投资研报
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3月资产配置策略：美债易上难下 ， 权益波动加大 ， 开辟新战场
来源：分析师徐彪

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【天风研究】宋雪涛/刘晨明/孙彬彬/吴先兴/孙亮/张樨樨/吴立
核心结论：
1、宏观环境与政策状态
当前的经济增长和通胀状态处于复苏赶顶阶段 ， 类似2013年上半年与2017年上半年；经济环比增速和通胀水平（PPI）预计在二季度先后见顶回落 。 中期的流动性环境仍然是紧平衡 ， 信用周期预计平稳收缩至3月斜率转陡 。 建议仓位上继续标配权益 ， 低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债、标配或低配信用债（中高等级信用债） ， 标配转债 。 标配工业品、标配或高配农产品 ， 标配或高配做多人民币汇率的交易策略 。 建议仓位：权益（55%）>债券（21%）>商品（19%）>现金（5%） 。
2、资产配置观点及建议
量化观点：在最新一期数据中 ， 反应经济周期的TFMAI指数同比保持上升、环比数据小幅下降 ， 反应金融条件的TFEMCI有小幅上升 ， 货币因子延续上期趋势 ， 继续保持放松 。 整体来看 ， 经济数据向好 ， 金融条件略有上升 ， 建议当前可适当增配债券 。 权益方面 ， 市场当前信用为主导逻辑 ， 信用因子和货币因子继续放宽 ， 建议加配股票 。
权益市场观点：随着全球流动性拐点的预期会逐步临近 ， 对于大市值公司而言（500亿以上） ， 后续波动性大概率会放大 ， 其超额收益的空间也会不断被压缩 。 而对于100亿以下的小市值公司 ， 资金和当前信用周期持续回落均不利于这些小市值公司估值的全面提升 。 因此 ， 风格配置上面 ， 是需要做一些平衡的 ， 将目标下沉到【100-500亿】市值公司是比较合理的 。 配置方面 ， 建议关注：1）上而下的角度：优先考虑具备行业β属性的优质赛道中的中等市值公司（生产线设备、军工上游、新能源（车）；顺全球生产周期的原材料和零部件（有色、化工、机械等））；2）自下而上的角度：选择有α属性的公司 ， 这一类公司则需要年报、一季报业绩数据的连续验证 。
债券市场观点：从央行操作和CPI同比关系的历史经验来看 ， 2015年之前CPI是央行重点关注的通胀指标 。 然而 ， 2015年后 ， 除CPI以外 ， 央行越来越多地关注PPI以及GDP平减指数的变化 。 但从刘雨露副行长近期的发言看 ， 央行再度强调关注CPI（核心CPI）的变化 。 因此在定义通胀上行区间时 ， 将同时考虑CPI与PPI 。 在CPI上行一年内 ， 纯债表现不佳 ， 甚至还有负收益 ， 转债情况好于纯债 。 在PPI上行周期 ， 大宗商品表现最好 。 债券市场有较为显著的资本亏损 ， 转债亏损幅度更大 。 建议未来几个月信用债、利率债配比保持平稳 ， 占比约50%、20%左右 ， 其他资产占比约为30% ， 信用债中建议关注中高等级优质信用债或核心优质资产 。
有色金属观点：全球经济正在逐步恢复 ， 有色金属需求有望逐步恢复 。 21年预计国内有望迎来房地产落成高峰 ， 而3-4月由于北方复工是有色金属的传统旺季 ， 基本金属需求有望持续增长 。 铜/电解铝/锌等基本金属价格上涨有望在3-4月持续 。
原油观点：资本市场正在驱动能源行业“绿色化” 。 受低油价预期和基础设施过剩预期的影响 ， 资本市场给予钻井活动的支持持续削弱 。 华尔街快速转向 ， 追捧“绿色”的方向 ， 规避化石能源的方向 。 能源公司自己也在做相关转变 。 此外 ， 独立炼厂公司也开启转型 。 2020年以来一个明显的趋势是 ， 美国的独立炼厂公司在大量关停自己的传统炼油厂 ， 而新增投资方向则把目光放在生物燃料上 。
农产品观点：预计国内玉米价格仍将保持高位运行、国际大豆价格高位震荡、棉价预测区间上调至70-85美分、上调国际糖价区间13.5-16.5美分/磅、21-22年猪价均将维持较高水平 。 在国内外农产品供应均偏紧的情况下 ， 多品类农产品价格上涨 ， 通胀预期加强 ， 农业板块景气度提升 。分页标题#e#

