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美国国债投资者行为图谱
来源： 证券市场周刊蓝刊
巨额财政负担和长期的低利率环境 ， 打破了美国国债市场此前的供需平衡 ， 投资者行为也相应发生变化 。
本刊特约作者李思琪／文
为应对疫情冲击 ， 2020年美国采取了超常规的财政货币政策 。 美国国会先后通过了5轮财政刺激法案 ， 联邦政府赤字激增 ， 美国国债发行规模大幅攀升；美联储下调基准利率150BPs ， 重返零利率时代 。 巨额财政负担和长期的低利率环境 ， 打破了美国国债市场此前的供需平衡 ， 投资者行为也相应发生变化 。
美国国债投资者结构及疫情影响
按投资者属性划分 ， 美国国债可分为政府持有（IntragovernmentalHoldings）和公众持有（Debt Held by the Public） 。 美国财政部数据显示 ， 2020年末美国国债余额为27.7万亿美元 ， 同比增长 ， 19.6% ， 占GDP的132% ， 同比上行25个百分点 。 其中 ， 公众持有规模为21.6万亿美元 ， 占比78% ， 剩余约6万亿美元由美国政府机构持有 。
政府机构的国债需求稳定 ， 受市场利率影响不大 ， 因此本文将分析重点聚焦在公众持有部分 ， 包括货币当局、银行、养老基金、保险公司、共同基金、州和当地政府、海外和国际投资者及其他 。
美国证券业及金融市场协会（SIFMA）数据显示 ， 截至2020年三季度 ， 公众持有的美国国债余额为24万亿美元 ， 其中海外投资者持有7.2万亿美元 ， 占比30%；美国国内投资者持有16.8万亿美元 ， 占比70% 。 在美国国内投资者中 ， 美联储、共同基金和养老基金的持仓体量较大 ， 占比分别为21%、16%和12% 。
2020年 ， 美联储实施了大规模QE ， 截至三季度末 ， 美联储累计增持2.6万亿美元国债至5.15万亿美元 ， 较2019年末增长103% 。 宽松的货币环境推动美债收益率大幅下行 ， 美国10年期国债收益率水平由2019年末的1.92%降至2020年末的0.93% ， 期间最低触及0.52% 。
低利率环境下 ， 海外投资者与美国本土金融机构依然大举涌入国债市场 。 其中 ， 共同基金、海外投资者和商业银行分别较2019年末增持1.2万美元亿、3600亿美元和2800亿美元 ， 而个人投资者和养老基金则分别减持了2597亿美元、318亿美元 。

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美国国债投资者行为分析
【新浪财经综合|建行李思琪：预计共同基金的增持力度将较2020年边际减弱】低利率环境下 ， 美国国债的投资需求仍然强劲 ， 主要原因在于不同类型的投资者行为特征存在差异 。 不同类型的投资者具有不同的资金久期、收益要求和风险偏好 ， 杠杆水平和资产配置策略存在差异 ， 对利率变动的敏感程度也不尽相同 。 对于配置型资金 ， 如养老基金、个人投资者和海外投资者 ， 追求稳定的票息收入 ， 偏好长期限品种 ， 倾向于在利率上行阶段加大配置 。 而以共同基金、银行为代表的交易型机构 ， 策略灵活、换手率高、使用杠杆 ， 对利率波动的敏感性强 ， 以配置中短久期品种为主 ， 倾向于在利率下行的窗口期加仓买入 ， 从波段操作中赚取回报 。
过去10年中 ， 海外投资者一直是美国国债的配置主力 ， 但其持有规模占公众持有规模的比重持续下滑 。 去年三季度末 ， 海外投资者的持有占比较2019年末下降5个百分点至30% ， 为2004年以来最低 。 较其他类型的投资者而言 ， 海外投资者的配置力度有所减弱 ， 主要原因是次贷危机后美国长期保持低利率环境 ， 美国国债的绝对收益水平下降 ， 而美国股市、企业债等风险资产表现良好 ， 分流了部分投资资金 。
不过 ， 海外投资者的长期增持趋势并未改变 。 随着欧元区和日本等经济体的负利率程度加深 ， 美国国债在安全性、流动性、投资收益等方面的相对优势突出 。 受美联储降息影响 ， 2020年美国国债收益率大幅下行 ， 但与其他发达国家和地区相比仍处在较高水平 。 同时 ， 美元指数走弱削减了海外投资者的外汇对冲成本 。 2020年末 ， 欧元对冲后的美国10年期国债回报率为0.09% ， 比德国10年期国债收益率高66BPs；日元对冲后的美国10年期国债回报率为0.42% ， 较日本10年期国债收益率高40BPs 。分页标题#e#
2020年 ， 美国财政部通过多轮救助计划向美国居民发放了大量现金 ， 美国个人储蓄率由疫情前的约8%大幅提升至13.7% ， 同时美联储在实施QE过程中 ， 从非银金融机构手中购买美国国债 ， 导致银行存款大幅增加 。 2020年 ， 美国银行体系准备金由2019年末的1.7万亿美元攀升至2020年三季度末的2.85万亿美元 。 美国财政部估算 ， 纳入银行持有的1.2万亿美元高质量流动性资产（HQLA）后 ， 美国银行业实际的LCR指标高达144% ， 表明银行体系的流动性过剩 。
在银行存款快速攀升的同时 ， 贷款规模却出现萎缩 。 2020年美国大型银行的贷款季度环比增速连续下滑 ， 三、四季度甚至降为负值 。 商业银行存贷款余额差距不断扩大 ， 说明对经济前景的悲观预期压抑了企业的投资生产活动 ， 大规模的救助资金直接转化为私人部门储蓄 ， 并未流入实体经济 ， 刺激社会总需求增长 。
相比之下 ， 银行持有的债券资产规模稳步上升 。 2020年末 ， 商业银行持有的国债与机构债规模较2019年末增加了7580亿美元至3.75万亿美元 。 疫情冲击导致市场风险偏好降低 ， 银行放贷意愿不足 ， 而国债不仅提供了安全稳定的收益 ， 还能满足流动性监管要求 ， 因此商业银行加大了对美国国债的增持力度 。
共同基金在联邦债务融资中扮演了重要角色 。 2015年以来 ， 美国市场共同基金迅速扩容 ， 一定程度上推动了共同基金增持美国国债 。 其中 ， 货币市场基金是短期国库券（T-bill）的持有主力 ， 市场占比高达40% 。 债券型基金对中长期限国债需求较高 ， 而股票型和混合型基金在配置权益类资产的同时 ， 通常也持有一定比例的无风险资产进行风险对冲 ， 持有国债在分散投资组合风险、降低组合波动率等方面发挥了重要作用 。
2020年 ， 美联储的一系列宽松举措将资产价格推向历史高位 。 2020年彭博巴克莱美国国债指数的全年回报率达到7.9% ， 同期美国债券型基金的净资产规模扩大了5000亿美元 。 标普500指数和纳斯达克指数的全年回报率分别达到16.3%和43% ， 美国股票型和混合型基金的净资产规模也分别扩大了1.35万亿美元、400亿美元 。 银行体系的准备金过剩催生了大量的流动资产管理需求 ， 带动货币市场基金规模增长 。 共同基金的资产规模加速扩张 ， 推升了美国国债的配置需求 。

