来源：一瑜中的
文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
主要观点
2月美国非农数据大超预期 。 美国2月新增非农就业人数37.9万人 ， 预期增18.2万人 ， 前值增16.6万人 ， 大幅超出市场预期其中新增私人部门非农就业人数46.4万人 。 2月失业率为6.2% ， 低于市场预期的6.3% ， 前值为6.3% 。 失业人口中 ， 永久性失业人口小幅下降0.6万人 ， 暂时性失业人口下降51.7万人 ， 劳动参与率与上月持平 ， 稳定在61.4% ， 可见2月新增就业中多数为前期受疫情封锁措施影响而暂时失业的人口 。
（一）服务业：就业人口大幅提升 ， 未来景气度仍在提升
2月新增就业人口主要集中在各项服务业 。 伴随疫苗对疫情的控制 ， 美国居民出行、餐厅就餐等数据均有改善 ， 带来服务业修复加快 ， 目前以美国居民出行指数所衡量的服务业修复比例在1-2月已达到80% ， 而2月休闲和服务业、专业和商业服务、教育和保健服务分别新增就业人口35.5、6.3、4.4万人 ， 贡献了2月新增就业人口的99% ， 从存量就业人口结构来看 ， 截至2月末各项服务业就业人口较疫情前修复比例显著提高 ， 这一数据也与2月暂时性失业人口大幅下降数据相匹配 。
2月服务业时薪增速提升幅度高于均值 。 2月其他服务业、休闲和酒店业、专业和商业服务业时薪增速分别同比录得5.9%、2.2%、4.2% ， 增速的提升幅度高于均值 ， 或与服务业重启带来服务业就业人口需求提升有关 。
2月服务业周工时降幅高于均值 ， 但或不改景气度提升趋势 。 2月专业和商业服务业、休闲和酒店业平均周工时分别为35.9、24.1小时 ， 均较1月下降0.5小时 。 不过除休闲和酒店业外 ， 目前主要服务业细分行业（专业和商业服务、教育和医疗服务、其他服务业）的周工时均已超出疫情前的水平 ， 且呈上行趋势 ， 反映服务业活动景气度仍在提升 ， 未来经济进一步重启或将继续加大服务业招工需求 。
（二）建筑业：或受天气短期冲击
2月建筑业新增就业人口下降6.1万人 ， 或与2月美国严寒天气有关 。 目前美国地产数据维持高景气且有望延续至年底 ， 同时截至2020年末建筑业就业人口较疫情前已恢复98% ， 建筑业对劳动人口的需求也基本恢复 。 预计天气因素短期冲击后 ， 3月建筑业就业人口将重新回升 。 2月建筑业周工时下降幅度最大 ， 下降1.5小时至38.7小时；时薪增速提升幅度同样低于均值 ， 同比+3.1% 。
（三）制造业：汽车行业就业仍有修复空间
2月制造业新增就业人口2.1万人 ， 时薪同比+2.9% ， 低于均值 ， 周工时回落0.3小时至41.2小时 。 增量结构来看 ， 2月制造业新增就业以耐用品行业为主（新增1.7万人） ， 但其中汽车及零部件行业仅新增100人 。 存量结构看 ， 截至2月制造业就业人数已恢复到疫情前就业人数的96% ， 但汽车及零部件行业仅恢复到91% ， 而从零售数据来看目前美国汽车及零部件销售额已超出疫情前水平 ， 汽车消费需求显著强于劳动人口需求 。 这一格局或仍与美国目前疫情尚未完全可控有关 ， 考虑到目前美国工业产值已恢复至疫情前水平的96% ， 未来有望传导至就业人口的进一步提升 。
总结来看 ， 2月非农数据进一步验证经济基本面持续修复的格局 ， 预计上半年大类资产复苏交易行情将是主线 ， 警惕Q3末-Q4美联储再度释放缩减资产购买规模的信号 。 2月非农数据发布后 ， 美债收益率再度提升突破1.6% 。 考虑到今年地产高景气度+制造业补库存确定性较高 ， 疫苗接种持续提升+1.9万亿财政刺激政策有望顺利落地 。 5月通胀有望出现高企 ， 预计上半年大类资产复苏交易行情将是主线 ， 资产价格或呈美元、美债、大宗三反弹的格局；而在经济或超预期修复的背景下 ， 下半年美联储货币政策受经济基本面的掣肘或消退 ， 警惕Q3末-Q4美联储再度释放缩减资产购买规模的信号 。
风险提示：美国疫苗接种速度弱于预期
报告目录

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报告正文
一
专题：2月非农就业超预期 ， 复苏前景进一步明朗
2月美国非农数据大超预期 。 美国2月新增非农就业人数37.9万人 ， 预期增18.2万人 ， 前值增16.6万人 ， 大幅超出市场预期其中新增私人部门非农就业人数46.4万人 。 2月失业率为6.2% ， 低于市场预期的6.3% ， 前值为6.3% 。 失业人口中 ， 永久性失业人口小幅下降0.6万人 ， 暂时性失业人口下降51.7万人 ， 劳动参与率与上月持平 ， 稳定在61.4% ， 可见2月新增就业中多数为前期受疫情封锁措施影响而暂时失业的人口 。分页标题#e#