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宏观环境回顾及展望
1.1. 宏观环境与政策状态
1月经济呈现预期中的环比走弱 ， 但政策在跨节流动性操作上表现出超预期的定力 。 经济方面 ， 制造业PMI季节性回落 ， 高于近年当月均值 。 由于就业和物流受到疫情影响 ， 新订单和产量回落幅度较大 。 非制造业供需转弱 ， 疫情和就地过年对1月生产消费产生了一定负面影响 。 就地过年主要影响2月数据 ， 将熨平往年的春节波动 。 部分单位务工人员提前返乡 ， 也有部分单位春节不停工或者少停工 ， 因此产量不会下降太多 。 就地过年对工业生产和投资活动的影响可能是更早走弱 ， 但更快复工 ， 降幅比往年更浅 。
央行孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》中指出 ， 货币政策的首要最终目标是维护币值稳定 ， 中介目标是保持M2和社融增速同（反映潜在产出的）名义GDP增速基本匹配 。 这一中介目标涵盖了“保持宏观杠杆率基本稳定” ， 也是中央经济工作会议的要求 。 预计流动性环境紧平衡以实现紧信用 ， 表现为货币市场利率围绕政策利率波动或阶段性高于政策利率（隐性加息） 。 政策目标是适当紧信用以实现宏观杠杆率稳定和币值稳定 。
整体而言 ， 当前的经济增长和通胀状态处于复苏赶顶阶段 ， 类似2013年上半年与2017年上半年；经济环比增速和通胀水平（PPI）预计在二季度先后见顶回落 。 中期的流动性环境仍然是紧平衡 ， 信用周期预计平稳收缩至3月斜率转陡 。
1.2. 资产配置建议

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1.2.1. 权益：继续标配 ， 蓝筹胜率进一步下降；标配中证500 ， 标配或低配沪深300 ， 低配上证50
2021年以来的权益走势与流动性的松紧联系紧密 。 1月20日之前央行为了对冲信用违约事件的冲击以及应对跨年和春节资金需求向市场超额投放流动性 ， 推动股票市场提前进入春季躁动 ， 股市的上涨引发了新发基金规模的爆发 。 资金的流入与股市的上涨形成了正反馈 。 央行在春节前2-3周又开始减小流动性投放的规模 ， 市场也跟随展开调整 。 从春节之后的流动性溢价来看 ， 目前需要关注的不是央行操作的规模 ， 而是利率的水平 。 春节之后随着资金需求的下降 ， 即使央行回笼流动性也没有拉高资金的价格 。 今年上半年预计央行还是会维持常态化的货币操作 ， 保持流动性中期紧平衡 。
Wind全A、中证500的风险溢价处于24%和33%分位 ， 估值【偏贵】；上证50、沪深300的风险溢价降至9%和17% ， 估值【贵】 。 风格方面 ， 周期、成长和金融估值中性 ， 消费估值中性较贵 。 近期 ， 市场情绪较节前有所回落 。
配置策略：继续标配 ， 蓝筹胜率进一步下降；标配中证500 ， 标配或低配沪深300 ， 低配上证50 。
1.2.2. 债券：低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债、标配或低配信用债（中高等级信用债） ， 标配转债
2021年至今 ， 央行累计进行了18590亿元逆回购和7000亿元 MLF 操作 ， 净回笼5205亿元 ， 引发了部分投资者们对于流动性进一步收紧的担忧 。 但由于年后的短期流动性需求下降 ， 流动性溢价不升反降 ， 从春节前的57%分位下降至37%分位 。 从流动性预期来看 ， 目前市场对中长期的流动性预期仍然偏紧（88%分位） 。
利率债的胜率出现回升已经来到中位数附近 ， 经济增速复苏空间逐渐减小 ， 随着近期通胀预期推高长端利率 ， 目前利率债的配置价值开始显现 。 但长端利率需要关注油价快速上涨的输入性通胀压力 。
信用债的胜率处于较低水平 ， 经济复苏但信用回落 ， 信用债的行业分化加大 。 结构性机会可关注目前景气度环比改善斜率较大 ， 后续还有改善空间的行业（顺周期的纺织、化学原料、印刷和记录媒介、酒饮料精制茶、文教用品、烟草制品、煤炭开采和洗选、食品制造等） 。 （详见《行业景气度的几个变化值得关注——12月行业景气度更新》）
风险溢价方面信用溢价维持在前期的水平 ， 目前处在55%分位 。 期限溢价反弹到80%分位 。 当前风险定价状态下 ， 长短端利率的风险都不大 ， 债券市场情绪中性 。
配置策略：低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债、标配或低配信用债（中高等级信用债） ， 标配转债 。分页标题#e#
1.2.3. 商品：标配工业品、标配或高配农产品 。 具体品种上 ， 标配黑色金属、有色金属、能化品 ， 低配贵金属
全球疫情持续改善的趋势叠加1.9万财政刺激落地 ， 当前全球再通胀交易如火如荼 。 工业品种原油由于极端天气和沙特减产带来的供需错配 ， 涨势迅猛 ， 已经逼近2020年年初的高点 。 墨西哥湾寒潮以及今年拉尼娜状态对于美洲的农作物生产负面影响持续 。 但国内近期气温转暖较快 ， 农作物的生产和运输条件好转 ， 肉蛋菜价格都较春节期间有所回落 。 工业品和农产品的胜率分别为60%和69% 。 赔率方面 ， 农产品估值较贵（27%分位） ， 工业品估值维持在很低的水平 ， 能化品估值也回落到中位数附近 。
黑色系方面 ， 从高频数据来看 ， 主要工业行业生产活动环比春节前弱于往年 ， 而年后的情况稍好于近年春节后第1周的情况 ， 就地过年导致节后复工有所加快 。 螺纹钢产量继续回落但高于近年同期 ， 库存回补速度与近年相似 ， 表观消费量环比回落 ， 建筑业处于施工淡季 。 热轧卷板产量回升 ， 库存回补速度稍慢于19和20年 ， 需求稍偏强 。
能化方面 ， 美国公共交通出行人数和航空运送旅客数量恢复较弱 ， 受冬季暴风雪影响交通运输的复苏雪上加霜 ， 原油需求恢复仍然需要时间 。 近期的原油价格上涨动力主要来自美国主要的原油产地德克萨斯州出现极寒天气 ， 页岩油产能大幅下降 。 沙特也下调了100万桶/天的原油产量维持高油价 。 二季度供给收缩将随需求复苏和天气转暖发生明显改变 ， 目前来看原油供给将在中期持续上升 。 目前建议标配能化品 。
贵金属方面 ， 随着美元实际利率的提升 ， 黄金价格开始震荡向下 。 金油比和金铜比都有大幅下降 ， 但黄金估值修正空间仍然较大 ， 目前距离历史中位数还有较大距离 。 黄金期货非商业净多头持仓占比维持在较高位置 ， 多头仍然坚守 。 中期来看 ， 结构性失业在疫后仍将持续 ， 有规模的信用违约风险也有可能在流动性退潮之后开始显现（类似我国的永煤事件） ， 流动性宽松较难退出 ， 黄金短期受风险偏好和复苏交易影响偏空 ， 中期预计维持震荡 。
配置策略：标配工业品、标配或高配农产品 。 具体品种上 ， 标配黑色金属、有色金属、能化品 ， 低配贵金属 。
1.2.4. 人民币汇率：标配或高配
全球疫情继续好转 ， 美国每日接种疫苗人数（7日平均）维持在140万以上 ， 累计接种超6500万剂 。 根据我们的粗略匡算 ， 如果单日接种人数达到200万剂 ， 到2季度末可以接种70%的人口 。 在1.9万亿财政补贴的加持下 ， 通胀和复苏是交易的主旋律 。 人民币大概率进入震荡 。 中美利差仍在较高水平（90%分位以上） ， 但是隐含汇率与实际汇率的价差维持在中位数附近（52%分位） 。
金融市场的短期资金流向没有出现明显转向 。 根据EPFR数据 ， 1-2月资金继续大幅净流入中国权益市场（包括H股和A股）和债券市场 。 1月北向资金净流入399.57亿 ， 流入金额较前两个月有小幅减少 。 资金流向在短期内对人民币币值影响偏多 。
本期人民币的胜率中性偏低（35%） ， 赔率仍处于较高位置 。 人民币的短期交易拥挤度开始下降 ， 目前处在76%分位 。
配置策略：标配或高配做多人民币汇率的交易策略 。
02
资产配置观点及建议

