【钮文新|钮文新：美国金融市场开始“换刀”？】
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作为市场利率的基准 ， 当美国10年期国债收益率不断走高之时 ， 支撑美国股市的能量或许已经不是流动性 ， 而似乎正在切换到“一季度美国经济可能出现的强劲增长” 。 与之对应的是：美元指数的不断走高 ， 而这一走势 ， 似乎正在对石油等商品期货价格构成下行压力 。 在此背景下 ， 金融市场上两个声音 ， 其一是以高盛为代表的金融巨头 ， 也是商品期货市场上的老庄家 ， 三番五次地以研究报告力挺商品市场走牛；其二就是美联储无惧市场已经产生的CPI上涨预期 ， 一手将“CPI目标制”改为“平均CPI目标制” ， 另一手声称坚持极度宽松的货币政策 ， 并指出CPI水平据美联储目标还有很远距离 。
一系列与以往迥异的说法、做法和与之相对的市场现象 ， 似乎都在向人们昭示着一个重要的可能性：美国金融市场开始“换刀” ， 既美国金融市场正在进行“逻辑切换” 。 第一 ， 股市从流动性支撑转向经济快速恢复的基本面支撑；第二 ， 美联储宽松政策按兵不动 ， 继续为经济恢复和股市健康提供动力；第三 ， 美联储加大短期流动性供给 ， 减少长期流动性操作 ， 从而刻意推高长端、特别是10年期国债收益率 ， 以此推高美元指数 ， 并对大宗商品价格构成下行压力 。
在前几天的评论中 ， 我们做过这样的猜想 ， 现在看 ， 金融市场如此势态仍在持续 。 如果历史地看 ， 美联储这样的做法极具新意 ， 它不是自己出手提高利率去压制CPI预期 ， 而是利用国债市场基准收益率的手段去干预CPI预期 。 当国债收益率高到一定程度 ， 美元指数升到一定程度 ， 商品期货价格跌到（或稳定在）一定水平 ， CPI上升预期弱化 ， 此时 ， 美联储只需稍加“扭曲操作”——增加长短、减少短端流动性操作 ， 10年期国债收益率即刻回归正常 ， 哪怕回不到上涨之前的水平 ， 也可以回到美联储和市场都能合意的水平 。

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别急 ， 以上势态时间还短 ， 市场所表达的幅度还浅 ， 所以现在还只能算作一种“合理的猜测” ， 未来美国金融市场最终会发生怎样的变化 ， 不确定因素极多 ， 还要等市场走出来在说 。 但有一点是肯定的 ， 如果美国经济确实需要美联储维系极度宽松政策 ， 那现在就必须有办法采用“非货币政策手段”压低商品期货价格走势 ， 压低市场对CPI上行的预期 。
目前看 ， 华尔街金融巨头纷纷出台报告 ， 力挺美国经济今年一季度的表现 ， 它们对GDP增长给出的预估大致在7.5%到10.1%之间 ， 对于美国经济而言 ， 这样的GDP涨幅可谓史所罕见 ， 而美联储官员几乎一致将国债收益率上升的原因解释为“对经济前景乐观”的反映 。 但这样的“乐观”是否可以继续拉高股市？未必 ， 但或许可让股市调整更加有序、有度 ， 不至于发生暴跌 。
至于商品期货价格未来该如何变化？我们知道 ， 高盛历来是国际商品期货市场上呼风唤雨的“狠角儿” ， 国际大宗商品期货价格的任何一次暴涨暴跌都离不了它那影响力巨大“研究报告” ， 而近段时间以来 ， 高盛力挺商品价格的“研究报告”频次增加、密度加大 。 短短10天之内 ， 人们至少可以看到三份这样的报告 。 今年年初 ， 高盛给出的大宗商品3、6和12月的预期回报率分别为5.8%、9.5%和10.2% ， 而3月3日 ， 该行在最新发布的研报中将这三个期限的收益率预期进一步上调 ， 分别为6.2%和15.1%和15.5% ， 并表示大宗商品仍是最好的通胀对冲工具 。
不错 ， 购买大宗商品期货的确是对冲通胀的有效手段 ， 但它同时也是制造通胀的主要推手 。 不过 ， 这次不一样的是：美国经济和美联储似乎不愿看到大宗商品价格的快速上涨 ， 不愿看到通胀预期呈现不可控状态 。 是高盛说了算？还是美联储说了算？说不清 ， 但作为发展中国家 ， 我们必须时时警惕国际金融市场出现的这些变化 ， 并做好应对预案 。 尤其要防止高盛之流的忽悠 ， 防止“中航油事件”的再度发生 。

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就中国而言 ， 2005年到2008年、2010年到2012年 ， 中国所出现的较为严重的通胀预期 ， 实际都是美元宽松刺激国际市场生产原材料价格暴涨 ， 从而导致中国发生输入型物价上涨 。 但是 ， 国际金融大鳄不去批评美联储宽松 ， 更不去检讨“次级房贷”带给美国底层公众的消费欲望并严重推高中国出口增速 ， 反而高唱“中国需求论” ， 逼迫中国收紧货币、推高人民币币值（升值） 。分页标题#e#
整个这个过程 ， 最终导致美国金融危机严重冲击中国经济 ， 因为2008年之前长时间收缩货币已经严重破坏了中国经济的内需 ， 而金融危机发生导致中国出口断崖 ， 进而导致经济断崖 。 这也是当年中国不得不立即投入4万亿拉动内需 ， 稳住经济的关键所在 。
基于历史教训 ， 中国绝不能采取紧缩货币的方式应对“输入型物价上涨” 。 第一 ， 大宗商品价格走势从来都控制在国际金融巨头手中 ， 它们不会因中国紧缩货币而改变它们洗劫世界的初衷 ， 所以紧缩货币应对输入型通胀 ， 无异于“经济自杀”；第二 ， 中国金融市场的开放程度已经远超2005年、2010年 ， 中国紧缩货币推高利率 ， 会诱使国际套利热钱大规模涌向中国 ， 在汇率已经市场化的背景下 ， 这会导致人民币不断升值 ， 一方面是“经济自杀”式疲弱 ， 一方面是货币升值 ， 无疑很快将导致人民币严重高估 ， 再加上严重的债务问题 ， 那必定构成巨大金融风险；第三 ， 以紧缩货币的方式应对输入型通胀 ， 必定严厉打压股市 ， 不仅让中国失去降低债务率的机会 ， 同时也会导致中国高质量经济增长失去创新资本的支撑 。
还是那句老话：中国货币政策应对输入型通胀的唯一方法——只能“扛” ， 不能“抗” 。

来源：(钮文新)

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