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图2/2

后期投资者行为预判
2021年以来 ， 美国国债中长期收益率快速上行 。 年初美国10年期国债收益率突破1% ， 并于2月16日触及1.3% ， 创2020年2月27日以来最高点 。 由于美联储货币政策维持宽松 ， 短端收益率相对平稳 ， 收益率曲线形态持续陡峭化 ， （10-2）年期限利差已扩大至近118BPs ， 创2017年3月以来新高 。
综合而言 ， 受拜登的新救助方案推动 ， 2021年美国国债净发行规模大概率会超出市场预期 ， 同时在既定的购债计划安排下 ， 美联储的持有占比趋降 ， 叠加通胀预期回升等因素推动美国国债收益率上行 ， 其他类型投资者的行为出现分化 。
根据美国财政部、一级交易商和美国国会预算办公室（CBO）的预测 ， 2021万亿财年 ， 财政部国债净发行量将在1.66万亿-2.65万亿美元之间 ， 较2020财年大幅减少 。 但以上预测均未包括拜登政府主导的1.9万亿美元救助法案 。 在“民主党横扫”（Blue Sweep）的政治格局下 ， 更有利于新一轮疫情纾困法案的推行 。 若财政刺激如期落地 ， 2021财年美国国债净发行量将高于各机构的预测结果 。
美联储持有国债规模与其资产购买计划密切相关 。 美联储1月FOMC会议宣布将维持当前的购债规模不变 ， 即每月购买800亿美元国债和400亿美元MBS 。 据此 ， 2021年美联储将增持9600亿美元国债 ， 增持规模较2020年的2.3万亿美元大幅下滑 ， 可能导致美联储的持有占比回落 。
除美联储以外 ， 其他类型的投资者配置行为均明显受到美国国债收益率变化的影响 。 2021年 ， 美国经济加快复苏、财政刺激增大国债供给、通胀预期升温等因素将共同推动美国国债长端收益率震荡上行 ， 养老基金、个人投资者、海外投资者等配置型资金有望加大美国国债的配置力度 。
商业银行对美国国债的需求强劲 。 如表2所示 ， 财政部预测2021年银行体系的超额准备金将继续增加2.1万亿美元 ， 流动性过剩的局面进一步加剧 。 而在美国经济复苏初期 ， 企业信用资质缓慢修复 ， 贷款增速难有明显起色 ， 对投资债券的资金分流有限；另一方面 ， 企业债的信用利差处在历史低位 ， 利差保护空间不足 ， 投资风险较高 ， 因此国债仍然是银行资产配置的首选 。 财政部预测 ， 2021-2022年 ， 美国银行业将累计增持1.8万亿美元国债 。分页标题#e#
共同基金的投资类型多样化 ， 因此其投资行为与利率环境的关系更为复杂 。 美联储通过QE投放的流动性以及银行体系的超额准备金 ， 将为共同基金特别是货币市场基金提供大规模的增量资金 ， 支撑短期国库券的配置需求 。 同时 ， 在利率上行阶段 ， 投资企业债特别是高收益债的资金有望回流至相对低风险的品种 ， 如国债、市政债、机构债等 。 不过 ， 美国国债收益率回升可能带来股票市场估值调整压力 ， 对权益类基金的资产配置形成约束 。 预计共同基金的增持力度将较2020年边际减弱 。
（作者为中国建设银行金融市场部研究员 ， 本文仅代表作者个人观点 ， 与所在单位无关）
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责任编辑：陈志杰

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