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【新浪财经-自媒体综合|李迅雷：应对美债收益率上行 美联储可以如何操作？】_原题是：应对美债收益率上行 ， 美联储可以如何操作？
来源：李迅雷金融与投资（lixunlei0722）
李迅雷 李俊
概要
1、美债收益率缘何破1.5%？近期美债收益率上行速度大幅加快 ， 1月初 ， 美债收益率突破1.0% ， 2月25日 ， 美债收益率更是突破1.5% ， 不到一个月上升了50BP ， 引起市场震动 。 在今年2月之前 ， 美债收益率的上行主要是由通胀预期驱动的；2月这一波上行 ， 则主要由实际利率上行驱动 。 一方面是因为对经济复苏的预期；另一方面是因为美联储承接速度不及供给 ， 美债供需缺口在扩大 。 此外 ， 微观层面的交易行为也对近期美债收益率加速上行有一定影响 。
2、利率上行有何影响？美债收益率或继续上行 ， 一方面 ， 美国疫苗接种加快 ， 疫情不断改善 ， 经济复苏预期不断提升；另一方面 ， 原油价格不断上行 ， 能源CPI将在低基数的影响下加速上行 ， 也会进一步推动通胀上行 。 此外 ， 美联储尚未改变购债结构 ， 也未采取新工具 ， 美债供需结构问题仍未改善 。 从历史趋势来看 ， 黄金价格与实际收益率呈现较为一致的负相关关系 ， 利率持续上行 ， 黄金将大幅承压；同时 ， 实际利率的上行 ， 也就意味着企业的融资成本在上升 ， 美股高估值的板块将承受较大的压力 。
3、美联储可以做什么？美联储当前可以采取的措施主要有两类 ， 一类是扭曲操作（OT）；另一类是收益率曲线控制（YCC） 。 扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作 ， 买入长期国债 ， 卖出短期国债 ， 从而改变自己持有国债的期限结构 。 收益率曲线控制指的是央行通过买卖国债的方式 ， 将部分长端利率控制在设定的目标范围内 。 回顾历史 ， 美国采取过2次扭曲操作 ， 最近一次为2011-2012年期间 ， 长期国债平均实际收益率下行了77BP；目前采用YCC的国家有日本和澳大利亚 ， 美国曾经在1941-1951年期间也采用过 。
上一轮“扭曲操作”期间 ， 美元走强 ， 美债收益率下行 ， 美股表现好于原油和贵金属；而收益率曲线控制期间 ， 美股表现同样惊人 。 进一步观察 ， 我们发现 ， 扭曲操作期间 ， 美股板块中价值股表现好于成长股；非必需消费和金融行业表现优于其他行业 ， 医疗、房地产、工业、信息技术、通信设备等行业表现也较好 。
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美债收益率缘何破1.5%？
美债收益率大幅上行 。 自2020年8月以来 ， 美债收益率呈现上行的趋势 ， 尤其是近期上行速度大幅加快 。 今年1月初 ， 美债收益率突破1.0% ， 2月25日 ， 美债收益率更是突破1.5% ， 不到一个月上升了50BP ， 引起市场震动 。

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这一波上行 ， 驱动因素有差异 。 一般我们常说的美债收益率是名义利率 ， 而名义利率等于实际利率和通胀预期之和 。 因此 ， 一般名义利率的上行 ， 要么由实际利率上行推动 ， 要么由通胀预期上行推动 。 在今年2月之前 ， 美债收益率的上行主要是由通胀预期驱动的 ， 去年8月至今年1月 ， 美债收益率上行了55个BP ， 实际利率基本持平 ， 美债收益率的上行全部由通胀预期上行推动 ， 通胀预期上行至2.13% ， 创18年以来新高 。
其背后反映的是对经济复苏的预期 。 一方面 ， 新一轮1.9万亿美元的财政刺激政策即将落地；另一方面 ， 随着疫情接种的不断加速 ， 美国疫情在不断改善 。 此外 ， 在低基数和供需存在缺口的驱动下 ， 原油价格不断上行 ， 均有助于推动通胀预期的上行 。

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而2月这一波上行 ， 则主要由实际利率上行驱动 。 2月美债收益率整体抬升了35个BP ， 而通胀预期仅上升了4BP ， 实际利率则上行了31个BP 。 可以说 ， 这一波美债收益率上行 ， 完全是由实际利率推升的 。 回顾历史来看 ， 近十年实际利率的上行一般多数与美联储的加息有关 ， 仅13年5月和20年3月在非加息周期中 。 其中 ， 去年3月与流动性危机有关 ， 而13年5月则与美联储释放“缩减QE”信号有关 ， 其背后反映的是债券供需的变化 。 当前 ， 实际利率的上行或与供求结构变化有关系 。分页标题#e#

