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来源：天风研究
本篇为赵晓光在天风证券2021年春季策略会上做题目为“站在五大维度的思考”的开幕致辞 ， 他分别从以下五大维度对市场发表了最新的思考 ， 他认为在五个逻辑背景下回归投资 ， 未来不仅是投资行业 ， 各行各业都将进入深度和专业化时代 ， 深度研究大有作为 。 未来不管是人工智能、物联网、5G、云计算 ， 不管什么技术 ， 它们会有个共同的主题 ， 就是这个技术要与行业深度结合 。
赵晓光表示作为一家市场一线的卖方机构 ， 一定是牢牢不移的以深度为核心 。 天风证券研究所今年是第五年 。 在新的五年 ， 一定会把深度研究做下去 ， 价值显现出来 ， 一定把深度研究做成一个体系化、平台化的事情 。 天风研究将始终秉承深度研究 ， 专业化与深度化的研究 ， 整合全市场、全行业的研究资源 ， 为各位投资者做出应有的贡献 。

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图1/1

会议实录
尊敬的各位来宾 ， 尊敬的李肇星部长 ， 首先非常欢迎参加“既执牛耳”天风证券2021春季策略会 。 今天的场景让我想起滕王阁序一句话 ， “千里逢迎 ， 高朋满座” ， 也让我想起东晋的新亭会 ， 在内外各类因素困扰下 ， 市场萎靡消极 ， 然后振奋军心、形成合力、积极挖掘机会 ， 也是本次策略会的主要目的 。 2017-2018年 ， 对内去杠杆 ， 对外贸易战 ， 那么艰难的时光我们都过来了 ， 现在不足多虑 。
券商策略会不仅是券商研究实力的体现 ， 也是市场热度的晴雨表 。 本次策略会有三千两百人报名 ， 历史上上一次这样的场景是在2015年那次 ， 当时是四千人 ， 策略会爆满代表市场的高点 。 不过大家不用太担心 ， 上次市场高点是5100点 。
本次策略会的主要目的是挖掘投资机会 ， 我们往往在什么时候要特别冷静的分析投资机会？第一 ， 市场特别乐观的时候 ， 第二个 ， 市场特别悲观的时候 。 可能在两个月前都说是一个史无前例的大牛市 ， 最近又都说熊市来了 。 所以在这个时候 ， 我们更加需要冷静的分析 ， 驱动市场主要变量的变化 。
我们觉得研究的本质 ， 最核心的方法论就是分析、归纳和总结 。 所以从分析的角度 ， 我今天班门弄斧 ， 从五个维度对这个市场进行一些冷静的思考 。
第一个维度 ， 从宏观、中观、微观的角度 ， 我们去研究一下过去这两年驱动市场主要的因素是什么因素 ， 这些因素在发生什么样的变化 。
我在今年1月3号、4号花了两天 ， 跟所有行业分析师进行了一个系统化的交流 ， 交流完之后恍然大悟 。 举一个例子 ， 我们讲一瓶水 ， 一瓶水上市公司的股价是由它的盈利决定的 ， 盈利是由这瓶水的价格决定的 ， 这瓶水的价格是从两个维度决定的 。 第一 ， 这瓶水的价值；第二就是表征它的货币的价值 。 行业分析师往往只从水的供需关系分析水的价值 ， 他分析下来说这瓶水它的盈利增速可能每年15%的增长 ， 这瓶水的供需关系非常稳定 ， 但是也不至于说每年50%的增长 ， 所以这瓶水的价格就是它的价值 ， 所以这瓶水的估值可能就是15倍 。
