吃瓜！三友化工董秘怒怼国泰君安化工组 ， “都在二级市场混饭吃 ， 别逼我动您饭碗”：董秘话糙 ， 三友可好？ | 独立研报
来源： 市值风云

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作者 | beyond
流程编辑 | 小白
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手握大把现金 ， 加大股东回报 ， 顺周期“课代表” ， 三花聚顶之势能否助力三友蜕变为一头现金牛？股东回报方面 ， 2012年以来 ， 公司的股利支付率基本保持在30%以上 ， 尤其是在2019年 ， 公司加大股东回报力度 ， 股利支付率达到50% 。
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大周末的 ， 风云君既没女朋友也没男朋友 ， 实在没啥可娱乐的；码字为生嘛 ， 兜里也没啥钱 ， 一日三餐都靠老板画的饼充饥了 ， 这不又吃噎着了 ， 所以代客泊车之余 ， 就躺在百乐门门口一边喝着西北风溜食 ， 一边刷市值风云社区 。
社区里的人 ， 个个长得又好看 ， 说话也好听 ， 饱学之士浪骚起来 ， 那真是……乐不思蜀啊 。
各位饱学之士果然不负所望 ， 这不刷着刷着 ， 就刷出一条大瓜了：

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（红线部分是风云君自己画的 ， 主要是担心大家不能一眼看到重点）
呃？咋滴？亲兄弟怎么还干起来了呢？！

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彪啊！虎啊！大局为重啊！
人家董秘原话都了说了：
“都在二级市场混饭吃”；
“我不想动您饭碗 ， 但可能您已经触碰到我的底线” 。
瞧瞧 ， 堂堂250亿市值上市公司董秘 ， 标准的一家做实业经营的公司 ， 张口就是“二级市场混饭吃” 。
是不是听得散户有点后脊背发凉？
当然 ， 百乐门剔着牙晒太阳的风云君 ， 既不是买方 ， 也不是卖方 ， 而是“事实方”；既不靠道听途说做研究 ， 也不凭推杯换盏拿内幕 ， 而是“只看公开信息” 。
所以 ， 我们暂且原谅这是董秘的口误（好像这句口误真得道出了资本市场很多真相哟） ， 让我们回归公开数据 ， 一起分析一下三友化工的真实情况如何 。
一、国内粘胶短纤和纯碱双龙头
三友化工（600409.SH）成立于1999年 ， 坐落于渤海之滨的唐山市曹妃甸区 ， 交通便利 ， 区位优势明显 ， 是国内大型纯碱、化纤和氯碱企业 。
2003年6月 ， 公司在沪市挂牌上市 。 2011年 ， 化纤、盐化相关资产注入公司 。 2012年 ， 完成矿山相关资产的注入 ， 实现了三友集团主业资产的整体上市 。
公司现有产能包括粘胶短纤78万吨/年、纯碱340万吨/年、烧碱53万吨/年（自用+外销）、PVC50.5万吨/年和有机硅单体20万吨/年 。
其中 ， 纯碱产能位居国内首位 ， 粘胶短纤产能位居国内前三 。
经过十多年发展 ， 公司从成立之初单一纯碱业务 ， 形成以“两碱一化”为主 ， 热力供应、精细化工为辅的较为完善的循环经济体系 ， 以氯碱为中枢 ， 纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联 ， 实施资源的循环利用和能量的梯级利用 。
氯碱作为公司循环经济中枢 ， 生产的烧碱超过85%用于粘胶短纤的生产；产生的氯气、氢气生产氯化氢 ， 用于PVC、有机硅单体生产；氯碱产生的废电石渣浆用于纯碱生产 ， 通过发挥循环经济中轴作用 ， 合理有效的平衡耗氯产品结构 。

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（来源：风云君整理）
公司历史产能扩张以内生增长为主 ， 目前拥有纯碱、粘胶、氯碱、有机硅四大主业 。
其中 ， 纯碱2010年的产能为200万吨 ， 目前增加至340万吨 ， 主要为公司原有项目产能改扩建以及新建青海五彩矿业110万吨项目 。
粘胶短纤目前78万吨产能 ， 是在收购集团20万吨化纤资产基础上 ， 通过多年技改扩建而来 ， 预计公司粘胶短纤产能后续通过技改将进一步增加 ， 2022年将增至89万吨左右 ， 较目前增加14% 。
公司PVC和烧碱产能各50万吨左右 ， 是利用与纯碱共用原盐原料 ， 从零开始新建并逐步改扩建至当前产能 ， 后续有30万吨烧碱新增产能规划 。
公司有机硅单体业务以2010年收购集团的6万吨产能为基础 ， 通过技改扩增至目前的20万吨 ， 并且配套下游室温胶、高温胶等产品 。