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（一）服务业：就业人口大幅提升 ， 未来景气度仍在提升
2月新增就业人口主要集中在各项服务业 。 伴随疫苗对疫情的控制 ， 美国居民出行、餐厅就餐等数据均有改善 ， 带来服务业修复加快 ， 目前以美国居民出行指数所衡量的服务业修复比例在1-2月已达到80% ， 而2月休闲和服务业、专业和商业服务、教育和保健服务分别新增就业人口35.5、6.3、4.4万人 ， 贡献了2月新增就业人口的99% ， 从存量就业人口结构来看 ， 截至2月末各项服务业就业人口较疫情前修复比例显著提高 ， 这一数据也与2月暂时性失业人口大幅下降数据相匹配 。
2月服务业时薪增速提升幅度高于均值 。 2月其他服务业、休闲和酒店业、专业和商业服务业时薪增速分别同比录得5.9%、2.2%、4.2% ， 增速的提升幅度高于均值 ， 或与服务业重启带来服务业就业人口需求提升有关 。
2月服务业周工时降幅高于均值 ， 但或不改景气度提升趋势 。 2月专业和商业服务业、休闲和酒店业平均周工时分别为35.9、24.1小时 ， 均较1月下降0.5小时 。 不过除休闲和酒店业外 ， 目前主要服务业细分行业（专业和商业服务、教育和医疗服务、其他服务业）的周工时均已超出疫情前的水平 ， 且呈上行趋势 ， 反映服务业活动景气度仍在提升 ， 未来经济进一步重启或将继续加大服务业招工需求 。
（二）建筑业：或受天气短期冲击
2月建筑业新增就业人口下降6.1万人 ， 或与2月美国严寒天气有关 。 目前美国地产数据维持高景气度且有望延续至今年年底 ， 同时截至2020年末建筑业就业人口较疫情前已恢复98% ， 建筑业对劳动人口的需求也基本恢复 。 预计天气因素短期冲击后 ， 3月建筑业就业人口将重新回升 。 2月建筑业周工时下降幅度最大 ， 下降1.5小时至38.7小时；时薪增速提升幅度同样低于均值 ， 同比+3.1% 。
（三）制造业：汽车行业就业仍有修复空间
2月制造业新增就业人口2.1万人 ， 时薪同比+2.9% ， 低于均值 ， 周工时回落0.3小时至41.2小时 。 增量结构来看 ， 2月制造业新增就业以耐用品行业为主（新增1.7万人） ， 但其中汽车及零部件行业仅新增100人 。 存量结构看 ， 截至2月制造业就业人数已恢复到疫情前就业人数的96% ， 但汽车及零部件行业仅恢复到91% ， 而从零售数据来看目前美国汽车及零部件销售额已超出疫情前水平 ， 汽车消费需求显著强于劳动人口需求 。 这一格局或仍与美国目前疫情尚未完全可控有关 ， 考虑到目前美国工业产值已恢复至疫情前水平的96% ， 未来有望传导至就业人口的进一步提升 。
总结来看 ， 2月非农数据进一步验证经济基本面持续修复的格局 ， 预计上半年大类资产复苏交易行情将是主线 ， 警惕Q3末-Q4美联储再度释放缩减资产购买规模的信号 。 2月非农数据发布后 ， 美债收益率再度提升突破1.6% 。 考虑到今年地产高景气度+制造业补库存确定性较高 ， 疫苗接种持续提升+1.9万亿财政刺激政策有望顺利落地 。 5月通胀有望出现高企 ， 预计上半年大类资产复苏交易行情将是主线 ， 资产价格或呈美元、美债、大宗三反弹的格局；而在经济或超预期修复的背景下 ， 下半年美联储货币政策受经济基本面的掣肘或消退 ， 警惕Q3末-Q4美联储再度释放缩减资产购买规模的信号 。

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二
全球经济与复工跟踪
（一）高频数据：欧美国家出行指数继续回升
消费数据方面：欧洲国家出行指数继续回升 ， 同时美国也开始出现回升迹象；美国餐厅就餐活动继续回升 ， 不过英国、德国仍然持续停滞 。 受到目前各国封锁措施尚未解除 ， 全球主要国家计划航班数量继续维持低迷 。 工业生产方面：近期美国用电量大幅超出去年同期 ， 同时铁路运输量大幅下滑 ， 或与严寒天气有关 ， 随着天气改善近一周数据恢复至去年水平 。 另外 ， 近期天气原因也对WEI指数形成冲击 ， 2月20日当周WEI指数显著下行 ， 2月27日当周有所回升 。