但行业分析师忽略了一个因素 ， 表征水的货币的价格 ， 在过去几年发生了巨大的变化 。 如果你去看数据 ， 美国基础货币从四万亿到七万亿 ， 前段时间我看一个数据 ， 过去几年全球 ， 除了中国之外 ， 发的货币相当于过去一百年的总和 。 所以股市的现象 ， 经济的现象本质上就是货币现象 ， 这么多年学了经济学 ， 从来没有像最近这几个月这么深刻的理解货币 。 大家知道当洪水漫延的时候 ， 往往力出一孔 ， 会流向哪些领域 ， 这些领域就是最稀缺 ， 最不可或缺的领域 。 往往在什么领域是最稀缺 ， 最不可或缺的 ， 就是消费品 ， 钱都到这些领域了 。 这些领域首先体现为产品价格的上涨 ， 然后体现为它的股票价格上涨 。
所以这两年你去问研究茅台的分析师 ， 研究农夫山泉的分析师 ， 他是对估值很困惑的 ， 因为他没有从货币角度去思考 。 所以在过去两年 ， 我们都在货币幻觉下生活 ， 以前你有一百万现金 ， 现在三百万了 ， 自我感觉挺有钱了 ， 现在要喝升级版的农夫山泉 ， 以前喝普通的茅台 ， 现在要喝精品茅台生肖茅台 ， 所以各种消费品就以各种不同的方式在涨价 。分页标题#e#
举个例子 ， 像苹果手机 ， 你在三年前五年前 ， 苹果手机五千块钱 ， 现在变成一万多 ， 你还是去买它 ， 所以苹果股价在不断上涨 ， 苹果销量也没什么明显的增长 ， 一切都是货币现象 。 所以过去几年整个资本市场的表现 ， 它完全是由货币控制的 。
我不是研究宏观的 ， 我是行业业分析师 ， 自下而上谈下认知 。 当年在2018年底推荐面板行业 ， 你去问所有的人 ， 没人看好面板 。 我当时问两位龙头董事长 ， 他们也觉得没有那么快涨价 ， 但事实上每次面板的涨价都超预期 。 TCL股价从两块钱最高到十块钱 ， 为什么 ， 货币现象 。 一瓶农夫山泉都变成两块钱了 ， 我的面板为什么还不涨价 ， 都是货币现象 。 所以为什么这一轮市场反应特别敏感 ， 因为本身成也萧何 ， 败也萧何 ， 一切都是货币现象 。
但反过来我们同样看到 ， 两个角度 ， 第一 ， 货币流动性问题 ， 无论是全球还是中国 ， 它不太会在各种因素不确定性下出现比较大幅度的收缩 。 第二个 ， 还有很多行业的表现跟货币没有关系 ， 还没来得及跟它有关系 ， 大家就担心退水了 ， 所以这些公司的估值表现还受到了市场的抑制 。
所以从宏观的角度 ， 前面分析了货币现象 ， 我们可以看到 ， 第一 ， 这个货币现象不一定会马上出现大的反转 ， 因为稍微反转股市就表现给你看 ， 经济就表现给你看 。 第二 ， 还有很多板块并没有受益于货币现象 ， 反而在某些情况下它会得到更好的表现 。 所以你看近期市场这种表现 ， 还是有些公司在不断创新高 。
第二个 ， 从中观角度 ， 我们依然看到 ， 很多产业的产业趋势还是处在一个内生性的产业趋势 ， 与货币现象无关的产业趋势 。 我在过去一年开会每次都讲 ， 电子行业过去是模组产业大发展 ， 产生了一批上千亿的公司 ， 未来是上游材料、设备、芯片的大机会 。 你看过去半年 ， 在材料和设备行业 ， 出现了多少牛股 ， 多么清晰的行业景气 ， 要去研究 。 所以中观的角度一样会看到 ， 无论是周期品、消费品、科技品 ， 依然有很明确的产业趋势 。 科技领域5G带领的大趋势还没开始 ， 时间关系不再赘述 。 等下会讲一个数据 ， 在它们增速这么好的情况下 ， 股价和市场的价值并没有得到相应的反应 ， 因为大家都跟着货币了 ， 投资受益的货币现象的品种 。
从微观的角度 ， 我们认为经过这几年的去杠杆 ， 整体上市公司的治理已经出现了非常大的变化 。 在五年前 ， 上市公司董事长第一句话 ， 给我找个好标的 ， 我收购 ， 现在这句话基本上我听不到了 。 现在董事长第一句话往往是你帮我挖个好的人 ， 帮我对接客户 ， 帮我提升运营管理 。 这是企业竞争力的提升 ， 这是微观经济的变化 。 所以我们要去感知 ， 有时候简单的从上而下分析也是不够的 ， 要加上感知这个市场的变化 。 所以这是第一个维度 ， 宏观、中观、微观的维度 。 结论 ， 中观、微观没问题 ， 宏观哪怕担心流动性和通胀 ， 也不是全局问题 。
