来源：知乎《问题：假如我国央行不跟随美国放水 ， 会有什么负面影响？》内回答
作者：王克丹 《逻辑与现实经济》专栏、公众号
自疫情以来 ， 美联储迅速打光子弹将利率水平下调到0并开启无限量化宽松 ， 新任总统积极推动1.9万亿美元的救市政策 ， 意味着即将面临大规模的放水政策 ， 美联储作为全球央行的央行 ， 大部分经济体根本没有选择 ， 都会跟随其紧缩或宽松 ， 不出意外又将是一次全球性的大放水 。 我们作为世界第二大经济体 ， 跟与不跟就成了极其重要的关注点 ， 宏观资源配置占主导的时候 ， 政策的选择将决定大众的利益趋势 ， 本篇文章将分析我们经济体是否有能力选择不跟随 ， 以及如果有能力实现货币政策的独立 ， 我们的现实情况更可能选哪一个 ， 文章分五个部分 ， 约6100字 。
1）选择汇率目标稳定
当一个小经济体要积极参与国际贸易 ， 自己的金融体系也并不完善 ， 商品结构单一和产出规模波动大 ， 印钞的锚点不稳定 ， 导致的结果就是很容易出现本币汇率的波动极大 ， 这时参与国际贸易会面临诸多问题 ， 本币升值太快不利于出口 ， 贬值太快又不利于进口 ， 所以经济体一般追求的并不是高或者低 ， 往往是汇率的稳定 。 大工业化的经济体有能力制造自己的锚 ， 比如生产种类繁杂的商品背书 ， 钱上面印几个0并不重要 ， 重要的是一个经济体生产的商品和劳务总量 。 而小经济体的做法就是找一个相对稳定的经济体大锚把自己绑上去 ， 规定本币与所绑定货币的兑换比不能超出一定的区间 ， 美元就是很多国家绑定的对象 ， 只要美元稳定 ， 就能很大程度维持本币汇率的稳定 。
缺点 ， 外汇储备要求很高 ， 任何逆市场的调控都要付出一定的成本 ， 比如本币贬值过快的时候消耗外汇储备来维持本币稳定 ， 国家参与货币买卖以改变国际市场的供需关系 ， 一旦外汇储备这个资源耗尽 ， 经济体失去控制稳定的筹码 ， 本币汇率立即失控 ， 投资者信心消失 ， 还会比被很多国际投机者盯上加速崩盘 ， 比如墨西哥没有能力控制比索稳定 ， 被迫与美元解绑实行浮动利率 ， 悲观情绪蔓延 ， 外汇储备耗尽之后便是本国经济危机爆发 。
另外一个耳熟能详的故事是上世纪90年代欧州的各工业国之间的相互汇率捆绑 ， 但由于东西德合并导致的被捆绑货币的大锚开始松动 ， 英镑强盯德国马克 ， 索罗斯为代表的投机者看到货币机遇 ， 狙击英镑并大获成功 ， 英国即使动用超过两百亿美元的外汇储备阻止市场的悲观情绪都未能奏效 ， 最终缴枪投降 ， 著名的赚了10亿的索罗斯就是此战的斩获 。
总结起来 ， 汇率捆绑是小经济体常用的手段 ， 也是当时大的经济体之间形成的不稳定联盟关系 ， 但任何违背市场规律 ， 强行把汇率维持在特定范围内 ， 必须要付出成本 ， 依赖控制国外汇储备的规模 ， 当外汇储备耗尽往往会出现大的问题 ， 墨西哥、英国、香港等都遭受过货币投机者们的攻击 ， 与前两个经济体结局不同的是 ， 索罗斯的投机者当时狙击港币铩羽而归 ， 最主要的原因是背后有着更强大外汇储备且愿意付出的经济体 ， 而外汇储备不足的小经济体往往没有选择的余地 ， 美联储宽松就跟着宽松 ， 收紧就跟着收紧 。
给我们什么启示？我们经济体拥有全球最高的外汇储备 ， 想要很长一段时间内维持汇率稳定是不难的 ， 短期内基本很难有像索罗斯一样的投机者敢来大规模攻击 ， 有足够的筹码来应对 ， 意味着可以制定更独立的货币政策 ， 可以选择不跟随美国放水 。