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一方面 ， 美债持有者结构已发生较大变化 。 外国投资者持有美债比例在14年末达到高点 ， 此后逐步下滑 ， 正对应美联储缩减QE ， 本质在对于美债需求的下滑 。 当前 ， 外国投资者对于美债的需求仍在下滑 ， 截止今年1月 ， 持有比例已经下滑至25.5% ， 为07年以来新低 。 与此同时 ， 流动性和疫情冲击下 ， 美联储为稳住金融市场 ， 且为财政刺激政策的顺利实施提供有效支撑 ， 不得不自19年9月开始增加购债 ， 截止今年1月 ， 美联储持有美债比例已经上升至17.2% ， 创有记录以来新高 。
进一步来看 ， 截止当前 ， 美债总额已经接近28万亿美元 ， 较19年9月新增了5.2万亿美元 ， 其中 ， 53%由美联储购买 。

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另一方面 ， 美债供给仍在扩大 。 受新冠疫情冲击影响 ， 美国推行了多轮财政纾困计划 ， 财政赤字规模急剧扩大 ， 截止20年底 ， 财政赤字超过3万亿美元 ， 创有记录以来新高 。 而美国新一轮1.9万亿美元财政刺激政策已经通过众议院投票；加之 ， 拜登竞选期间就曾提出1.5万亿-2万亿美元的基建投资计划 ， 因而21年美国财政对债务的需求或在4万亿美元左右 ， 将继续加大国债的发行 。 但当前美联储仍保持每月1200亿美元的购债节奏 ， 难以满足美国供给 ， 供求缺口将不大扩大 ， 会进一步推动美债收益率 。
例如 ， 2月9日3年期美债拍卖竞拍倍数下滑至2.02 ， 为09年以来新低；2月25日7年期美债竞拍倍速也下滑至1.86 ， 为08年以来新低 ， 表明美债供需缺口的确在扩大 。

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此外 ， 抛开宏观面 ， 微观层面的交易行为也对近期美债收益率加速上行有一定影响 。 例如美联储SLR监管约束的豁免期将于3月底到期 ， 将使得银行或一级交易商承接国债的能力受限 。 MBS市场的凸性对冲 ， 简单来说 ， 就是如果利率上行 ， MBS持有者的久期将增加 ， 那么他们会选择抛售长期国债来抵消这种影响；一旦利率继续上行 ， 会引起连锁反应 ， 产生新一轮国债抛售 。
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利率上行有何影响？
美债收益率或继续上行 。 一方面 ， 在经济复苏以及原油价格推动下 ， 美国二季度通胀或将突破美联储2%的通胀目标 。 根据美国劳工部公布数据显示 ， 美国CPI构成中居住权重最高超过4成 ， 其次为食品饮料以及交通运输 ， 权重均在15%左右 。 其中 ， 能源权重为6%左右 ， 尽管能源权重相对较低 ， 但由于原油波动较大 ， 美国CPI与能源CPI走势较为一致 。 当前 ， 尽管生产有所恢复 ， 但仍未恢复正常 ， 而原油需求较为旺盛 ， 在减产协议下 ， 供需缺口仍大 ， 叠加低基数效应 ， 今年二季度原油增速将大幅提升 。
另一方面 ， 在债券供需缺口扩大的情况下 ， 若美联储仍然不改变其购债计划 ， 供需缺口将难以收窄 。 因而 ， 综合来看 ， 美债收益率整体将继续上行 ， 那么会有何影响呢？

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黄金将大幅承压 。 从历史趋势来看 ， 黄金价格与实际收益率呈现较为一致的负相关关系 ， 其背后反映的是黄金持有成本 。 一旦实际收益率继续上行 ， 黄金持有成本相对提升 ， 投资需求下滑 ， 黄金将开始下跌 。 上一轮黄金价格下跌 ， 也是缘于美联储缩减“QE”信号的释放 ， 美债收益率大幅上行 ， 黄金开启下跌周期 。

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美股高估值板块也将承压 。 实际利率的上行 ， 也就意味着企业的融资成本在上升 ， 高估值的板块将承受较大的压力 。 从历史趋势来看 ， 标普500动态估值与实际收益率呈现较为明显的负相关关系 。 从近几年标普500价值股和成长股的相对表现来看 ， 与实际收益率也有较为密切的关系 。