第二个维度 ， 长期、中期和短期的维度 。
从长期维度 ， 我们处在一个什么样的大周期 ， 就是2018年的10月份 ， 当时刘煜辉老师带领我们研究过一篇很重要的课题 ， 整个中国经济结构从房地产经济往产业经济 ， 整个中国的金融体系从间接融资往直接融资方式发展 。 我记得当时有个最明显的数据 ， 美国房地产商股市一比一 ， 中国是十比一 。 支付宝现在还有90%多的客户没有买它的基金 ， 所以这是个长周期 ， 这是最长周期的逻辑 。 这个体系我们感觉到了 ， 它应该是个长的周期 ， 是刚刚开始的周期 ， 并不会说表现了两年就结束了 ， 不会 ， 刚开始 。 虽然近期是这些核心地区的房价出现一定上涨 ， 但这是因为它有稀缺性 ， 就跟茅台一样 ， 它有稀缺性才会上涨 ， 所以这是长周期 。
在中周期的角度 ， 主要看经济结构的变化 ， 国家发展模式的变化 ， 和各行各业行业逻辑的变化 。 我前段时间见一个银行行长 ， 他正好去纽约见喜马拉雅的李录先生 ， 他买了很多银行股 ， 为什么买银行 ， 不仅是分红 ， 他就说我看好中国 ， 中国每年大学生毕业的数量是美国的十倍 ， 这个数据我没考证 。 中国的企业家这么勤奋 。 我前段时间接待一个成都的上市公司 ， 女企业家 ， 这个上市公司的净利率50% ， 为什么 ， 他们在成都有500亿的土地 ， 快60岁了 ， 我说你为什么还这么努力 ， 她说我不努力我做啥 。 这不是一个个别现象 ， 因为企业家就是一个国家最核心的 ， 你会看到我们的企业家还是非常努力 ， 除了工程师红利 ， 我们应该看到企业家红利 。 这是自下而上企业家的努力形成我们产业的竞争力 ， 最后形成综合国力的竞争力 。 这是中周期 ， 这个因素也没发生变化 。分页标题#e#
第三个因素 ， 短周期 ， 流动性 。 所以目前情况下 ， 市场都在盯着流动性 ， 盯短周期 ， 而忽视了短周期背后更加有支撑力的中周期和长周期 。 所以这是第二个维度 。
第三个维度还是比较有意思 ， 就是股价跟盈利的关系 。
我们做投资最核心分析股价 ， 分析股价最核心就是股价跟盈利的关系 。 各位肯定想 ， 股价肯定跟盈利正相关 ， 盈利好了股价涨 。 其实不是这样 ， 我们做过统计 ， 股价和盈利也是分三个维度 。 以前我们只讲分析问题是二分法 ， 二分法就是普通人 ， 既然要跑赢别人 ， 就要用三分法 ， 股价盈利整体会有三个关系 ， 正相关、负相关和不相关 。
各位就要进一步的问 ， 什么时候股价跟盈利正相关 ， 什么时候负相关 ， 什么时候不相关 。 有一个核心的控制变量 ， 就是估值 。 在估值比较高的时候 ， 股价和盈利往往不相关 ， 在估值特别高的时候 ， 股价跟盈利往往负相关 ， 在估值比较低的时候 ， 往往呈现股价跟盈利正相关的关系 。 这是以前做电子行业研究很认真的做实证研究做出来的 。
为什么？很简单 ， 估值比较低首先代表预期比较低 ， 稍微超出预期 ， 盈利增长从20%变成30% ， 盈利也超预期 ， 估值又从20倍到30倍 ， 估值也超预期 ， 所以股价超预期 。 所以核心还是看增幅和盈利增速 ， 每个行业去分析就分析四象限 ， 盈利增速和估值 。 最好的是盈利增速比较高 ， 估值比较低 ， 大家会看到有很多行业处在这个区间 。
