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文/赵伟编辑/杨溪

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去年新冠疫情在全球大流行后 ， 各主要经济体政府纷纷采取措施 ， 年初以来 ， 国际金融市场表现“波澜起伏” ， 中国股市也在春节前后呈现冰火两重天的局面 。 那么当下的金融市场震荡调整的背后有怎样的逻辑？接下来的趋势如何？
【中国股市|原子智库｜金融市场波澜起伏，股市何时才会调整到位？】开源证券首席经济学家赵伟在给“原子智库”的撰文中指出：后疫情时代 ， 经济活动、政策操作、金融环境等都将从去年的非常时刻 ， 逐步回到正常状态 ， 2020年非常时期由于低利率环境下推升的高估值 ， 在2021年出现一定程度的调整是必然 。 “对于国内股票市场而言 ， 估值压缩的风险警报尚未解除 ， 但行业、公司之间的结构分化会非常明显 。 ”

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以下是正文：
年初以来 ， 国际金融市场表现“波澜起伏” 。 作为全球资产定价的锚 ， 10年期美债收益率年初破1之后继续上行 ， 近期已经突破1.5% ， 并超过美国疫情集中爆发前的水平 。 10年期美债的快速上行 ， 导致以美股为代表的全球高估值资产出现持续调整 。 美债收益率快速上行 ， 对国内债券市场冲击有限 ， 10年期国债收益率箱体震荡为主 。
相较于国内债市 ， 股票市场的调整较为显著 ， 春节之后第一个交易日即冲高回落 ， 至3月9日的2周左右的时间里 ， 市场综合指数多调整10至15个百分点左右 ， 市场热度较高的“茅指数”调整了25%左右 ， 个股层面的分化也非常大 。
10年期美债的快速上行 ， 与海外经济加快修复、通胀预期升温等因素有关 。 回溯历史 ， 历轮美债熊市开启 ， 均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升 。 从历史规律来看 ， 美国经济改善阶段 ， 10年期美债利率与CPI的走势相近 ， CPI同比超过2%的时段 ， 10年期美债收益率均破2% 。
中、美债市都是对各自基本面的真实反应 ， 美债收益率的快速上行 ， 与中国债券市场的震荡 ， 刻画了各自市场对未来经济走势的预期不同 。 疫情影响下 ， 中美经济之间出现了明显错位 ， 政策退潮的时点、决心 ， 中国又早于、强于海外 。 这使得2021年中美之间经济出现“K型”走势分化是大概率的事情 。 从我们的跟踪来看 ， 这种走势分化很可能已经开始了 。
伴随着疫苗接种加快 ， 美国经济修复或加速、通胀预期升温等 ， 或带动10年期美债上行破2% ， 对高估值资产存在不利影响 。 拜登实施强制佩戴口罩令后 ， 美国疫情开始持续改善 。 同时 ， 伴随疫苗的供应大幅增加及接种速度快速提升 ， 美国实现群体免疫的时点可能大幅提前 。 最新数据显示 ， 辉瑞、莫德纳持续提高产能 ， 并都承诺为美再提供3亿剂疫苗 。 结合主要疫苗厂商的生产计划测算 ， 美国有望在5月底获得4.4亿剂疫苗 ， 可供77%的人口接种 。 除疫苗供应加快外 ， 辉瑞疫苗储存条件放宽等 ， 使得美国疫苗接种速度有望急升 ， 并最快可能在6月上旬接近群体免疫目标 。 疫苗接种加快下 ， 美国疫情形势有望进一步急速改善 ， 推动美国经济修复进入快车道 。
经济修复加快、叠加油价上涨 ， 美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超过4% 。 受此影响 ， 10年期美债利率破2%的风险较大 ， 或将使全球高估值资产持续承压 。
聪明的“市场先生”告诉我们 ， 内外需的“K”型分化或已开始 。 相较于海外经济修复进程加快 ， 国内经济景气或已见顶 。 年初以来 ， 以原油为代表的国际大宗商品价格涨势凌厉、已经恢复至去年初疫情前水平 ， 而部分国内工业品价格走势震荡 。 不论是中美债市走势的背离 ， 还是年初以来原油等国际大宗商品与国内工业品价格表现分化 ， 都一定程度上反映出外需修复加快、内需已现高点的逻辑 。
从宏观指标上来看 ， PMI指数在去年11月触及近8年多的高点后 ， 已经连续3个月回落 。 事实上 ， 国内经济修复 ， 受“稳增长”指向的链条（地产链、汽车链、部分基建链）已陆续见顶 。 具体来看 ， 基建链在去年中期前后见顶回落 ， 其中铁路、公路等投资 ， 至年底已降至负增长；伴随地产调控加强 ， 土地成交持续回落 ， 投资也出现走弱迹象；汽车的生产和消费 ， 在去年7月达到高点后逐步回落 ， 汽车销售在年底加速下滑 。分页标题#e#
经济见顶、信用“收缩”背景下 ， 国内长端利率债的中期下行趋势较为确定 ， 通胀交易提供了较好的买点 。 “后疫情”时代 ， 全球性的政策“退潮”大势所趋；“调结构”为重心的中国 ， “退潮”时点更早、决心更强 。 随着疫情影响逐步减弱 ， 政策逐步回归常态 ， 重心向“防风险”、“调结构”回归 。 伴随着政策“退潮” ， 信用环境已进入收缩通道 。 信用“收缩”背景下 ， 货币流动性环境或较难出现趋势性收紧 。 “紧信用”、“宽货币”的宏观环境下 ， 利率债的行情确定性较强 ， 通胀交易或提供了较好的配置时点 。
对于国内股票市场而言 ， 估值压缩的风险警报尚未解除 ， 但行业、公司之间的结构分化会非常明显 。 历史经验显示 ， 信用收紧一段时期后 ， 权益市场的估值就会承压 ， 前者一般会弱领先后者1个季度左右 。 具体板块来看 ， 高估值的板块首当其冲、压力较大 ， 低估值、盈利有支撑的估值板块受冲击一般较小 。 以社会融资规模同比增速来计 ， 本轮信用环境的高点出现在去年10月 ， 随后的两个月分别下滑0.3个百分点 ， 未来还会继续持续回落 。 2021年 ， 无论是美债长端利率的持续超预期上行 ， 还是国内政策环境重回“调结构”、“防风险”背景下 ， 信用环境进入收缩通道等 ， 都是不利于估值扩张的宏观环境 。
后疫情时代 ， 经济活动、政策操作、金融环境等都将从去年的非常时刻 ， 逐步回到正常状态 。 2020年非常时期 ， 由于低利率环境下推升的高估值 ， 在2021年出现一定程度的调整是必然 。 但是 ， 考虑到经济基本面的向好 ， 尤其国内结构转型数年之后产业结构的优化 ， 行业、公司之间的结构分化会非常明显 。
（来源：作者授权发表 ， 标题为编者所加 ， 仅代表个人观点 ， 不构成投资意见）

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原子智库·腾讯小满工作室出品 | 第466期
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来源：(原子智库)

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