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2.1. 量化观点：经济景气度同比上升 ， 货币信用总体仍处于宽松状态 ， 建议增配股票及债券
2.1.1. 股票月度配置建议：增持股票
月度股票建议部分 ， 我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮动轮盘》 ， 为多平策略） 。 模型自2018年5月后为样本外跟踪时期 ， 业绩表现较为显著 ， 2019年以来样本外跟踪净值增长58.79% 。

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在最新的一期“货币+信用”配置建议中 ， 市场当前信用为主导逻辑 ， 信用因子和货币因子继续放宽 ， 我们建议加配股票 。

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国内货币政策受多重目标约束 ， 具备显著的相机抉择特征 ， 货币状态蕴含着较多的关键信息 ， 货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强 。 而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义 ， 一方面国内经济显著受信贷周期驱动 ， 它是稳健的宏观经济领先指标 ， 另外一方面 ， 它也是极其重要的货币政策中介目标变量 。分页标题#e#
我们选取Shibor 3M作为货币因子的源数据 ， 根据下图可以看到Shibor 3M自去年12月初开始由紧转松 ， 出现向下拐点 ， 1月利率下降速度相比12月有所放缓 ， 2月利率出现向上趋势 ， 但变化较为平缓 ， 但根据“货币+信用”综合配置模型的定义 ， 货币状态仍然位于“低位平稳”状态 ， 因此最新一期的货币因子信号为“放松” 。