今天早上专门让策略分析师帮我做个统计 ， 按照2021年的市场预测 ， 被预测公司1947家 ， 估值低于10倍估值的占12.6% ， 低于20倍估值的占48.3% ， 低于30倍估值的占72% ， 你有什么理由那么悲观 。 而且很多公司业绩跟货币没关系的 ， 或者还没来得及受益于货币的 ， 涨价还没转移到他这里 ， 大家已经担心了 。 所以我觉得当你什么都看不懂的时候 ， 就看估值和盈利增速 。 所以这是我们讲的第三个维度 ， 股价跟盈利的关系 。
第四个维度 ， 毫无疑问 ， 我们不管什么公司 ， 基本上大多数你是买龙头 ， 但龙头也分三种 。
第一种 ， 行业已经很大 ， 很成熟 ， 很成规模的行业龙头 ， 比如说我们看到的茅台、农夫山泉、美的 ， 它与行业自身正反馈、规模效应、品牌溢价相关 。 大多数行业都是龙头强者恒强 ， 竞争最残酷的电子行业最后一定会产生龙头 。 很简单 ， 如果一个行业是无序竞争 ， 这个行业就不会进步 ， 龙头很快下去 ， 下面人又上去 ， 就跟中国历代王朝更迭一样 ， 这个就很混乱 。 南北朝五代时候换多少皇帝 ， 结果就是整个社会停滞发展 。 所以龙头就是不断的强发优势 ， 不管渠道 ， 规模效应 ， 品牌溢价 。
龙头也分三种 ， 第一种就是刚才讲的 ， 行业已经很大 ， 已经成熟 ， 已经通过各种因素成为龙头了 。 第二种就是这个行业刚刚开始蓬勃发展 ， 还不知道哪个是龙头 ， 这时候就需要有判断能力 。 我们看到新兴行业 ， 有大量新兴行业刚开始 ， 这些龙头正因为市场还没发现 ， 还没有给龙头议价 ， 他们还没有上涨 。 第三种是这个行业刚刚开始起来 ， 或者还没起来 ， 但是这个公司已经是具备龙头的潜质 ， 它有最一流的技术 ， 最一流的渠道 ， 最一流的规模化制造能力 。 比如机器人行业 ， 大家认真去分析 ， 中国在机器人领域未来预计会出现一批五百亿市值的公司 ， 因为机器人行业刚开始 。 但这些公司的布局 ， 全球的技术布局 ， 最核心的技术 ， 已经有这种潜质了 。
华为认为未来最核心的就是设备 ， 最核心的设备是检测设备 ， 在做检测的时候有几个最核心的难点 ， 第一个就是定位 ， 第二就是控制 ， 他们发现这些技术短板掌握在一家机器人上市公司里 ， 而这个上市公司只有20多个亿市值 ， 今年1.5亿利润 ， 没有一家投资机构去调研它 ， 这是我们的现状 ， 也是未来的机会 。 龙头有很多种 ， 我们过去都是给第一类龙头定价 ， 定价体系很好 ， 大家知道龙头可以给50倍估值 。 但是第二类、第三类龙头还没有 ， 所以市场还是有机会 。 这是第四个维度 。
第五个维度 ， 我们就看消费品、科技品和传统制造 ， 或者传统周期 。
前段时间跟一个头部保险公司领导交流 ， 他给我讲银行的逻辑 ， 我后来看了一下 ， 招商银行的月K线 ， 完全是一个完美的成长股的走势 ， 因为它在分红 。 中国建筑 ， 中国建材就四倍多的估值 ， 如果它有5%分红率呢？它的市场占有率只有10% ， 大家知道过去几年信息化、智能化之后 ， 头部的建筑企业份额现在不断集中了 。 如果我给你讲一个它的份额10%到30%的占有率的逻辑 ， 它还有5%的分红收益率 ， 它的估值能不能到15倍 。 我不是推荐中国建筑 ， 我只是举这个例子 。 传统行业一样有机会 ， 不仅是这一波流动性带来涨价的逻辑 。 我强烈推荐大家看一下徐晓庆总的文章 ， 他过去几年的观点还是很有效验证 ， 他的文章分析了美国居民加杠杆情况和商品价格趋势 ， 略有遗憾他在外地过不来 。 所以我们看到不仅仅在科技品 ， 在新的消费 ， 新的制造 ， 传统的消费 ， 传统制造领域 ， 还是很有机会 ， 按照行业的三大分类 。分页标题#e#