2． 不可能三角
上面的讨论可以往更普适的规律延伸 ， 即一个经济体不能同时采取三种政策：1）自由的资本流动；2）固定汇率制度；3）独立的货币政策 。 按下葫芦浮起瓢 ， 你想要独立的货币政策和汇率的稳定 ， 就要限制自由资本的流动 ， 独立的货币政策又想要资本的自由流动 ， 必然会影响汇率的稳定 ， 简单理解就是你既想大规模印钞 ， 又想本国汇率稳定 ， 那只能施加货币的自由兑换限制 ， 否则必然是大量资源的外流 ， 相反不限制资本的自由外流 ， 必然会面临资本外流对汇率的冲击 。

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图1/2

一般国家都会在其经济基础和发展需求上寻求最适合自己的定位 ， 先看看我们的情况 ， 我们经济体不可能放弃货币政策的独立性 ， 这是原则问题 ， 其次 ， 作为世界工厂 ， 和全球做生意必然要维持汇率的稳定 ， 那么唯一可以牺牲的就是自由兑换 ， 尤其是大规模宽松货币之后 ， 如何防止像日本当年资产泡沫后期 ， 资本外流所引发的本国危机就变得非常重要 ， 越发严厉的外汇管制推出总会在扩张性货币政策之后 ， 对普通人限制并不大 ， 每年5万美元的额度大多数时候还是够用的 ， 更多的是针对转移资产的群体 。分页标题#e#
根据普适的理论分析 ， 我们可以再一次佐证一个结论 ， 我们有强大外汇储备、一定的外汇管制下 ， 是能够兼顾货币政策独立和汇率稳定的需求 ， 有能力选择不跟随美国大规模放水 ， 正如前文所说 ， 每个经济体会选择对自己最有利的方向 ， 既然有了选择 ， 就得分析我们经济体的情况 ， 现阶段选择跟还是不跟对我们更有利 。
3． 2021年大概率重启温和去杠杆
从2017到2019年的货币政策可以很好的总结为去杠杆 ， 因为是过去的事情很好验证 ， 实体部门宏观杠杆率在三年期间只增长了5%左右 ， 相比08年~16年平均每年12.5%的增加 ， 速度是远远不及的 。 这里还要再重提一下如何放水的事情 ， 放水并不是印钱 ， 而是银行能发出去多少贷款 ， 详细过程参考《逻辑与现实经济》专栏文章 ， 王克丹：从货币的源头理解救市政策 ， 怎么让贷款增加就是货币调控的关键 ， 你经常能听到的降息降准就是改变水龙头流出量的政策手段 ， 利息低了大家更愿意去借钱 ， 市场货币供应量就增加了 。 当然借钱有些人是搞制造业投资 ， 有些人是搞金融掠夺 ， 近十几年 ， 相比于实体制造业利润 ， 房地产和金融掠夺拥有压倒性优势 ， 但金融体系本身很难像制造业那样生产商品给货币提供强大背书 ， 一个经济体强大不是谁钱上面的0多 ， 而是生产商品和提供劳务的能力 。 结果就是刺激性贷款（放水）自发流向金融体系空转 ，房地产就是金融空转的其中一个工具 ， 玩法是期待后来者用更高的负债维系一个环节上所有人的收益 ， 特点就是大众买房从银行借的钱越来越多 ， 负债也就随之增加 ， 另外要考虑的因素是我们是发展中经济体 ， 利率水平高于发达国家 ， 这就导致了同样的贷款承担的利息更高 。
借的钱多了 ， 作为家庭你会面临什么问题？偿债和利息 ， 家庭成员需要更努力加班的赚钱 ， 削减其他商品的支出 ， 消费能力下降 ， 尤其是除了衣食住行医教育以外的其他支出开销 ， 这些支出往往对应的是工业产能 ， 我们把家庭放大到一个城市 ， 一个人的支出是另一个人的收入 ， 企业没钱赚 ， 就要降低成本 ， 强制加班等进一步压榨劳动力获取利润 ， 劳动者即可能面临劳动时间增加 ， 还可能面临失业风险 ， 会进一步削减开支 ， 陷入恶性循环 ， 这也是必须搞扩大内需、内循环的原因 。
