来源：中国宏观经济论坛
作者王晋斌 ， 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员 。
我们认为 ， 未来一段时间人民币汇率走势会呈现出稳中偏弱的态势 。 自2020年5月以来此轮人民币对美元汇率的升值阶段已经结束 ， 转而可能会进入稳中偏弱的阶段 ， 且会保持人民币汇率的基本稳定 。
图1给出了1年多以来美元指数和美元兑人民币的汇率走势 。 人民币采取的是一篮子货币稳定基础上的汇率 ， 人民币和美元之间的汇率走势与美元指数走势之间有一定吻合度 ， 并不能很好吻合 。 尤其是在疫情冲击下 ， 中美之间的经济和金融条件发生显著差异的背景下 ， 在特定阶段人民币汇率走势在某种程度上会脱离美元指数走势 。 依收盘价来计 ， 从2020年年初至今 ， 美元指数贬值了大约4.69% ， 人民币对美元升值了大约6.36%；如果以此轮人民币最低点2020年5月27日的数据来看（美元兑人民币汇率为阶段性的高点7.1766） ， 截至2021年3月5日 ， 美元指数贬值了7.07% ， 人民币对美元升值了9.19%；如果以此轮人民币最低点到这一阶段人民币汇率的高点来看（2021年2月15日美元兑人民币为6.4062） ， 人民币对美元升值了大约10.74% ， 这期间美元指数贬值了大约9.55% 。 因此 ， 从美元指数贬值幅度和人民币升值幅度的对照来看 ， 人民币表现出了阶段性强势货币的特征 。 相对于美元指数的走势 ， 人民币汇率的阶段性强势体现了中国疫情防控取得了战略性成果 ， 复工复产全球领先的基本事实 。

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图1/3

图1、美元兑人民币汇率以及美元指数的走势（2020-2021.03.05）
数据来源：WIND 。
截至2021年3月5日 ， 从2021年2月15日至今人民币对美元的汇率贬值了大约1.73% ， 这期间美元指数大约上涨了大约1.81% ， 表现依然较为强势 。 从未来一段时间的趋势看 ， 由于中美疫情经济和金融条件的对比会发生一定的变化 ， 过去接近8个月的单边升值阶段结束了 。 主要原因有以下几点：
1、中国和美国经济增长率的预期差可能会缩小 。
2020年中国GDP增长2.3% ， 在全球大经济体中是唯一实现正增长的经济体 ， 2021年3月5日的《政府工作报告》将2021年GDP经济目标设定在6%以上 。 考虑到基数效应和国内外复杂的经济形势 ， 6%的增长率下限要的是高质量增长 ， 包含了结构性调整的成本和灵活性 。 3.2%的财政赤字率低于2020年的3.6% ， 也意味着2021年的中国经济追求稳中求进的高质量增长 。 按照CBO近期的预计 ， 2021年美国经济增速为3.7% ， 考虑到拜登新一轮接近2万亿美元的经济救助和经济计划大概率实施 ， 考虑到基数效应 ， 按照美联储圣路易斯分行给出的数据 ， 2020年美国实际GDP同比-3.5% ， 美国2021年的GDP增速应该会超过3.7% ， 那么2021年中美经济增长率的预期差距会缩小 。
2、未来一段时间美元指数走势应该不会弱 。
今年以来美元指数上涨了大约2.0% ， 主要原因还是经济修复的预期带动了长期利率的上扬 ， 从而导致了美元一定幅度的升值 。 美元指数中占比最高前三位是欧元（57.6%）和日元（13.6%）和英镑（11.9%） ， 这三种货币占比高达83.1% 。 从经济修复的情况来看 ， 美国经济修复要好于欧元区、日本和英国 。 欧洲还在考虑进一步的政策宽松 ， 日本的货币政策已经很宽松了 ， 英国也在考虑进一步的宽松 ， 再加上英国脱欧带来的成本（比如金融准入等问题的讨价还价成本） ， 目前10年期美国国债收益率达到了1.56% ， 与上述经济体的长期国债收益率差有扩大的趋势 。 因此 ， 上述三种货币对美元难有持续走强的机会 。 在这样的背景下 ， 美元持续走弱的可能性很小 。
3、疫情经济带来人民币升值的驱动力可能会减缓 。
2020年中国贸易顺差高达3.7万亿元 ， 同比增加27.4% 。 2021年1-2月延续了去年的高顺差态势 ， 依据海关总署的数据 ， 1-2月顺差6758.6亿元（2020年1-2月为逆差433亿元） ， 但有两个因素可能会导致2021年下半年中国贸易顺差的收窄 。 第一、随着疫情防控的推进 ， 海外生产能力会逐步得到恢复 ， 尤其是发达经济体的生产能力修复 ， 供给能力的上升使得进口的数量相对会下降 。 第二、随着海外疫苗接种的推进 ， 新一轮的开放概率在上升 ， 那么中国服务业贸易的逆差会逐步显示出来 。 在上述双重因素的作用下 ， 2021年下半年开始中国贸易顺差的规模可能会收窄 。分页标题#e#
4、中国的金融资产仍具有吸引力 ， 但吸引力会边际递减 。
从央行政策性利率来看 ， 目前中美政策性利率仍然保持了比较大的利差 。 依据BIS提供的数据 ， 3.725%的政策性利差保持了相当长一段时间 ， 目前这一政策性利差没有变化 。 3月5日《政府工作报告》在2021年重点工作中强调了“优化存款利率监管 ， 推动实际利率进一步降低 ， 继续引导金融系统向实体经济让利” 。 因此 ， 政策性利率提高的可能性很小 。 按照目前美联储的表态 ， 美联储的政策性利率也大概率不会提高 。 因此 ， 中美政策性利差仍然会保持显著的差异 。
从国债收益率来看 ， 即使美国长期利率上扬 ， 中国国债收益率和美国国债收益率保持明显的溢价 ， 但随着美国长期利率 ， 尤其是近期10年期美国国债收益率的上涨至1.56% ， 中美长期国债的利差在缩小 。
从股市的资产价格来看 ， 中国股市在此轮全球股市的修复中 ， 已经有不错的修复 。 从去年3月23日国际金融市场低点算起 ， 依收盘价计 ， 截至2021年3月5日 ， 上证指数、深圳成指和创业板指的涨幅达到了31.65%、48.71%和57.19%（图2） 。 尽管涨幅不及美国股市 ， 但考虑到美国激进宽松的货币政策 ， 中国股市的涨幅已经相当可观 。