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截至2021年2月26日 ， 中国人民银行最新公布的贷款需求指数为71.6% ， 季调后指数呈现向上趋势 ， 1月新增人民币贷款增加值同比增加3258亿元 ， 社融增加值同比增加1207亿元 ， 新增人民币贷款增加值以及社融增加值三个月移动均值最新水平分别为1185亿元以及-732亿元 。 根据“货币+信用”综合配置模型的定义 ， 贷款需求指数季调后趋势、新增人民币贷款增加值三个月移动均值指标信号为放松 ， 社融增加值三个月移动均值信号收紧 ， 综合三类指标所合成的信用因子信号为“放松” 。

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2.1.2. 债券月度配置建议：增配债券
月度债券建议部分 ， 我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》 ， 年化收益 ， 为多空策略） 。 模型自2019年3月后为样本外跟踪时期 。

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制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角 。 围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境 ， 而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等 。 我们据此构建了天风制造业活动指数（TFMAI）以及天风实体经济货币条件指数（TFEMCI） 。

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在最新一期数据中 ， 反应经济周期的TFMAI指数同比保持上升、环比数据小幅下降 ， 反应金融条件的TFEMCI有小幅上升 ， 货币因子延续上期趋势 ， 继续保持放松 。 整体来看 ， 经济数据向好 ， 金融条件略有上升 ， 我们建议当前可适当增配债券 。

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【新浪财经-自媒体综合|天风证券：铜、电解铝等基本金属价格上涨有望在3-4月持续】图16/48


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2.1.3. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪
在报告《CTA思维下的资产配置方法》中 ， 我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略 ， 配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300 ， 中长期信用债、货币基金指数等 ， 力求获取超越一般固收类产品的业绩回报 。 策略回测历史表现优越 ， 历史年化收益9.52%、最大回撤3.74% 。 当前最新仓位配置为：中短债58.50% ， 信用债14.59% ， 商品26.91% 。

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根据最新的仓位配置 ， 我们分别在中短债主题基金、信用债主题基金以及商品ETF中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金 。 基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下 。

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2.2. 权益市场：风格再平衡 ， 配置目标下沉至100-500亿公司
2.2.1. 回顾2月：市场结构极致分化之后的风格再平衡
2月份 ， 市场冲高回落 ， 春节前后风格逆转 ， 节前核心资产与赛道股继续拉升 ， 节后中小市值滞涨股与周期金融占优 。 春节之前 ， 市场延续1月份核心资产的凌厉上涨行情 ， 并进一步极致化；2.1-2.10日 ， 全市场39%个股上涨（61%个股下跌） ， 中位数涨幅-1.8% ， 但沪深300上涨了8.5% ， 创业板指上涨了9.1% 。 春节之后 ， 风格方面和年前相比 ， 出现了较明显的变化；2.18-2.26日 ， 全市场79%个股上涨（21%个股下跌） ， 中位数涨幅+5.1% ， 但沪深300下跌了8.1% ， 创业板指连续7个交易日下跌 ， 累计跌幅达14.6% 。 春节之后 ， 核心蓝筹遭到持续的抛压 ， 相应地中小市值、低位低估的标的开始企稳 ， 市场的涨幅分布与指数的涨幅分化也从一个极端到另一个极端 。分页标题#e#
2月份 ， 具体行情的表现：
指数涨幅：上证综指（+0.7%）>中证500（+0.3%）>沪深300（-0.3%）>创业板指（-6.9%）；行业涨幅：地产（10.3%）>钢铁（8.4%）>农业（8.3%）>休闲服务（6.9%）>有色（6.7%）；风格：周期（4.0%）>金融（3.2%）>稳定（1.7%）>消费（-1.9%）>成长（-2.8%）；大小盘：小盘（1.7%）>中盘（-1.0%）>大盘（-1.0%） 。
回顾年初以来的行情：1月 ， 中上旬在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动下 ， 核心资产带动指数快速拉升；下旬 ， 央行持续净回笼 ， 市场快速回调 ， 但随即在2月初重拾升抛 ， 市场风格进一步极致化 ， 持续到春节前 。 春节后 ， 行情逆转 ， 核心资产持续大幅回调 ， 与之形成反差的是中小市值公司低位回升 。