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（一）股权结构清晰 ， 管理层激励明确
公司控股股东为唐山三友碱业集团 ， 截止2020年9月底 ， 碱业集团持有公司36.2%的股份 ， 是公司控股股东 。 唐山三友集团持有公司8.1%的股权 。
公司股权结构分散 ， 无实际控制人 。

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（来源：公司年报）
根据公司2019年修订的高级管理人员奖励基金管理办法 ， 公司高管有明确的激励指标 ， 与公司盈利水平ROE挂钩 。
激励基金设定了6%的最低ROE水平 ， 取得的ROE水平越高 ， 奖励基金计提越多 ， 但最高不超过年度净利润10% 。 奖励基金60%分配给公司高管人员 ， 40%分配给公司员工 。

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（来源：公司公告）
（二）两碱贡献近70%营收 ， 产销规模控制得当
2019年 ， 公司产销比维持高位 ， 总体产销规模控制得当 。
2019年公司共生产纯碱341.6万吨 ， 销量343.8万吨 ， 产销比为100.7%；粘胶短纤产量82.1万吨 ， 销量81.6万吨 ， 产销比为99.4% 。
烧碱52.6万吨 ， 销量52.7万吨 ， 产销比为100.1%；PVC产量43万吨 ， 销量42.6万吨 ， 产销比为99.1%；有机硅单体共生产9.8万吨 ， 其中3.7万吨用于生产下游产品 ， 6.1万吨形成对外销售 ， 整体产销比为100% 。

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（来源：公司年报）
从收入构成来看 ， 四大主营业务为公司中流砥柱 。 2019年 ， 粘胶短纤在总营收中占比43% ， 为公司第一大收入来源；其次为纯碱业务 ， 占比26%；其余PVC、烧碱、有机硅分别占营收比重为13%、6%及5% 。

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粘胶短纤和纯碱贡献了主要收入 ， 2012年以来 ， 两产品营业收入一直占到公司收入的60%以上 。
（三）供给受限 ， 疫情催化需求端出现改善
1、粘胶短纤：产能周期驱动行业景气复苏
粘胶短纤为可降解人造纤维 ， 与棉花具有较强的替代性 。
粘胶短纤直接原料为棉浆或溶解木浆 ， 上游原料来自树木或者棉花等天然植物 ， 下游应用在纺织品、一次性卫生用品等领域 。
从历年市场走势分析看 ， 粘胶市场变化周期4-5年 ， 经历2014-2017年上一周期后 ， 2018年新产能集中投放 ， 2019年产量集中释放 ， 需求增长缓慢 ， 供需矛盾明显 ， 市场进入产能消化期 ， 成交重心不断下移 ， 行业整体亏损明显 。
2020年10月以来 ， 粘胶短纤价格开始反弹 ， 近期涨价尤其明显 。 本次价格上涨的催化因素包括冷冬、浆料短缺、下游备货等因素 ， 但根本原因还是行业产能周期所驱动的行业景气复苏 。

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（来源：choice）
2020年下半年以来 ， 粘胶短纤产品下游的纺织业复苏明显 。 从粘胶短纤的直接下游产品价格上看 ， 至2020年3月1日 ， 人棉纱的价格已经反弹至一年以来的最高水平 ， 达到19600元/吨 ， 可见行业景气度较高 。

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（来源：choice）
供给端来看 ， 经历2016-2017年的产能扩张和需求不振后 ， 国内粘胶短纤行业整体处于产能过剩状态 。
从竞争格局来看 ， 截止2019年底 ， 国内共有16家粘胶企业 ， 总体产能约496万吨 ， 产量约374万吨 ， 产能利用率75% 。 公司粘胶短纤维产能78万吨/年 ， 产品市场占有率约21% ， 在行业中具有一定的话语权 。
2020年下半年以来 ， 产品价格开始反弹 ， 可能意味着产能过剩有所缓解；未来两年除公司技改外基本没有新增产能 。
供给稳定叠加经济复苏 ， 预计行业景气度还会延续 。
公司粘胶短纤维坚持差别化发展路线 ， 差别化产品百余种；粘胶短纤年出口量15万吨以上 ， 占全国出口总量的40%左右 。
国内粘胶短纤行业产能前三分别为赛得利110万吨（外资企业）、三友化工78万吨、中泰化学（002092.SZ）70万吨 ， 行业头部三家公司产能占行业有效产能分别为22%、16%、14% ， 行业CR3达到52% 。
总体来看 ， 目前国内粘胶短纤市场行业集中度较高 ， 同时竞争较为激烈 。
2、纯碱：供需紧平衡 ， 公司具有成本优势
纯碱 ， 又名苏打 ， 是一种重要的基础化工原料 ， 主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生产 ， 除此之外还广泛用于生活洗涤、酸类中和以及食品加工等行业 。分页标题#e#
国内供给侧改革之后 ， 纯碱行业准入门槛提升 。 近三年 ， 国内纯碱产能变动较小 ， 平均产能利用率在87%上下 ， 产能利用率仍处于较高水平 。