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（二）月度数据：美国地产维持景气度 ， 美欧制造业显著修复
美国1月地产数据维持高景气度 。 1月成屋销售年化669万户 ， 预期661万户 ， 前值665万户；新屋开工年化158万户 ， 预期165.8万户 ， 前值166.9万户；营建许可年化188.1万套 ， 预期16.78万户 ， 前值170.4万户 ， 创2006年5月以来新高 ， 后续新开工潜力扔强 。 目前美国地产从买、建、库、融四角度来看均无利空指标 ， 预计全年房地产周期将持续向上 。
美国1月核心PCE同比+1.5% ， 预期+1.4% ， 前值+1.5% ， 通胀略高于预期 ， 后续在居民薪金收入、进口价格指数、房价、原油价格低基数的持续推动下预计通胀将持续走高 ， 开启“热”消费通胀 。
美欧2月制造业PMI均处于高位 ， 制造业修复显著 。 美国2月Markit制造业PMI终值59.8 ， 预期58.9 ， 前值58.9 ， ISM制造业PMI录得60.8 ， 预期58.8 ， 前值58.7；欧元区制造业PMI终值57.9 ， 预期57.7 ， 前值57.7 ， 美欧制造业PMI均偏强 ， 同时工业产值数据修复比例均在90%以上 ， 工业活动复苏快速服务业 。 不过欧洲服务业PMI目前仍处于衰退区间 ， 2月服务业PMI终值45.7 ， 预期44.7 ， 前值44.7 ， 但考虑到疫苗接种速度提速带来疫情得到有效控制 ， 欧洲出行数据均有改善 ， Q2-Q3若疫苗接种进一步提速 ， 服务业有望实现较快速度的重启 。

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三
海外流动性与资产价格跟踪
美联储总资产规模提升至7.60万亿美元 。 近两周美联储总资产规模有所回升 ， 在美债利率持续上行期间 ， 美联储资产购买速度有所提升 。 同时 ， 美联储TGA账户2月以来显著收缩 ， 由1.6万亿美元降至1.4万亿美元 ， 财政存款余额减少一定程度提升短端流动性 。
近两周美债利率大幅波动 ， 10年期收益率突破1.5% ， 背后一方面是疫苗接种提速+财政刺激政策落地带来的经济修复预期与通胀预期提速 ， 另一方面也是由市场交易因素带来：7年期美债发行 ， 投标倍数创新低 ， 美债需求不足引发市场抛售情绪；美债期货当前仍处于净多头 ， 利率迅速走高或也易触发踩踏交易 。 另外 ， 美联储官员近期对美债利率上行表示无需担忧 ， 认为利率走高反映了经济前景的乐观 ， 这反而弱化了美联储进一步宽松或采取YCC以控制长端收益率的的预期 ， 加剧了市场下跌 。

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四
海外疫情与政策跟踪
随着海外疫苗接种的顺利推进 ， 美国新增确诊病例与重症病例人数显著下行 ， 疫情蔓延得到一定控制；不过法国与意大利近期新增病例略有回升 。 疫苗接种速度上美英仍处于前列 ， 美国每日疫苗接种量7日均值提升至200万剂 ， 美、英每百人疫苗接种比例达到24、32人 。
疫苗供应方面 ， 美国方面 ， 美国FDA批准强生公司旗下杨森制药公司研发的新冠候选疫苗紧急使用 ， 3月底前将有足够疫苗供1.3亿人接种；另外 ， 拜登表示 ， 美国将在5月底前拥有足够可供所有成年人接种的新冠疫苗 。 欧洲方面 ， 欧盟委员会额外订购2亿剂辉瑞新冠疫苗和1.5亿剂Moderna新冠疫苗 ， 此次购买后Moderna预计2021年共向欧盟交付3.1亿剂疫苗 ， 其中1.5亿剂于今年Q3-Q4交付；辉瑞疫苗对欧盟的总供应量提高至5亿剂 ， 预计2021年底交付 。 不过近期意大利政府阻止了25万剂牛津-阿斯利康疫苗出口至澳大利亚 ， 这是欧盟国家首次使用欧盟疫苗出口管理机制阻止新冠疫苗出口 ， 引发外界对欧盟疫苗出口限制的担忧 。
疫苗接种方面 ， 英国疫苗接种显示积极效果 ， 目标仍是4月中旬前完成第一阶段人群的接种 ， 7月底前为所有成年人提供疫苗 。 英国首相约翰逊对于英格兰在6月份结束社交限制措施感到“非常乐观” ， 目前已提出逐步解除封锁的计划 。分页标题#e#

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五
海外经济日历

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具体内容详见华创证券研究所3月7日发布的报告《【华创宏观】2月非农超预期 ， 年内美联储仍有转向风险——海外双周报第4期》 。
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【新浪财经-自媒体综合|华创宏观：2月非农超预期 年内美联储仍有转向风险】责任编辑：郭建

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