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2.2.2. 风格再平衡背后的三点因素及后市看法
市场在春节前后出现风格的急剧变化 ， 从核心资产到低位滞涨 ， 从消费到周期金融 ， 从大盘到中小盘 。 助推这种风格转换的背后 ， 与我们一直强调的几点风险因素是一致的 。
第一点是流动性（利率）的变化 。 近期美债收益率快速上行 ， 由1月份1%左右的水平持续上行并突破了1.5% ， 这背后既有经济复苏加速的预期（2月份 ， 美国制造PMI上行至59 ， 欧元区也达到58） ， 也有大宗商品暴涨带来的通胀预期（2月份 ， 布油+17.4% ， PTA +19.8% ， 铜+14.6% ， 铝+9.1%） 。
2017年以来 ， A股市场逐步形成了两个定价逻辑：第一 ， 给DCF模型中的T（久期）极高的权重 ， 凡是能看远期业绩的公司都给了很好溢价；第二 ， 给短期G（1年增速）不错 ， 但没有T（看不了太长）的公司很多折价 。
随着全球利率水平的底部抬升 ， 阶段性来说 ， 由于T占优的资产对贴现率更加敏感 ， 因此波动性开始明显放大（17年外资进入A股后 ， 美债利率拐点领先核心资产估值拐点） 。 相对而言 ， G（短期业绩）爆发的且并没有给与长久期溢价的公司受到贴现率上行的影响就比较小 。 这是我们在年前就开始提的——开辟超额收益新战场、适当下沉到中盘股（100-500亿市值公司）的主要逻辑 。 上期月度配置策略中 ， 我们也强调“公募基金加快二八分化 ， 可提前储备中等市值标的” 。

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第二点是估值水平（结构）的变化 。 我们跟踪的一个比较有效的指标 ， 股债收益差（10Y国债收益率-沪深300股息率） ， 这一指标从去年四季度的历史均值水平 ， 一路上行至目前的均值上方两倍标准差的位置 ， 基本上达到了历史相对极限的区域 ， 已经接近2015年初、2018年初的位置 。 另一个估值指标是指数的ERP ， 其结论也类似 。
从目前市场结构来看 ， 目前指数较高估值背后主要是少数蓝筹白马的支撑（结构性高估） ， 多数中小市值公司的估值水平仍处于历史较低位置 。 指数的整体估值性价比受到抑制的话 ， 对于权重的蓝筹白马公司 ， 波动性将放大 ， 甚至估值中枢回归 。 但在估值消化到一定程度之后 ， 核心资产仍是长期的选择 。

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第三点是相对业绩趋势的变化 。 相对业绩的变化决定的是指数或行业的相对走势 。 四季度以来 ， 国内外经济环境加速修复 ， 整体的繁荣带来盈利的扩散（行业上下游、行业内部大小公司） ， 而盈利的扩散会带来风格扩散 ， 也就是说中小公司的生存环境和盈利向上改善 ， 相对于龙头公司的业绩趋势阶段性占优 ， 带来了中小市值公司一定的补涨需求 。 这也是年后市场大小盘风格平衡（由大市值向中小市值）的一个核心因素 。
另外 ， 现在市场可能比较担心18年年初的情形重现 。 18年初也由于油价快速上行、美债利率跳涨 ， 导致的美股暴跌和A股的见顶回落 。 但是 ， 其实当时的货币环境是：美联储在17年已有3次加息 ， 17年底开始缩表 ， 而18年是加息最快的一年（全年4次加息） ， 也就是说全球流动性收紧到一定程度 ， 叠加盈利见顶回落（A股盈利在18年初冲高回落） ， 才导致的市场趋势性见顶 。 因此 ， 市场大的趋势拐点应该结合基本面来判断 。 今年来看 ， A股整体基本面的风险不大 ， 我们对非金融A股的盈利增速预测 ， 虽然趋势上前高后低 ， 但全年有25%-30%的水平 ， 这种环境下 ， 市场趋势性下行的风险较小（我们判断 ， 指数层面大概率维持宽幅震荡） 。 配置上 ， 核心是要找到分子端的盈利增速能够抵御分母端的利率上行压力的行业或公司 。分页标题#e#
总的来说 ， 随着全球流动性拐点的预期会逐步临近 ， 对于大市值公司而言（500亿以上） ， 后续波动性大概率会放大 ， 其超额收益的空间也会不断被压缩 。 而对于100亿以下的小市值公司 ， 一方面市场很难形成资金合力 ， 另一方面当前信用周期持续回落不利于这些小市值公司估值的全面提升 。 因此 ， 风格配置上面 ， 是需要做一些平衡的 ， 我们认为将目标下沉到【100-500亿】市值公司是比较合理的 。
2.2.3. 配置目标下沉至100-500亿公司——两条主线推荐
第一是自上而下的角度：优先考虑具备行业β属性的优质赛道中的中等市值公司 。
我们维持推荐——
①高景气主线之一：生产线设备、军工上游、新能源（车）；
②高景气主线之二：顺全球生产周期的原材料和零部件（有色、化工、机械等） 。 具体逻辑与标的详见《高景气主线之：顺全球生产周期》 。
第二是自下而上的角度：选择有α属性的公司 。
这一类公司则需要年报、一季报业绩数据的连续验证 ， 具体的标的可参考我们24日晚召开的电话会议（具体推荐标的名单可联系团队） 。
2.3. 债券市场：通胀上行时期债券资产表现如何？
通胀上行期间债券及其他资产表现如何？本文对历史数据进行梳理 。
2.3.1. 如何定义通胀上行时期？
在定义通胀上行周期之前 ， 首先要明确怎么看通胀指标 ， 这就需要借助央行视角 。 毕竟债券市场定价的锚是央行政策行为 。
海外主要央行关注的通胀指标是CPI或某种程度上的消费支出物价指数（类CPI） 。

