来源 | 华创食饮
作者 | 欧阳予 沈昊 董广阳
白酒板块节后从高位回调已达30%左右 ， 其中茅台本周低点自年内高点回落24%、五粮液回落29%、老窖回落37%、次高端龙头山西汾酒回落38% ， 主要系板块估值极致演绎至高位 ， 且节后催化空窗期 ， 流动性收缩预期引发估值明显回落 。 我们认为 ， 白酒板块今年并不是基本面的问题 ， 行业景气向上的趋势并未改变 ， 而更多是以合适的价格买入的问题 。
什么价格值得买？白酒板块已重回合理价值区间 ， 再往下已到加买时点 。 白酒板块估值的大幅扩张 ， 抛开流动性等短期因素影响 ， 一是反映了高端白酒的估值重构已经完成 ， 从国际化视角看 ， 茅五等高端白酒的估值对应当年40-45倍PE区间 ， 已可比国际高端品估值中枢（爱马仕、LVMH等奢侈品标的估值中枢40倍PE左右 ， 帝亚吉欧和保乐力加等烈酒集团在个位数稳态增长背景下 ， 估值中枢也达25-30倍PE ， 国内白酒10%以上持续成长性 ， 估值中枢则可看更高） ， 二是内资机构投资白酒 ， 已实现了从周期品向高端消费品的视角转变 ， 市场认可行业平稳增长的预期 ， 这使得白酒估值中枢从20-25倍PE抬升至40倍PE以上 。 我们认为 ， 高端白酒作为板块的估值锚 ， 当下茅台估值回落至今年47倍PE ， 五粮液43倍PE ， 板块整体已至合理价值区间 ， 虽然由于资金行为难以判断短期低点 ， 不过若板块继续回调 ， 则越回落越值得买入 。
行业基本面是否存在风险？景气向上并未改变 ， 春节动销打下良好基础 ， 全年经营节奏调节余地充足 。 从中长期看 ， 中高端名酒企业的平稳增长趋势以及核心竞争力并未发生变化 ， 高端次高端老名酒品牌依旧是优秀的资产；从年内看 ， 春节动销强劲恢复 ， 高端和次高端名酒需求旺盛 ， 节后渠道库存普遍消化至低位 ， 为全年业绩目标达成打下良好基础 ， 酒企全年经营节奏调节的余地充足 ， 经营达成和增长质量均具备保障 。 而近期路演反馈 ， 当前市场预期仍处于平稳阶段 ， 业绩落空的风险不大 ， 因此我们预计全年业绩支撑具备充足保障 ， 每一次报表披露都将更加夯实估值 。
板块预期收益空间怎么看？赚取业绩成长的收益 。 考虑在流动性收紧预期、及与其他行业的横向估值对比 ， 白酒板块估值再度扩张已不具持续性 ， 建议降低全年预期收益率 。 今年板块收益主要来源于业绩成长 ， 核心名酒标的至下半年估值切换 ， 赚取业绩成长的收益空间已经逐步清晰 。 从长线资金收益视角看 ， 按40-45倍PE中枢估值 ， 茅台等优质资产未来3-5年的复合收益空间重回10%以上 ， 对长线资金的吸引力重新加大 。
最新投资策略：白酒回落中加买 ， 大众品乳业、啤酒买点已现 。 在解读白酒板块市场核心关注点的基础上 ， 我们将食品饮料板块最新推荐建议更新如下：
（1）白酒板块：基本面有力支撑 ， 春糖和季报有望成为下一阶段催化 ， 优先高端白酒 ， 精选次高端弹性标的 。 基本面坚实支撑板块 ， 板块估值消化已基本进入价值区间 ， 再往下将值得买入 ， 预计三月下旬开始 ， 春糖及季报将逐步成为下一阶段催化 。 标的推荐上 ， 建议优先稀缺性和确定性兼具的高端白酒茅、五、泸 ， 赚取业绩成长的收益空间已经逐步清晰 。 次高端价格带在年内低基数下普遍有望迎来高增长 ， 结合当下估值性价比及成长弹性 ， 推荐今世缘、水井坊、汾酒、古井贡、洋河 。
（2）大众品板块：优先乳业、啤酒 ， 把握估值安全性及高增长持续品种 。 乳业 ， 年内原奶延续上行或催化提价范围扩大 ， 春节旺季动销强劲 ， Q1有望迎来开门红 ， 重申龙头伊利推荐 ， 加大关注港股蒙牛；啤酒板块仍是未来几年产业趋势最为确定的行业 ， 内资酒企高端大单品体量和高端市占率提升方向和速度并未改变 ， 保障未来业绩高增能力 ， 坚定推荐华润（H股）和青啤（A+H股 ， H股估值折价明显 ， 建议加大关注） ， 关注重啤 ， 其他食品板块推荐估值已具安全边际 ， 且具备持续子行业标的 ， 包括安琪、绝味、安井、双汇 ， 关注巴比、汤臣、仙乐 。
风险提示：市场因素致估值进一步回落、需求不及预期、竞争加剧
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来源：(研报精选)

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标题：白酒板块|白酒一哥董广阳：白酒板块已重回合理价值区间，再往下已到加买时点