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（来源：公司信用评级报告）
根据卓创资讯数据 ， 未来2年我国纯碱规划产能在180万吨上下 ， 产能增量5.4% ， 预计行业维持供需偏紧状态 。 2020年12月以来 ， 在光伏玻璃等旺盛需求推升下 ， 纯碱价格持续走高 ， 截止2020年3月1日 ， 纯碱价格达到1591元/吨 。

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（来源：卓创资讯）
目前国内纯碱行业生产企业较为分散 ， 2019年我国产能大于100万吨的纯碱企业共11家 ， 合计产能1805万吨 ， 约占国内总产能54.9% 。
公司的国内纯碱市场份额达到10.3% ， 产能位居全国第一 。 排名第二的山东海化（000822.SZ）市场份额为9.1%；金山化工的市场份额为6.1%；行业CR5为33.6% 。

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公司纯碱制造费用稳定 ， 过去3年公司纯碱成本在940-1010元/吨之间波动 ， 其中人工成本在50元/吨左右 ， 制造费用210-230元/吨 ， 主要变动来自原材料价格变动 。 每吨纯碱需要消耗1.5吨原盐 ， 公司纯碱材料成本与原盐价格正相关 。

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公司纯碱成本在同行业可比公司中具有优势 。
以2019年为例 ， 公司纯碱平均成本为1000元/吨 ， 同业可比公司山东海化纯碱成本为1163元/吨；金晶科技（600586.SH）、和邦生物（603077.SH）及*ST双环（000707.SZ）纯碱成本分别为981、1002、1228元/吨 。
公司纯碱成本在同业可比公司中处于较低水平 ， 仅略高于金晶科技 ， 后者由于具备纯碱-玻璃一体化布局 ， 产业链协同降低部分成本 。
3、受疫情影响 ， 氯碱与有机硅单体需求回暖
受疫情影响 ， 医用手套需求急剧上升 ， 拉动其上游原材料PVC糊树脂价格大幅上涨 。
公司循环经济的核心为氯碱业务 。 氯碱业务的主导产品为聚氯乙烯（PVC）和烧碱 。
以此同时 ， 有机硅中间体价格在2020年7月末达到最低14500元/吨 ， 后续也进入上行通道；10月份价格上涨加速 ， 由17700元/吨上涨至21600元/吨 ， 涨幅达22% 。 截止2020年3月1日 ， 有机硅中间体价格为23300元/吨 。

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整体来看 ， 疫情带动基础化工产品需求回升 ， 而供给端产能释放在短期难以迅速实现 ， 进而带动上游化工原材料价格出现不同程度上涨 。
这是公司及其他化工企业所临的需求端的共有变化 。
二、财务分析
（一）业绩受景气度影响 ， 盈利质量有所改善
2012-2019年 ， 公司营业收入由105亿元增至205亿元 ， CAGR为10%；2020年前三季度 ， 公司实现营收126亿元 ， 同比减少19% 。

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同期 ， 归母净利润由1亿元增至7亿元 ， CAGR为29%；2020年前三季度 ， 公司实现归母净利润0.3亿元 ， 同比减少94% ， 主要系纯碱、粘胶短纤等主要产品受疫情影响普遍亏损所致 。

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整体来看 ， 公司经营主要受行业景气度影响较大 ， 过往长期营收与净利润保持高于行业平均增速 ， 并呈现一定的周期性；进入2020年下半年 ， 主要产品价格大涨推动公司业绩回升 。
公司的收现比自2014年以来一直维持在经验值1以下 ， 看似公司收入的现金含量不佳；再从净现比来看 ， 公司的净现比波动较大 ， 契合行业景气度变化周期 。
尤其是2017-2019年 ， 公司的净现比由0.7提升至1.3 。 整体来看 ， 公司的净利润含金量处于提升趋势 ， 盈利质量不断改善 。

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现金循环周期也显示 ， 公司的购存销周期在缩短 ， 由2014年的13天缩短至2019年的负值 。 通过占用上下游资金做自己的生意 ， 印证了公司作为行业龙头的强势地位 。

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（二）核心产品毛利率提升 ， 资产回报能力领先同业
公司的综合毛利率整体处于提升态势 ， 由2012年的14% ， 提升至2019年的20% 。 在多数年份 ， 综合毛利率实现了持续稳定增长 。分页标题#e#