所以以上五个维度 ， 我们冷静细分 ， 再做一个归纳总结 ， 感觉还是很多机会 ， 所以不必那么悲观 。 这就是我们敢在这个时候开这个策略会的原因 ， 这时候开策略会 ， 还是有一定压力的 。 做左侧投资是磨练 ， 左侧的研究也是对我们的磨练 ， 不仅靠理念 ， 还是要逻辑清晰 ， 论据论证充分 。
在五个逻辑背景下回归投资 ， 我们认为未来不仅是投资行业 ， 各行各业都进入深度和专业化时代 ， 深度研究大有作为 。 我们会发现 ， 未来不管是人工智能、物联网、5G、云计算 ， 不管什么技术 ， 它们会有个共同的主题 ， 就是这个技术要与行业深度结合 。 过去我讲过科技行业的框架 ， 今天不展开了 。 金融行业也是这样 ， 金融行业过去叫业务环节分工 ， 基于业务环节做投行 ， 做并购 ， 做FA ， 做一级 。 比如投行 ， 今天做一个互联网投行 ， 明天做一个半导体投行 ， 后天做个医药的投行 ， 因为人的精力是有限的 ， 注定不会那么深入 。 所以未来行业分工应该从水平分工变成垂直分工 ， 比如我把电子行业搞明白 ， 能把上市公司介绍技术 ， 挖人 ， 整合定单 ， 这个行业我特别清楚 ， 我的研究肯定是最前瞻的 。 我昨天看台湾分析师郭老师的报告 ， 他已经把2024年苹果AR引进什么技术都已经预测到了 。 因为未来的东西不是2024年才研发 ， 现在就在研发 。 足够的前瞻才有机会 ， 才能知道现在哪些公司处于低估阶段 。 大家看美国一个公司 ， 我们以前推荐过 ， 过去一年股价从一毛五涨到二十四块钱 ， 涨了150倍 ， 这就是前瞻研究行业趋势带来的收益 ， 它是AR行业很核心的布局公司 ， 涨了150倍 ， 比特斯拉的10倍还多了15倍 ， 深入研究价值在此 。
所以我们作为一家市场一线的卖方机构来说 ， 一定是牢牢不移的以深度为核心 。 去年策略会我讲过 ， 什么是深度研究 ， 当时还引起很强的共鸣 ， 因为那个演讲阅读量特别高 。 关于深度研究还有两个话题 ， 第一个就是深度研究应该怎么做 ， 第二 ， 深度研究的价值应该怎么体现 ， 这点就不能讲太多了 ， 客户们可以拭目以待 。 天风证券研究所今年是第五年 。 在新的五年 ， 一定会把深度研究做下去 ， 价值显现出来 ， 我们一定把深度研究做成一个体系化、平台化的事情 ， 对内 ， 我们实现组织迭代和科学化运营管理 ， 激励制度业内最优 ， 去年底至今继续引入六位市场有影响力的首席分析师 ， 对内培养一批中生代分析师 。 我们内建专家智库已经开始运营 ， 获得客户和产业好评 。 对外我们搭建研究生态 ， 整合各方面研究资源 ， 将深度研究做好 ， 将深度研究为投资机构、产业、政府、财富管理的价值做好 。
所以今天这个会把它定位为新的起点 ， 在未来的深度研究的路程中 ， 为各位客户的投资事业服务 ， 天风研究始终秉承深度研究 ， 专业化与深度化的研究 ， 整合全市场、全行业的研究资源 ， 为各位的投资做出我们应有的贡献 。
谢谢大家！
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【新浪财经-自媒体综合|天风证券赵晓光：市场不必过于悲观 看好三大行业】责任编辑：彭佳兵

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标题：新浪财经-自媒体综合|天风证券赵晓光：市场不必过于悲观 看好三大行业