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对于国内 ， 从央行操作和CPI同比关系的历史经验来看 ， 2015年之前CPI是央行重点关注的通胀指标 。 当CPI同比高于1年期定存利率后 ， 央行货币政策会收紧 ， 反之亦然 ， 也就是说央行有意维持着1年期定存实际零利率 。 2009年1季度的《货币政策执行报告》中也明确指出：“衡量一个国家通货膨胀或通货紧缩的指标有很多 ， 如居民消费价格指数（CPI） ， 生产价格指数（PPI）和GDP缩减指数等 。 其中 ， 最常用的是CPI 。 ”
然而 ， 从2015年开始情况发生变化 ， CPI以外 ， 央行越来越多地关注PPI以及GDP平减指数的变化 。 这一变化可以从2015年后央行有关负责人的相关发言中观察得知 。 也可以从央行公开市场操作视角进行印证 。 一个重要表现为 ， 2015年后央行重点监测的流动性指标DR007和CPI同比相关性并不如PPI显著 。

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但从刘雨露副行长近期的发言看 ， 央行再度强调关注CPI（核心CPI）的变化 。

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因此在定义通胀上行区间时 ， 我们将同时考虑CPI与PPI 。
具体划分标准为：
（一）将通胀指标的阶段性低点作为上行区间的起点 ， 再将阶段性高点作为上行区间的终点 ， 除非通胀指标连续三个月下行 ， 个别月份的指标波动并不影响我们对通胀上行区间的判断 。
（二）剔除CPI或PPI水平为负的情况 。
（三）考虑通胀数据的发布情况 ， 进一步将起点与终点设置为指标发布时期 。 例如 ， 2003年6月CPI与PPI数据的发布时间是在7月15日 。
结果显示 ， 2003年开始 ， 我们根据CPI与PPI划定的通胀上行区间各有4段 。 其中 ， 前三段CPI与PPI上行区间的重合度均较高 。

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2.3.2. 通胀上行时期债券及其他资产如何表现？
我们考察通胀上行后一年内（不足一年按实际起止点计算）债券与其他资产的表现 。
在CPI上行一年内 ， 纯债表现不佳 ， 甚至还有负收益 ， 转债情况好于纯债 。
权益资产方面 ， 各类资产涨跌互现 ， 其中中小板指数表现突出 ， 在近三轮CPI上行时期均录得正收益 。

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在PPI上行周期 ， 大宗商品表现最好 。
债券市场有较为显著的资本亏损 ， 转债亏损幅度更大 。
权益资产方面 ， 虽然有涨跌互现、但是深度负收益概率远高于正收益可能 。分页标题#e#

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2.4. 有色：全球经济正在逐步恢复 ， 有色金属需求有望逐步恢复
2.4.1. 准备迎接传统旺季
全球经济正在逐步恢复 ， 有色金属需求有望逐步恢复 。 国内房地产建成面积有望继续上行 ， 全年维持较高增速 。 3月进入传统需求旺季 ， 基本金属有望进入主升浪 。
2.4.2. 全球经济逐步复苏
中美两国经济逐步复苏 。 得益于国内疫情良好控制 ， 国内PMI在2020年2月触底后提前出线反弹；美国的制造业PMI在复工后逐步上行 ， 拜登的1.9万亿美元财政刺激政策有望实施 ， 经济复苏可能超出市场预期 。

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欧洲经济逐步复苏 。 欧洲主要经济体英国法国和德国的制造业PMI出现显著回升 ， 2021年均在荣枯线以上 ， 德国的PMI达到18年以来高点 。 全球经济复苏有望带来基本金属需求复苏的基础 。

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2.4.3. 国内房地产落成 有望带来基本金属牛市
铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关 。 三者的前三消费领域都集中在电力/建筑/家电和汽车四个领域 。 电力和建筑本身就是地产和基建 ， 而家电和汽车的消费则与地产相关性较强 。 铜、铝、锌在电力和基建中的应用都偏向于竣工前后 ， 家电汽车的消费也集中在竣工前后 ， 因此地产后周期属性较强 。

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2018年-2019年新屋开工面积增速远高于竣工增速 ， 开工和竣工的差异带来大量待竣工项目 。 按照项目2年-3年的建设期推测 ， 20-21年可能成为地产落成的高峰 ， 而20年因疫情影响部分项目可能出现推迟 ， 21年的落成高峰可能超出预期 。

