_原题是：高通胀会来吗？
来源：李迅雷金融与投资
作者：陈兴（中泰宏观首席分析师）
执业证书编号：S0740521020001
今天 ， 美国十年期国债收益率再次攀上1.6% ， 再度引发市场恐慌 ， 因为这也是反映通胀预期的指标；今年以来 ， 以原油为代表的大宗商品价格加速上涨 ， 带动全球通胀预期抬升 ， 1月我国PPI同比增速也由负转正 。 那么 ， 上游涨价是否会逐渐向下游传导 ， 在我国引发一轮全面的高通胀？本报告对此展开分析 。
概要
高通胀进入“结构性”时代 。 2012-2013年是我国高通胀的分水岭 。 在2012年之前 ， 我国先后在2004年、2007-2008年、2011年经历了三轮比较明显的高通胀时期 ， 在这三个阶段 ， PPI增速同CPI增速一起都出现了较大幅度的涨幅 。 而在2012-2013年以后 ， 我国在2016年底-2017年和2019年底2020年初 ， 又经历了两轮高通胀时期 ， 但这次CPI和PPI增速的联动性下降 ， 表现为结构性通胀的特点 。 为何2012-2013年之后 ， 全面而普遍的高通胀难现？背后的原因还是在于需求环境的变化 。 需求整体趋弱的背景下 ， 结构性通胀常常是由供给变化导致 ， 所以难以表现为全面而普遍的价格上行 。 此外 ， 在CPI达到高通胀水平的时期 ， 都需要有食品价格上涨做贡献 。
这次也不例外 ， CPI很难高企 。 从当前物价走势来看 ， 我们认为 ， 这一次的通胀上行应该也是结构性的 ， 表现为PPI增速的大幅走高 ， 但CPI表现或将波澜不惊 。 事实上 ， 这一轮工业品价格的上涨存在两个比较明显的特点：一是全球定价的商品要优于主要靠国内定价的商品 。 比如今年以来布油和工业金属价格涨幅突出 ， 但钢材价格上涨幅度一般 ， 甚至当前煤炭价格较年前还有下跌 。 这主要是由于今年以来海外的经济恢复明显加快 ， 景气程度不断攀高 。 而就国内而言 ， 本轮经济增长动能的高点可能已经过去 ， 特别是对于地产行业的政策限制 ， 使得主要靠地产需求消化的国内工业品价格存在调整压力 。 二是原油要优于工业金属 。 这主要是因为这次海外复苏进程中 ， 发达国家的表现明显优于除中国以外的新兴市场国家 ， 而作为发达国家消费占比较高的品种 ， 原油相对而言具有一定的价格上涨优势 。 这也就意味着 ， 即使在工业品价格之中也存在着“结构性”涨价的特点 。 今年CPI增速偏低主要是受到两方面因素的制约：一是去年同期高通胀所带来的较高基数 。 二是猪周期的影响 。 一般来说 ， 能繁母猪存栏领先猪价10-12个月 。 根据能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供给来看 ， 相比于2020年同期要高出20%-30%左右 ， 这也意味着猪价存在着下行压力 ， 拖累CPI增速年内走高 。 我们预计 ， CPI同比增速年内相对温和 ， 全年中枢水平约在1.5%左右 ， 但农业农村部在2021年以来通报了多起非洲猪瘟疫情 ， 如果疫情影响扩大的话 ， 猪肉的供需结构存在显著改变的可能 ， 需要关注由此引发的CPI增速上行风险 。
关注成本压力 ， 政策转弯不急 。 由于年内CPI增速很难大幅上行 ， 而PPI增速面临走高的情况 ， 这将会改变行业利润分配的格局 ， 上游行业盈利占比有望扩张 ， 而中下游行业可能存在着不小的成本上行压力 。 2016年底PPI增速的上行 ， 很快引发货币政策的调整 。 但我们预计 ， 这一次政策调整会来得偏晚：一方面 ， 当时PPI增速上行很快 ， 11月同比增速已经达到3.3% ， 而虽然今年1月PPI增速也反超CPI ， 但PPI同比增速也仅在0.3%；另一方面 ， 2016年底时美联储率先启动加息 ， 而这次美联储短期或将宽松政策取向不变 ， 我国货币政策转弯“不急” 。
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高通胀进入“结构性”时代
2012-2013年是我国高通胀的分水岭 。 以史为鉴 ， 从2000年以来我国的高通胀情况来看（2000年之前的通胀存在着体制性因素的影响 ， 可比性不强） ， 2012年是一道明显的分水岭 。
在2012年之前 ， 我国先后在2004年、2007-2008年、2011年经历了三轮比较明显的高通胀时期 。 而在这三个阶段 ， PPI增速同CPI增速一起都出现了较大幅度的涨幅 。
而在2012-2013年以后 ， 我国在2016年底-2017年和2019年底2020年初 ， 又经历了两轮高通胀时期 ， 但这次CPI和PPI增速的联动性下降 ， 表现为结构性通胀的特点 。

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2016年底-2017年：去产能带动PPI走高 ， 但CPI同期温和 。 比如在2016年底 ， 由于供给侧结构性改革政策的影响 ， 以钢铁行业为代表的上游产能出现了比较明显的收缩 。 2016年我国粗钢生产能力从15年的11.3亿吨左右下滑至10.7亿吨 ， 一年内收缩幅度超过5000万吨 ， 也是近年内产能下滑幅度最大的年份 。 产能收缩带来工业品价格的大幅上涨 ， PPI同比增速一度突破7% ， 但是CPI增速并不算高 ， 2017年1月最高点时也仅刚刚超过2.5% 。分页标题#e#