【新浪财经综合|假如我国央行不跟随美国放水 会有什么负面影响？】另外钱借的多了 ， 还有一些家庭会选择借更多的钱偿还到期的贷款和利息 ， 形成所谓的利滚利 ， 贷款余额呈现幂指数级别的上升 ， 直至从银行、亲朋那里借不到钱来维持到期的债务 ， 好处在于短期内不会出问题 ， 有点常识的人都知道这个游戏不可能持续下去 ， 是一头大的灰犀牛 ， 你知道他要来 ， 但也不会想着去躲避 。 扩大到一个城市乃至于经济体 ， 宏观负债率高 ， 新增贷款流向利用率低 ， 陷入明斯基式的负债来维持短期的繁荣 ， 借钱挥霍时当然很爽 ， 爽过之后呢 ， 继续撸网贷吗？直至出现明斯基时刻 ， 新兴国家基本都很难逃离这个阶段 ， 步入中等收入后 ， 新增财富做不大 ， 只能通过各种再分配方式去挖掘存量 ， 存量挖掘完开始鼓吹信贷 ， 整个社会高杠杆运作 ， 利息在利滚利中逐渐发挥主导作用 ， 直至出现经济和社会问题 ， 这也是上一次涨价去库存 ， 宏观负债率大幅攀升之后很快的要求去杠杆的原因 ， 放任债务规模无限扩大 ， 数学上的幂指数就会发挥作用 。
居民削减开支来降低自身债务违约风险对应的是通缩螺旋下的产能过剩 ， 对应传统经济危机 。 相反维持大众消费能力 ， 举债扩张 ， 用更多的债务偿还以前的负债和利息 ， 对应的是明斯基时刻引发的现代金融危机 ， 以前08年的时候我们的居民部门杠杆率也不过17.9% ， 选择会非常多 ， 既可以选择放水 ， 也可以选择不放 ， 回顾来看 ， 我们是选择了大规模的扩张性货币政策 ， 并且用了三次 ， 分别对应短期内大幅度的降息时间 ， 08年一次、12年一次、15年一次 ， 有人说他16年认为看空房价悔恨不已 ， 所以痛恨一切看空的人 ， 15年125bp的降息 ， 力度甚至可以赶上08年 ， 货币供应了那么多 ， 第二年还能看空并非一个理性的决策 ， 回顾上文所说 ， 放水其实是刺激信贷 ， 导致的是宏观杠杆率迅速攀升 ， 尤其是居民部门的负债率 ， 再把居民细分 ， 尤其是中产及以下阶层的负债率更高 ， 原因在于富人通过金融手段在放水中获得了大量的资源 ， 又通过物价水平和投资收割等方式让中产及以下的人群接盘 ， 你负债接盘虚高的资产就是一个杠杆转移的过程 ， 并且大部分人心甘情愿 ， 击鼓传花不在乎中间环节价格有多高 ， 关键是自己不能是最后一棒 ， 能够高位套现离手 。分页标题#e#
回归正题 ， 现在既定事实是高杠杆率结合高利息 ， 这是与08年最大的不同 ， 题目中的跟与不跟其实就对应上段中的两种情况：1）不跟 ， 并且收紧货币供应 ， 居民自发去杠杆 ， 消费能力下降 ， 市场热度降低 ， 严重时会陷入通缩螺旋 ， 产能过剩问题凸显 。 2）跟 ， 且大规模放水 ， 那么必然是杠杆率的进一步增加 ， 去年疫情救市就是非常好的例子 ， 出现宏观杠杆率比08年开启扩张性货币政策还要高的涨幅 。 又根据以往的经验 ， 我们大概率要走一个折中的办法 ， 并且也有相对成功的案例 ， 就是17年到19年的温和去杠杆 ， 既要保证总杠杆率不能大幅攀升 ， 又要维持一定的市场热度 ， 也并没有出现像很多人说的去杠杆就要完蛋的客观事实 ， 跟与不跟的讨论提供了一个非常好的参考 ， 预测未来的趋势需要很好的了解过去的情况 ， 下面我们分析上次去杠杆周期为什么即维持了宏观杠杆率的稳定 ， 又没有出现大的问题 。