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公司综合毛利率主要得益于核心产品毛利率的提高 。
分产品来看 ， 公司营收占比最大的纯碱毛利率由2013年的15%提高20个百分点至2019年的35%；同期 ， 烧碱毛利率由44%提高15个百分点至59% 。
有机硅单体毛利率由17%提高9个百分点至26%；PVC毛利率由2%提高至4% 。 粘胶短纤毛利率受行业周期性影响 ， 2019年的毛利率为4% ， 较2017年水平下降12个百分点 。

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公司的核心产品毛利率基本都得到不同幅度提高 ， 这是公司综合毛利率提升的主要原因 。
公司的主要费用率整体呈上升态势 。 管理费用率由2012年的6.1%上升至2019年的7.4%；同期 ， 销售费用率由3.2%上升至4.5%；而研发费用率随公司年景起伏较大 ， 2019年仅为0.3% 。
公司在随行业周期性波动过程中 ， 费用控制能力纵向来看并不突出 。

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处在基础化工领域比较靠上游的位置 ， 利润率更多是“随行就市” ， 缺乏通过差异化赚取超额收益的能力 ， 身处其中的公司也往往不会在研发上投入过多 。
以2019年为例 ， 另外两家可比公司中泰化学、和邦生物的研发费用率分别为0.1%及0.6% 。 看来大家在研发上都是半斤八两 。
从资产回报能力来看 ， 2015-2019年 ， 公司的ROE处于可比公司中最高水平；以2019年行业处于下行期为例 ， 公司的ROE为6.1% ， 分别超过和邦生物、金晶科技及中泰化学1、3及4个百分点 。

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（三）整体财务风险降低 ， 现金流保持充裕
公司的资产负债率趋于下降 ， 由2012年的65%降低14个百分点至2019年的51% 。 与此同时 ， 有息负债率也由46%降至32% ， 降幅14个百分点 。
这说明公司降杠杆是通过降低有息负债来实现的 。

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2017-2019年 ， 公司的利息保障倍数趋于下降 ， 由7.5降至3.6 ， 显示公司的偿债能力有所下降 ， 但是风险还不算大 。

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综合来看 ， 公司的整体财务风险在下降 ， 处于合理水平 。
从现金流来看 ， 经历了2012、2013两年经营现金流净流出 ， 以及较大规模资本开支 ， 导致自由现金流为负后 ， 2014年开始 ， 公司的经营现金流转正并呈现逐年增加态势 ， 叠加规模适度的资本开支 ， 自由现金流持续升高 。
即使在2019年 ， 公司的自由现金流为13亿元 ， 2020年前三季度进一步提高至16亿元；考虑到公司后续的产能扩张更多是技改计划 ， 资本支出有限 ， 因此公司的自由现金流可谓充裕 。

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公司自2003年上市以来 ， 已实施现金分红16次 ， 累计现金分红27.4亿元 ， 而累计募资5次 ， 共计50亿元 ， 派现金额是募资总额的0.6倍 。

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2012年以来 ， 公司的股利支付率基本保持在30%以上 ， 尤其是在2019年 ， 公司加大股东回报力度 ， 股利支付率达到50% 。
近年来公司手握大把现金 ， 没有更好的投资渠道时 ， 加大股东回报力度才是明智之举 。
总结
公司作为国内纯碱、粘胶短纤行业龙头企业 ， 产品涵盖基础化工、化纤及化工新材料领域 ， 其中纯碱和粘胶短纤产能均位列国内领先水平 ， 具有较强的规模优势 。
在供给侧改革背景下 ， 纯碱、粘胶短纤及氯碱等行业落后产能逐步淘汰 ， 行业集中度进一步提高 ， 公司行业地位得以巩固 。
身处竞争较为激烈的强周期行业 ， 面对行业产能过剩的局面 ， 公司还是凭借在生产规模、产品结构、循环经济效益等方面的综合竞争优势 ， 实现了综合毛利率的提升 ， 不仅守住了经营底线 ， 而且拓展了盈利空间 。
整个行业的竞争逻辑已经演变为“剩者为王” 。
一方面 ， 行业供给端持续受到限制 ， 准入门槛提高；
另一方面 ， 需求端保持稳定 ， 很难出现新的增长 。
但是当宏观经济的时钟运转到复苏区间时 ， 就是这个行业“闻机起舞”的时刻 。
公司业绩就是受益于2020年下半年以来的化工产品复苏涨价 ， 才逐渐走出阶段性低点 。 经历过多次周期的洗礼 ， 公司也呈现向好的变化 ， 例如资金利用效率提升、有息负债率降低、现金流变得充裕等 。分页标题#e#
但还有一些能力却很难修炼 ， 比如费用控制能力有待提高 。
行路至此 ， 风景过半 ， 风云君期望公司保持良好的经营状态 ， 加大对股东的回报力度 ， 逐渐蜕变为一头现金牛 。
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【新浪财经-自媒体综合|三友化工董秘怒怼国泰君安化工组：别逼我动您饭碗】责任编辑：杨红卜

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