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21年预计国内有望迎来房地产落成高峰 ， 而3-4月由于北方复工是有色金属的传统旺季 ， 基本金属需求有望持续增长 。 铜/电解铝/锌等基本金属价格上涨有望在3-4月持续 。
2.5. 原油：页岩的黄昏？及值得警惕的“绿色化”趋势
2.5.1. 春节期间国际能源市场速递
2021春节期间 ， 海外能源市场异动 ， 原油价格超预期上涨 ， Brent原油价格已经站稳60美金以上 ， 达到62.59美金/桶 。 天然气价格 ， 美国HH天然气期货也已经突破3美金达到3.25美金/mmbtu 。
能源类大宗商品表现超预期 ， 原油大幅上涨 ， 从表面上看 ， 主因OPEC尤其沙特的意外强势减产 ， 背后的真实原因离不开页岩油疫情之后表现萎靡 。 页岩油一直以强大的供给弹性著称 ， 当下表现的萎靡会不会变成一蹶不振？本文希望从近期油气价格的超预期表现出发 ， 探讨一些长期问题 。

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2.5.2. 页岩的黄昏？
原油短期供给无弹性或许成为历史 。 一直以来 ， 我们认为原油的短期供给是没有弹性的 ， 因为原油生产成本中大部分是沉没成本 ， 而作为变动成本的操作成本占比很低 。 然而在2020年我们看到了短期供给弹性的出现 ， 页岩油生产商居然愿意关掉阀门、停掉在产井的生产 。 WTI油价在2020年4月20日跌至负值之后 ， 生产商在短短两个月之内大量关停井导致产量快速减少了15%（约200万桶/天） 。 这背后的驱动因素是页岩油的投资者对现金流的高度关注 。
2020年发生的这些史无前例的事件 ， 让我们再次审视页岩的发展历史 。 自从页岩技术革命开始重塑美国乃至全球的油气市场 ， 至今已经过去了15年 ， 一开始是对天然气市场 ， 后来渗透进入原油市场 。 早期的技术试验和试错阶段 ， 就出现了一些“淘金热”倾向 ， 一些小公司在私人资本的支持下成立 ， 尽管短期没有正的自由现金流 ， 其产量的快速增长给投资者带来希望 。 从2014-2015上一次油价暴跌之后 ， 热度有所下降 ， 但是2年后随着油价回暖热情再度回升 ， 一直持续到2019年 。 2020年的疫情灰犀牛 ， 似乎让能源市场加速进入增长停滞期 。 从页岩油革命以来截至到目前 ， 页岩油上市公司作为一类资产 ， 没有给投资者带来正的自由现金流贡献 。 “资源的诅咒”连美国也没能放过 。分页标题#e#
现在投资者最关注的不再是扩张 ， 而是风险控制 ， 维持现金流——从狩猎模式退回农耕模式 。 从页岩油公司钻完井数量可以看出 ， 油价恢复以来 ， 完井数据恢复较快 ， 而钻井数据并没有明显恢复 ， 这反映了页岩油公司投资者的要求 ， 即经营现金流的修复优先支持还债和分红 ， 而不是增加打井 。 这也许是未来很长时期的常态模式？很有可能 ， 除非有新的一轮技术突破 。

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2.5.3. 沙特扩大减产的底气
如我们之前报告强调 ， OPEC的宗旨面临短期目标和长期目标的矛盾：短期平衡市场、影响价格；长期维持市场份额 。
由于美国在2020年页岩油大幅减产后 ， 预计2021年产量可能出现再度下降 ， OPEC+的市场份额在2016年持续下降后 ， 2021年有望恢复 。 沙特在1月OPEC+会议上决定在接下来的两个月超额减产100万桶/天 。 沙特的考虑除了基于当前冬春季节疫情对需求的影响之外 ， 还出于对页岩油产量短期难以反弹、进而对保有自身市场份额的底气 。
新的均衡看似达成——页岩油面临窘境、短期难以增长 ， 沙特的优势策略变成维持甚至扩大减产力度、维护减产成果 ， 新的均衡对应一个更高的油价水平 。