4．回顾17~19年温和去杠杆周期
先看数据变化 ， 三年期间实体部门宏观杠杆率仅仅上涨5%左右 ， 相比于过往房地产暴涨周期的每年就可以达到15%的上涨是非常低的 ， 温和去杠杆并不是真的将杠杠率的绝对值压下来 ， 而是将相对增幅尽可能的控制在很小的范围内 。 宏观上是承认17~19年的去杠杆周期的成效 ， 并且为抗疫积攒了大量的筹码 ， 从疫情开始到最新的公开数据 ， 实体部门杠杆率仅三季度就上涨了25% ， 涨幅甚至高于2016年的房地产涨价去库存 ， 累计超过270% ， 可比数据上超过了美国次贷危机时期 ， 去年印钞救市是非常显著的 ， M2供应长期维持在10%以上的高位 ， 相比于GDP增速是非常高的 ， 导致的结果必然是宏观杠杆的大幅攀升 ， 但也应该看到 ， 利率水平并没有像房地产暴涨前的大幅下降 ， 意味着债务压力的快速上升 ， 以债养债、金融手段扩张的企业暴雷就变得更加稀松平常 。
其实很难想象如果没有17~19年三年积累的温和去杠杆成效 ， 本次应对疫情拿不出宏观杠杠率上升潜力筹码 ， 我们会以什么方式来应对 ， 难道要像美国一样降息到0开启量化宽松吗？美元霸权下是全球经济体跟着承担 ， 我们能消化债务的只有自己 ， 钱一方面很难进入到实体部门 ， 继续推高金融资产价格 ， 另一方面很难普惠到中产及以下阶层 ， 进一步推高物价水平和生活成本 ， 钱是借出来的 ， 经过几轮财富再分配 ， 最后债务的承担者往往又是中下层 。 另外一组数据也是值得警惕 ， 17~19年期间 ， 虽然宏观杠杠率稳定住了 ， 但基本是一个企业去杠杆 ， 居民部门加杠杠的过程 ， 即使温和去杠杆都是如此 ， 扩展性货币政策下居民杠杆率上升更快 ， 房地产的逻辑其实就是让后来的居民负更多的债去维持前面所有环节的收益 ， 负债又是有利息成本的 ， 地方财政、金融机构、开发商的盈利都需要居民负债来承担 ， 直至逼近负债极限 ， 出现新兴国家都会难以跨越的债务危机 。
5．人民币升值与逼近的债务危机之间的抉择
首先我们回顾过去 ， 假设没有疫情的冲击 ， 温和去杠杆预计还要一直持续下去 ， 这是一个早在16年涨价去库存之后就制定的长期政策 ， 如果不是19年底出现疫情 ， 大概率还要走下去 ， 过去的事实告诉我们 ， 温和去杠杆的三年是会出现一些领域的暴雷 ， 但并不会伤及到经济发展的根基 ， 都是一些玩金融扩张和以债养债的吸血鬼型机构和企业 ， 这些企业迟早要出事 ， 与其花大力气靠负债输血 ， 不如早早出清伤害还小一些 。 其次三年温和去杠杆非但没有让经济出问题 ， 反过来为应对系统性债务风险积累筹码 ， 典型的就是20年救市短短三个季度就用去了持续了三年的去杠杆周期筹码 ， 如果没有这些筹码 ， 很难想象我们会付出什么更重要的成本来应对呢？还有什么比债务危机更让经济体害怕的 ， 美国的次贷危机、日本的资产泡沫的根本都是与宏观杠杆率有关 ， 与美国比我们暂时缺少核心技术以及本币的国际霸权 ， 与当时日本比缺少全球性的高附加值商品 ， 我们的宏观杠杆率即使统计口径有差别 ， 但已经达到270% ， 与这两大经济体出问题时非常接近 ， 这就使得我们重启温和去杠杆迫在眉睫 。
