进行份额退减前 ， 产品年化波动率不超过0.5% ， 维持在较低水平；自2020年二季度起 ， 产品波动率陡然上升 ， 由不到0.5%上升至11.66% ， 印证了前面产品公告所述“因为份额退减为初始份额的1% ， 影响相关净值计算 ， 可能会使产品后续净值波动加大” 。分页标题#e#
需要注意的是 ， 杠杆既能放大收益 ， 也能放大损失 ， 课题组根据产品的份额净值计算得出 ， 该产品2020年第三季度单季亏损15.6% ， 这与杠杆有关 。

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（备注：产品最新净值日期2021年2月22日）
底层资产运作：“境内+境外” ， “固收+ 结构性票据”
课题组发现 ， 该产品采用“固收+结构性票据”设计 ， 进行“境内+境外”资产配置 。 其中 ， 境内部分为纯固收 ， 主要投资于活期存款、定期存款等高流动性货币市场工具以及“长沙芙蓉城建设项目”等非标债权资产；境外部分则通过QDII资产管理计划投资于挂钩“瑞银南方东英全球跨资产趋势配置指数”的结构性票据 。
经南财理财通课题组分析 ， 该产品的内部结构如下 。

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“鑫得利1+4第1期”采用嵌套结构 ， 出海资金通过“景顺长城优势投资5号QDII单一资产管理计划”投资于结构性票据 。
风险平价模型“双刃剑”：挂钩GAMA指数 ， 全球跨资产配置
“鑫得利1+4第1期”境外资产投向结构化票据 。 就结构化票据的固收部分而言 ， 投资比例通常在90%-100%之间 ， 投资者可根据固收类资产的收益率倒算出固收类资产的投资比例 。 例如 ， 如果固收类资产的年化收益为4% ， 则一年期结构化票据固收类资产的投资比例至少为1/(1+4%) ， 即96.16% 。
就衍生品部分而言 ， 投资比例通常在0%-10%之间 。 根据目前业界流行的结构化票据形式 ， 衍生品部分通常为奇异期权 ， 包括亚式期权、障碍期权、回顾期权、彩虹期权等 。 常见的“单鲨”及“双鲨”鲨鱼鳍期权即为障碍期权 。
在定制期权时 ， 管理人可根据资产配置需求使期权合约挂钩不同资产 。
在本产品中 ， 结构化票据挂钩“瑞银南方东英全球跨资产趋势配置指数”（简称GAMA指数） 。 该指数基于风险平价模型 ， 投资于美国、英国等六大工业国的股指期货、十年期国债期货及大宗商品期货 ， 在不同大类资产之间进行动态配置 ， 目的在于获得较为平滑的收益曲线 。
需要注意的是 ， 风险平价模型既有优点 ， 也有缺点 。 优点是其收益曲线通常较为平滑 ， 回撤较小 。 缺点是在出现极端风险事件时 ， 由于市场流动性短缺 ， 风险资产和避险资产可能同时遭到抛售 ， 导致风险平价模型失灵 。
产品成立后的半年内 ， 管理人完成了境内外资产配置 ， 并根据市场行情变化 ， 对境内外资产的配置比例进行了动态调整 。 课题组详细调查了该产品2019年-2020年三季度的持仓信息 。

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从上方各类资产占投资组合比例的变化可看出 ， 该产品的海外资产部分 ， 即景顺长城优势投资5号QDII单一资产管理计划 ， 在2020年第三季度产生了明显亏损 。 为此 ， 南财理财通课题组根据产品份额累计净值进行计算 ， 发现该产品在2020年第三季度单季亏损15.6% 。
为测算年化收益率 ， 南财理财通课题组采用产品份额退减后2020年6月1日的累计净值0.9135及最新净值公布日期2021年2月22日的累计净值0.9353进行计算 ， 得出产品剩余1%份额的年化收益率为3.27% ， 又因已知99%份额的收益率为1% ， 可算出产品年化收益率约为1.0227% ， 不及平均2.4%/年的业绩比较基准 。
在保本型理财产品退出历史舞台后 ， 结构性存款及结构性理财产品作为替代品 ， 规模快速增长 。 虽然由于期权合约的存在 ， 结构化产品业绩比较基准区间（收益波动区间）较大 ， 投资者往往预期较高 ， 但银行通过对不同收益区间设置不同触发条件 ， 导致高收益率情景往往较难触发 。
课题组发现 ， 工银理财在后续发行的类似产品中不再采用这种份额退减的方式 ， 据内部人士表示 ， 目前该系列产品将陆续下架 。
例如 ， 工银理财后续发行的全球轮动固定收益19GS8112产品 ， 该产品同样使用了境内外资产配置结构 ， 不再进行份额退减 ， 份额100%封闭运作 。
通过对“鑫得利1+4第1期”产品的深度分析 ， 南财理财通课题组认为 ，投资海外结构性票据 ， 存在汇率风险、发行人信用风险和流动性风险 ， 在发行类似产品时 ， 管理人应向投资者提供完善的风险提示 。
该产品进行份额退减后 ， 虽投资者已基本保本 ， 但产品后续实际波动率较大 ， 甚至超过了一些权益类产品 ， 也可以考虑适当调整风险等级设置 。分页标题#e#
去年以来 ， 已有多家商业银行调整了理财风险等级 ， 及时调整 ， 可提前对极端行情“设防” 。
【工银理财|“过渡期”如何过渡？工银理财产品99％份额退减，1％资产加杠杆】南财理财通课题组长期跟踪银行理财研究 ， 下一期将重磅披露2020年理财子公司理财产品年度榜单 ， 敬请关注！

来源：(21世纪经济报道)

【】网址：/a/2021/0305/kd765615.html

标题：工银理财|“过渡期”如何过渡？工银理财产品99％份额退减，1％资产加杠杆