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总结：值得警惕的“绿色化”趋势 。 资本市场正在驱动能源行业“绿色化” 。 虽然在疫情之前也存在该趋势 ， 但是一直处于渐进过程中 ， 华尔街逐渐不喜欢油气类资产 ， 受低油价预期和基础设施过剩预期的影响 ， 资本市场给予钻井活动的支持持续削弱 。 这一趋势在2020年的疫情、特斯拉热潮、以及拜登对能源市场的政策取向的多重影响下 ， 迅速放大了 。 华尔街快速转向 ， 追捧“绿色”的方向 ， 规避化石能源的方向 。
能源公司自己也在做相关转变 。 以转型比较激进的壳牌公司（Shell）举例 ， 其计划在上游板块的资本开支比例从35%左右缩减到2025年之后25-30% ， 而可再生能源资本开支比例提升 。 相应的 ， 新增资本开支的IRR对上游板块和可再生能源的回报率要求也差别对待 ， 上游板块的资本开支回报率要达到20-25% ， 而对可再生能源投资回报率要求仅不低于10%就可以 。 且壳牌公司明确提出 ， 到2050年达到碳中和目标 。
此外 ， 独立炼厂公司也开启转型 。 2020年以来一个明显的趋势是 ， 美国的独立炼厂公司在大量关停自己的传统炼油厂 ， 而新增投资方向则把目光放在生物燃料上 。
传统能源公司已经对自己下狠手做了“供给侧”改革 ， 给我们哪些启示？
1）假如可再生能源的需求侧改革脚步不够快的话 ， 是否意味着阶段性地化石能源的价格将维持在不低的水平上？或许壳牌公司对化石能源资本开支的回报率要求给了我们一些指引 。 也可以联想到中国的焦化行业 ， 焦炭虽然来自化石能源 ， 但焦炭是一个不具备可替代性的商品 ， 其价格暴涨以及利润创出历史新高就不奇怪了 。
2）炼厂（以美国为代表的）转向生物质燃料 ， 关停传统原油加工炼厂 ， 必然导致石脑油供给量下降 。 结合页岩产量萎靡以及美国轻烃裂解投产浪潮的结束 ， 化工品供给偏紧也有可能成为常态 。 化工型炼厂将成为发展趋势 。
2.6. 农产品：多品类农产品价格上涨 ， 通胀预期加强 ， 农业板块景气度提升
2021年1月 ， 农产品价格200指数均值为136.5 ， 2月指数持续上涨 ， 截至2021年2月26日 ， 均值超139 。

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根据农业农村部信息：
由于畜牧养殖持续向好 ， 生猪生产恢复超出预期 ， 肉禽、蛋禽存栏仍处高位 ， 贸易企业等收购主体看好后市持粮待涨心态普遍存在 ， 加上中国玉米进口增加以及资本炒作共同助推国际玉米价格连续上涨 ， 进口玉米成本也不断攀升 ， 预计国内玉米价格仍将保持高位运行 。
巴西大豆陆续收获 ， 但因播种期遭受干旱天气收获进度晚于常年 ， 阿根廷大豆播种已完成 ， 美国大豆出口和压榨消费好于常年 ， 期末库存降至380万吨 ， 库存消费比降至历史次低水平 ， 全球大豆供应偏紧 ， 预计国际大豆价格高位震荡 。
2020年9-12月 ， 中国累计进口棉花97万吨 ， 较上年同期增加133.7% 。 考虑到内外棉价差较大局面短期内将继续保持 ， 新棉质量下滑 ， 高等级棉花进口需求增加 ， 进口上调10万吨至220万吨 ， 期末库存增加至744万吨 。 全球棉花消费量继续复苏 ， 产量较上年下降 ， 棉花产不足需 ， 高库存压力有所缓解 ， 国际棉价预测区间上调至70-85美分 。分页标题#e#
1月份全国大部分蔗区呈多干旱少雨天气 ， 利于甘蔗砍收入榨但不利于甘蔗种植 。 期间广西局部蔗区受到寒（冻）害影响 ， 但影响有限 。 世界食糖消费好于预期 ， 原油市场回暖 ， 叠加流动性宽松 ， 市场看涨预期较强 。 2月上调国际糖价区间上、下限1.5美分/磅 ， 分别至13.5美分/磅和16.5美分/磅 。
截止2月26日 ， 我国玉米现货均价达到2995元/吨 ， 相比2021年的1月29日的2979元/吨持续提升 。 截止2月26日 ， 我国玉米现货均价达到5480元/吨 ， 相比2021年的1月29日的5300元/吨持续提升 。

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截止2月27日 ， 全国生猪均价27.37元/kg ， 在春节后消费淡季叠加猪病疫情导致的淘汰母猪的情况下 ， 虽较节前30元/kg左右下调明显（智农通） ， 但冬季疫情影响部分地区产能 ， 预期未来对猪价有一定支撑 ， 节后15kg仔猪价格已快速抬升超150元/头至1899元/头（涌益）；白羽肉鸡节后出栏低预期 ， 毛鸡创2020以来新高 ， 达到9.55元/kg ， 环比上涨18.63% ， 鸡苗价格环比跳涨62%至5.44元/羽（博亚和讯） 。
近一月 ， 生猪期货走势强势 。 我们认为 ， 在疫情之下 ， 我国生猪产能恢复缓慢 ， 预计21-22年猪价均将维持较高水平 。

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综上 ， 在国内外农产品供应均偏紧的情况下 ， 多品类农产品价格上涨 ， 通胀预期加强 ， 农业板块景气度提升 。
风险提示：经济修复进度不及预期 ， 流动性超预期收紧 ， 疫苗普及不及预期 ， 海外不确定性因素等 。
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责任编辑：陈志杰

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