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图2/3

图2、中美股市的涨幅（% ， 2020.03.23-2021.03.05）
数据来源：WIND 。
随着股市资产价格上涨 ， 从常用的指标P/E和P/B来看 ， 中国股市资产的吸引力可能会边际递减 ， 资金流入的速度会放缓 。 图3显示了中美股市主要股指的P/E和P/B对照 ， 可以发现 ， 仅从这两个基本指标来看 ， 上证指数具备明显的投资价值 ， 深圳成指也具备一定的投资价值 ， 创业板指的P/E和P/B都是图3中最高的 ， 一方面反映了市场投资者对中国科技公司高增长的预期；另一方面也反映了高风险 。 依据WIND提供的2021年3月5日中国1年期国债2.639%的收益率来看 ， 创业板指数高达65.7倍的P/E意味着1年期的风险溢价是负值 ， 估值的吸引力会下降 。

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图3/3

图3、中美股市的P/E和P/B（截至2021年3月5日）
5、FDI和ODI会基本保持动态平衡 。
2020年中国首次超过美国成为全球最大的吸引FDI的国家 ， 按照联合国贸发会发布的信息 ， 2020年中国经济中FDI的数额达到了1630亿美元 。 依据商务部网站提供的数据 ， 2020年我国对外全行业直接投资9169.7亿元人民币 ， 同比增长3.3%；折合1329.4亿美元 ， 同比增长3.3% 。 随着海外疫情逐步好转 ， 2021年中国对外直接投资的数量有望继续保持增长 。 因此 ， 从长期资本流入和流出来看 ， 基本会保持一种动态的平衡 。
综合以上中美经济金融的基本面来看 ， 不考虑不可预期的因素 ， 基本可以认为此轮人民币对美元汇率的单边升值趋势结束了 。 2021年2月中旬1美元兑人民币6.40元的收盘价汇率可能是此轮人民币对美元汇率的高点 。 没有货币一直是升值的 ， 也没有货币一直是贬值的 ， 有升有贬才是常态 。 未来一段时间人民币对美元汇率可能出现稳中偏弱的走势 ， 但人民币汇率维持基本稳定仍然是主基调 。
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【新浪财经-自媒体综合|王晋斌：稳中偏弱 未来一段时间人民币汇率可能的走势】责任编辑：郭建

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