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2019年底-2020年初：猪周期推升CPI ， PPI持续低迷 。 而2019年底至2020年初 ， 由于猪周期和疫情等因素的影响 ， CPI同比增速大幅攀升 ， 在2020年1月最高录得5.4% 。 但与此同时 ， PPI同比增速较为低迷 ， 大部分时间处于负增长区间 ， CPI增速和PPI增速走势再度分化 。

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为何2012-2013年之后 ， 全面而普遍的高通胀难现？背后的原因还是在于需求环境的变化 。 2012年我国实际GDP增速降至8%以下 ， 其后一直稳中趋缓 ， 再没有达到过2012年的水平 。 需求整体趋弱的背景下 ， 结构性通胀常常是由供给变化导致 ， 所以难以表现为全面而普遍的价格上行 ， 印证有数据统计以来 ， 我国核心CPI同比增速没有达到过3% 。

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CPI高通胀离不开食品贡献 。 而历史经验也告诉我们 ， 如果食品价格不出现同步上涨的话 ， 仅仅通过PPI增速的上行带动非食品价格增速 ， 进而推升CPI总体水平 ， 这个幅度是相对有限的 。 一般来说在CPI达到高通胀水平的时期 ， 都需要有食品价格上涨做贡献 。

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这次也不例外 ， CPI很难高企
本轮通胀结构分化仍存 。 而从当前物价走势来看 ， 我们认为 ， 这一次的通胀上行应该也是结构性的 ， 表现为PPI增速的大幅走高 ， 但CPI表现或将波澜不惊 ， PPI增速和CPI增速之间的差值可能会有进一步的拉大 。

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事实上 ， 这一轮工业品价格的上涨存在两个比较明显的特点：一是全球定价的商品要优于主要靠国内定价的商品 。 比如今年以来布油和工业金属价格涨幅突出 ， 但钢材价格上涨幅度一般 ， 甚至当前煤炭价格较年前还有下跌 。

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海外逐渐恢复 ， 经济景气转好 。 这主要是由于今年以来海外的经济恢复明显加快 ， 疫情逐渐得到控制 ， 叠加刺激力度仍强 ， 使得海外经济景气程度不断攀高 。 2月美国制造业PMI指数超过60% ， 创下18年9月以来新高 ， 欧元区制造业PMI指数也同步走高至57.9% 。

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国内增长动能高点已过 ， 价格上涨存在制约 。 而就国内而言 ， 本轮经济增长动能的高点可能已经过去 ， 特别是对于地产行业的政策限制 ， 或将制约地产销售和投资的上行空间 ， 这使得主要靠地产需求消化的国内工业品价格存在调整压力 。 例如钢铁行业当前库存水平仅次于2020年疫情时期 ， 如果后续下游需求恢复力度不及预期 ， 钢价恐怕也是易降难升 。

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二是原油要优于工业金属 。 这主要是因为这次海外复苏进程中 ， 发达国家的表现明显优于除中国以外的新兴市场国家 ， 而作为发达国家消费占比较高的品种 ， 原油相对而言具有一定的价格上涨优势 。 这也就意味着 ， 即使在工业品价格之中也存在着“结构性”涨价的特点 。

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今年CPI增速偏低主要是受到两方面因素的制约：一是去年同期高通胀所带来的较高基数 ， 2020年前四个月我国CPI的同比增速都在3%以上 。 二是猪周期的影响 ， 虽然价格指数基期轮换使得猪肉权重有所下降 ， 但其仍然是影响CPI食品增速走势不可忽视的因素 。

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母猪存栏充裕 ， 压制猪价走高 。 一般来说 ， 能繁母猪存栏领先猪价10-12个月 。 根据能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供给来看 ， 相比于2020年同期要高出20%-30%左右 ， 这也意味着猪价存在着下行压力 ， 拖累CPI增速年内走高 。

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CPI年内增速温和 ， 警惕非洲猪瘟疫情 。 因此 ， 我们预计 ， CPI同比增速年内相对温和 ， 全年中枢水平约在1.5%左右 ， 但农业农村部在2021年以来通报了多起非洲猪瘟疫情 ， 如果疫情影响扩大的话 ， 猪肉的供需结构存在显著改变的可能 ， 需要关注由此引发的CPI增速上行风险 。分页标题#e#

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【新浪财经-自媒体综合|中泰宏观首席分析师陈兴：高通胀会来吗？】3
关注成本压力 ， 政策转弯不急
利润格局生变 ， 关注成本压力 。 由于年内CPI增速很难大幅上行 ， 而PPI增速面临走高的情况 ， 这将会改变行业利润分配的格局 ， 上游行业盈利占比有望扩张 ， 而中下游行业由于涨价难以向终端消费传导 ， 可能存在着不小的成本上行压力 。

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价格虽有上行 ， 政策转弯不急 。 2016年底PPI增速的上行 ， 很快引发货币政策的调整 ， 2016年11月PPI同比增速超过CPI增速 ， 而2017年1月春节前央行即上调了MLF利率 ， 标志着货币政策的转向 。 但我们预计 ， 这一次政策调整会来得偏晚：一方面 ， 当时PPI增速上行很快 ， 11月同比增速已经达到3.3% ， 而虽然今年1月PPI增速也反超CPI ， 但PPI同比增速也仅在0.3%；另一方面 ， 2016年底时美联储率先启动加息 ， 而这次美联储短期或将宽松政策取向不变 ， 年内大概率不会有加息操作 ， 我国货币政策转弯“不急” 。

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风险提示：政策变动 ， 经济恢复不及预期 。
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责任编辑：邓健

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