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美联储可以做什么？
那么 ， 针对美债收益率的持续上行 ， 美联储有哪些举措可以做呢？回顾历史 ， 美联储当前可以采取的措施主要有两类 ， 一类是扭曲操作（OT）；另一类是收益率曲线控制（YCC） 。分页标题#e#
什么是扭曲操作？扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作 ， 买入长期国债 ， 卖出短期国债 ， 从而改变自己持有国债的期限结构 ， 延长持有国债的整体期限 。 采取扭曲操作有什么好处呢？首先 ， 有助于压低长期国债利率 ， 降低实体经济融资成本 ， 刺激经济增长 ， 还可以降低财政赤字负担；其次 ， 采取这一措施 ， 可以使美联储保持现有的资产负债表规模稳定 ， 美联储也可以继续保持当前的宽松节奏 。
“扭曲操作”实际效果如何？回顾历史 ， 美联储总共采取过2次“扭曲操作” ， 第一次在1961年 ， 以促进资本流入和美元地位巩固 ， 同时避免美国政府的黄金流出国门；第二次也是最近一次的操作在2011年 ， 当年9月FOMC会议中 ， 美联储决定自9月开始到次年6月购买4000亿美元6年期至30年期的国债 ， 并出售同等数量的剩余期限为3年或更短时间的国债 ， 其主要目的在于压低长期利率 ， 维护更广泛的宽松环境 ， 支持经济的强劲复苏 。 此外 ， 在2012年6月 ， 美联储宣布延长“扭曲操作”至年底 ， 并进一步购买约2670亿美元的6年期至30年期国债 ， 并出售同等数量短债 。
自11年9月宣布“扭曲操作”后 ， 美国长期国债平均实际利率下行了77个BP ， 其中 ， 7年期国债实际收益率下行了65个BP ， 10年期国债实际收益率下行了74个BP ， 20年期国债实际收益率下行了57个BP ， 而30年期国债实际收益率也下行了66个BP 。

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什么是收益率曲线控制？收益率曲线控制指的是央行通过买卖国债的方式 ， 将部分长端利率控制在设定的目标范围内 。 一般来说 ， 在短端利率降至零仍不够的情况下 ， 这或是美联储可以采用的另外一种操作工具 。
收益率曲线控制与QE的区别在于 ， 二者虽然都是通过购债来实现 ， 但量化宽松主要关注购买国债的数量 ， 而收益率曲线控制则主要关注债券的价格 。 并且单从调控长端利率的角度来看 ， 收益率曲线控制的调控效果可能更好 。 因为 ， 若市场相信央行控制收益率的承诺是可信的 ， 那么市场交易者都不敢逆着央行目标进行交易 ， 导致设定目标变成市场价格 。
例如 ， 日本央行在2016年9月承诺将10年期国债收益率固定在0%附近 ， 以推升持续的低通胀 。 在实施收益率曲线控制之后 ， 国债收益率基本在9%附近波动 ， 购买国债的数量也持续下降 ， 2016年全年购买国债119万亿日元 ， 2019年时则仅为71万亿 。
此外 ， 实行YCC的国家还有澳大利亚 ， 2020年3月澳大利亚央行宣布采用YCC以应对冠状病毒 ， 并将三年期政府债券收益率定为0.25% 。

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美国曾经在二战时采取过收益率曲线控制工具 。 1941年 ， 美联储和财政部就不断上涨的债务问题展开讨论 ， 并最终达成协议 ， 约定将长期国债收益率设定在2.5% ， 短期国债收益率设定在0.375% 。 从结果来看 ， 1942-1947年期间 ， 市场均衡利率未达到长期利率设定的上限 ， 因此 ， 美联储并未采取任何市场操作 。 1948-1951年期间 ， 美联储在长期利率上限承压时 ， 开始购买长期国债；不过1950年朝鲜战争爆发时 ， 美联储和财政部的分歧在加深 ， 财政部希望维持低利率以为战争融资 ， 美联储则希望提高利率以应对高通胀 ， 最终1951年3月 ， 这一工具宣布终止 ， 最终长期收益率为2.47% 。

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扭曲操作或收益率曲线控制期间 ， 大类资产表现如何呢？上一轮“扭曲操作”期间 ， 美元走强 ， 美债收益率下行 ， 美股表现好于原油和贵金属 。 具体来看 ， 10年期美债名义收益率下行了37个BP ， 美元指数上行了大概7.0%；美股三大指数均大幅上行 ， 其中 ， 道琼斯工业指数上涨14.0% ， 纳斯达克指数和标普500指数大涨18.6%和18.4%；原油和贵金属则均下跌 ， 布伦特原油价格下跌6.4% ， 伦敦金价格下跌8.6% ， LME铜价格下跌13.0% ， 伦敦银下跌幅度最大为27.8% 。
而收益率曲线控制期间 ， 美股表现同样惊人 。 根据已有数据显示 ， 1941-1953年期间 ， 美国长期国债收益率大概上行了40多个BP ， 主要与战争有关 。 而美股同样大幅上行 ， 道琼斯工业指数和标普500指数涨幅分别为150.9%和169.4% 。

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扭曲操作期间美股各板块表现如何？进一步观察 ， 我们发现 ， 扭曲操作期间 ， 美股板块中价值股表现好于成长股 ， 标普500价值股上涨了20.4% ， 而成长股只上涨了16.8% 。 具体行业来看 ， 非必需消费和金融行业表现优于其他行业 ， 非必须消费股上涨了28.7% ， 金融股上涨了16.0%；其次 ， 医疗、房地产、工业、信息技术、通信设备等行业表现也较好 ， 涨幅均在20%左右；表现最差的是公共事业、能源和材料行业 ， 涨幅不足10% 。分页标题#e#

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风险提示：疫苗进度不及预期 ， 中美贸易 ， 疫情发酵 ， 政策变动 。
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责任编辑：张熠

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