美国印钞我们不跟一定会遇到一个问题就是输入性通胀以及人民币的升值 ， 输入性通胀多是与避险资金带有关 ， 美元放水而人民币不放水 ， 从供需关系来看 ， 人民币相对价值上升 ， 吸引力更强 ， 与08全球金融危机一样 ， 大量的避险资金流入 ， 推高人民币汇率 ， 已经到6.47了 。 我们都知道汇率利于进口不利于出口 ， 但讨论这个问题时也应该考虑到全球疫情发展趋势 ， 不知道读者可曾记得去年南方大面积限电 ， 商品价格在于供需关系 ， 疫情下需求端下降 ， 但供给端也会受损 ， 当我们迅速从疫情影响中脱离出来投入生产 ， 为全球提供必要的产能 ， 在出口上可以抵消一部分升值带来的压力 。 此外 ， 第一部分我们分析过 ， 稳定汇率与外汇储备关系极强 ， 我们拥有全球最高的外汇储备 ， 想要汇率的稳定是有充足的筹码 ， 还记得中美贸易摩擦时期美国加关税 ， 我们的应对方式吗？对 ， 主动贬值以换取出口利润 ， 相当于国家用外汇储备变相补贴出口 ， 逆周期因子在汇率波动过大时总会发挥作用 。分页标题#e#
至于输入性通胀就更容易理解了 ， 去杠杆本身就是控制货币供应量 ， 反过来降低物价水平的方法 ， 此外 ， 大量的避险资金进来 ， 我们也在积极寻找解决办法 ， 最近讨论比较多的是开放5万美元对外投资的限制 ， 这是微观层面 ， 宏观而你能看到的另外一个趋势是我们国家将加快对一带一路沿线的资本输出 ， 美元靠信用输入我国避险和换取商品 ， 而我们又将信用输出到一带一路沿线换取商品和投资以解决此问题 ， 侧面也能联想到我们从近海防御到远洋作战海军建设需求的原因 ， 这是我们对外利益的重要保障 。

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图2/2

总结起来：大多数国家和地区由于不可能三角的原因 ， 为了稳定汇率和资本自由流动需求 ， 必然放弃一定的货币政策的自主性 ， 也就是美联储是世界央行的央行 ， 美国宽松跟着宽松 ， 美国收紧也跟着收紧 ， 经济强如日本、欧盟等国也很难避免被美国收割 ， 很多失去货币政策自主性的新型国家纷纷陷入债务危机却毫无解决办法 。
我们不可能放弃货币政策的独立性 ， 对外贸易有需要汇率的稳定 ， 相对应的就要施加严厉的外汇管制 ， 再加上强大的外汇储备（美国经济学者常常称之为战略物资）有足够的能力在不跟随放水时控制汇率的稳定 。 客观事实是我们的宏观杠杆率已经处于极高的水平 ， 与美国次贷危机与日本资产泡沫破裂时期相当 ， 汇率稳定还有足够的筹码应对 ， 反过来内部的债务问题往往是各大经济体纷纷出现经济崩溃的直接原因 。 我们即有17~19年温和去杠杆的成功经验 ， 期间并没有出现所谓的崩盘 ， 暴雷的也不过是一些本就没有价值的机构和企业 ， 又有足够的战略物质外汇储备来在很长一段时间维持汇率的稳定 ， 我们国家发展的历程也展现出一个规律 ， 解决内部问题优先级往往大于外部问题 ， 本篇预测重启温和去杠杆是未来几年的极大概率事件 ， 读者如何判断呢？第一看利率水平是否稳定 ， 没有大规模降息就是温和去杠杆的一个迹象 。 第二是否出现GDP增速回暖与M2增速下降 ， 上图中的开口进一步收紧 ， 两者差距增大对应扩张性货币政策时期 ， 相反收紧就是一个温和去杠杆的过程 。
注：本文有修改
责任编辑：李铁民

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